壹||超長期特別國債涉及期限爲20年、30年、50年，分別將於5月24日、5月17日、6月14日首發。

貳||4月M1同比增速罕見爲負，M2同比增速破8%，社融萎縮。這表明中國金融產能正在塌縮，如果不及時應對，可能引發金融危機。

叄||雖然在流動性陷阱中，貨幣政策的直接作用受限，但仍然可以配合財政政策發揮作用繼續維持低利率水平，降低政府和企業的融資成本，支持財政政策的實施。

01

超長期特別國債要來了。

5月13日，國務院召開支持“兩重”建設部署動員視頻會議，指出發行並用好超長期特別國債，高質量做好支持國家重大戰略實施和重點領域安全能力建設各項工作，爲推進中國式現代化提供有力支撐。

同日，財政部公佈2024年一般國債、超長期特別國債發行有關安排的通知。其中，超長期特別國債涉及期限爲20年、30年、50年，分別將於5月24日、5月17日、6月14日首發。

當日債市向上，債券收益率普降，國債期貨價格全線上漲。

無疑， 通過發行專項債券和超長期特別國債等方式可幫助地方政府解決資金需求，在一定程度上緩解地方政府的資金壓力 。不過，地方政府在獲得超長期國債的資金後，可能也需要完成相應的資金配比，即所投項目不完全依賴於中央政府的國債資金。

今年《政府工作報告》提出，爲系統解決強國建設、民族復興進程中一些重大項目建設的資金問題， 從今年開始擬連續幾年發行超長期特別國債，專項用於國家重大戰略實施和重點領域安全能力建設，今年先發行1萬億元。

此前，在國新辦新聞發佈會上，國家發展改革委副主任劉蘇社回應了1萬億元超長期特別國債相關問題。劉蘇社表示，在支持領域方面，重點聚焦加快實現高水平科技自立自強、推進城鄉融合發展、促進區域協調發展、提升糧食和能源資源安全保障能力、推動人口高質量發展、全面推進美麗中國建設等方面的重點任務。

市場注意到，既定政策措施之外，在“資產荒”背景下，似乎財政部與央行也在加強協調配合，共同破解可能的“流動性陷阱”之憂。

“流動性陷阱”是凱恩斯提出的一種假說，即在利率極低或接近零的情況下，傳統貨幣政策工具如降息和增加貨幣供應失效，無法有效刺激經濟增長或提高通脹率。此時，中央銀行大幅增加貨幣供應，資金也