來源：產業資本

業績轉降的同時，復星系加速“薅羊毛”。

日前，捨得酒業公佈的一季報顯示，今年1至3月，公司實現營業收入21.05億元，同比增長4.13%；歸屬於上市公司股東的淨利潤5.5億元，同比下降3.35%。

相對於2021年、2022年復星入主後的業績高增長，2023年的增速開始明顯“失速”——全年營收與淨利增速雙雙下滑，到今年一季度又增收減利。

來自復星系的關聯交易則在不斷加碼——2024年預計的關聯交易較上一年同比增幅超四成。

據捨得酒業披露的《2024年度預計日常關聯交易公告》顯示，全年預計日常關聯交易總額4.32億元，上年同期該金額爲3.02億元，同比增長43%。其中，捨得酒業今年預計向復興系採購商品與接受勞務及其他服務的金額分別爲2.65億元和0.44億元。

同時，2023年捨得酒業擬每10股派21.5元（含稅）的大手筆現金分紅，合計擬派發現金紅利7.11億元，創下了復星入主後的歷史新高。其中，復星旗下豫園商城擬分得的現金紅利約1.5億元。

這意味着，捨得酒業在業績“失速”之時，來自復星系的“薅羊毛”則在加速中。

• 業績狂飆後的“失速”

捨得酒業爲“川酒六朵金花”之一，是濃香型白酒的代表，前身爲沱牌麴酒。

近年來，因前控股方經營問題等原因，使得捨得酒業的業績幾經起落，在2020年9月被“戴帽”成爲ST股。

2020年12月31日，復星通過旗下豫園商城間接入主捨得酒業，憑藉復星的背書，承諾保證經銷商利益，短時間內便吸引了大量經銷商，由2020年底的1761家暴增至2023年底的2655家。

捨得酒業的業績也隨之迎來了兩年（2021年-2022年）的“狂飆期”。

數據顯示，營業收入自2020年的27.04億元增長至2022年的60.56億元，2021年與2022年營收同比增速分別爲83.80%、21.86%。

同期，淨利潤已由2020年的5.81億元增至2022年的16.85億元，2021年與2022年的淨利潤同比增速分別爲114.35%、35.31%。

反觀2023年業績，營收70.81億元，同比增長16.93%，實現淨利潤17.71億元，增速卻掉至個位數的5.09%。營收與淨利增速的雙雙下滑，意味着復星入主的“紅利”，隨着兩年“狂飆期”的結束而消失。

2023年，白酒行業整體承壓，經銷端面臨動銷不暢的問題，需要投入更多的資源進行促銷，反映到財報上則是銷售費用支出大增。

捨得酒業2023年花掉的銷售費用高達12.90億元，佔營業收入的比例爲18.21%，較上年同期增長26.87%。該費用包括廣告宣傳及市場開發費、職工薪酬、差旅費、股權激勵費及其他。

不過，這一增長近三成的銷售費用支出，依舊沒能改善捨得酒業存貨高企的狀態。

2023年，捨得酒業存貨金額爲44.24億元，較上一年的35.83億元，同比增長23.47%。

“主動投入基酒半成品的生產，用於長期儲存和淬鍊品質老酒，存貨金額因此增加符合老酒戰略的經營方針”。捨得酒業稱。但這隻捨得酒業單方面的解釋。

實際上，2023年，白酒行業的馬太效應愈加明顯，茅臺、五糧液等品牌均在去年錄得增長的同時，爲緩解庫存問題也開始價格下探，使得捨得酒業所代表的二線名酒壓力增大。

另一方面，和捨得定位相近的白酒品牌同樣奮力全國化。去年，古井貢酒華中、華北、華南市場增速分別達到19.17%、39.01%、26.89%，省外市場營收持續提速；首次站上百億營收的今世緣則在今年一季度實現省外營收36.14%增長。

在同行的競爭壓力下，捨得酒業的“失速”模式也被徹底打開……

一季報顯示，今年1至3月，捨得酒業實現營業收入21.05億元，同比增長4.13%；歸屬於上市公司股東的淨利潤5.5億元，同比下降3.35%。

同時，捨得酒業暴增的應收賬款，或正在悄然改變白酒經銷先款後貨的“遊戲”規則。

通過賒銷激發經銷商的拿貨熱情，進一步表明酒企在終端銷售上或出現了惡化的狀況。

數據顯示，一季度捨得酒業的應收票據及應收賬款高達6.13億元，較上一年同期的3.12億元，增加超3億元，同比增幅96.5%。同期，2.35億元的合同負債，較上一年同期的7.97億元減少了5.62億元，同比驟降70.51%。

上述兩個指示的一增一減，導致捨得酒業今年一季度收到的現金少了近9億元。對應的一季度企業經營活動產生的現金流量淨額僅爲1.08億元，同比下降52.24%。

捨得酒業給出的解釋是，本期銷售商品、提供勞務收到的銀行承兌匯票增加所致。但這也進一步佐證了捨得酒業終端銷售待改善，靠賒銷強撐的狀況。

要知道，沒有對比就沒有傷害。今年一季度，同爲川酒的水井坊，應收票據與應收賬款797萬元，僅爲捨得酒業的1.3%；合同負債11.51億元，則是捨得酒業的4.8倍。

靠賒銷又能否挽救業績“失速”的捨得酒業？《產業資本》將持續給予關注。

• 復星系關聯交易大增

儘管近年捨得酒業通過老酒戰略，強調產品高端化和差異化，但始終沒能解決新酒產能低下的問題。

捨得酒業2021年實際產能4.27萬噸，產能利用率71%；2023年實際產能4.36萬噸，產能利用率降至64%。

產能利用率下滑之際，2022年，捨得酒業還發布了增產擴能公告。但直到2023年末，增產擴能計劃期內投資金額4.79億元，投資進度不足計劃額的7%。

實際上，捨得酒業不顧一切擴產的背後，或多或少是在滿足來自復星系的關聯交易需求。

根據公司增產擴能項目需求，捨得酒業預計向關聯方四川復翌自動化設備有限公司（下稱，四川復翌）採購1.2億元的生產設備。該金額是捨得酒業向復星系今年預計關聯交易中最大的一筆。

企查查顯示，四川復翌現爲上海翌耀科技子公司，是復星集團在白酒產業領域裏面的自動化和數字化平臺。成立於2022年10月，現有員工17人（2022年）。

這家成立於復星入主捨得酒業兩週年之際的公司，明顯是衝着關聯交易而生的。僅17人的公司成立不到兩年，就能拿到上億元的“大單”——無異於“天上掉了餡餅”。

據捨得酒業披露的《2024年度預計日常關聯交易公告》顯示，全年預計日常關聯交易總額4.32億元，上年同期該金額爲3.02億元，同比增長43%。

其中，捨得酒業今年預計向復興系採購商品與接受勞務及服務的金額分別爲2.65億元和0.44億元。

在採購商品中，除了上述四川復翌1.2億元的設備購買外，根據公司採購原輔料等需求增加，捨得酒業預計向復星及其附屬其他公司購買原輔料1.03億元，年初已購買927萬元，去年實際購買額爲3100萬元。

在公告中，捨得酒業並沒有進一步披露覆星及其附屬其他公司的詳細介紹。難道以科技與投資控股稱著的復星集團無所不能麼？替捨得酒業採購的原輔料難道會更便宜一些？

值得注意的是，今年一季度淨利潤下降的情況下，捨得酒業仍計劃向經營工藝品的豫園商城採購1000萬元的工藝品，年初已購買316萬元，去年實際購買185萬元；同時，還向老廟黃金計劃採購黃金飾品1200萬元，去年實際購買584萬元。

動輒採購2000多萬元的工藝品與黃金飾品，捨得酒業這種豪橫的關聯交易，最終又能帶來多少的銷售收入？目前無法考證。

相較於採購商品，捨得酒業接受來自復星系的勞務與其他服務則是五花八門，小到物業服務，大到旅遊出行，合計關聯交易金額高達4422萬元。

這些關聯交易的對手包羅萬象，既有物業公司、品牌與文化創意傳播公司、管理諮詢公司、旅行社、保險公司，還有藝術中心和復星及其附屬其他公司等。

其中，成都復星藝術中心計劃在今年向捨得酒業提供700萬元的勞務及其他服務，年初已經發生105萬元，而去年實際接受的勞務與其他服務爲583萬元。

據官網介紹，成都復星藝術中心是由復星及復星基金會發起並出資建立的非營利機構，於2022年6月底正式開幕。該中心是繼上海復星藝術中心之後對外拓展的第一座場館。

既然作爲一家由復星及復星基金會出資的非營利機構，緊跟復星入主捨得酒業的步伐，兩年仍將向捨得酒業收取上千萬元的服務費用。真是大錢小錢都要掙！

值得注意的是，在關聯交易中無所不能的復星及其附屬其他公司，在幫助捨得酒業採購1.03億元原輔料的同時，還要向捨得酒業提供726萬元的勞務與其他服務，年初已發生41萬元，而去年實際接受了766萬元的勞務與其他服務。

上述包羅萬象的關聯交易，自然需要審計機構來“把關”。復星入主捨得酒業，不到一年半的時間就更換了長期服務的審計機構。

2022年4月捨得酒業發佈公告稱，鑑於信永中和已連續13年爲公司提供審計服務，爲保持公司審計工作的獨立性、客觀性和公允性，同時根據公司發展需要，公司擬改聘上會擔任公司2022年度財務審計機構和內部控制審計機構，爲公司提供審計服務。

上會擔任審計機構後，捨得酒業的預計關聯交易金額則由2022年1.62億元，暴漲至2024年4.32億元。

顯然，在復星系不斷加碼的關聯交易中，又能否爲業績“失速”的捨得酒業賦能？或將是市場和投資者衡量關聯交易必要性的依據！

（本文基於公開資料與數據分析，尚不構成任何的投資建議。）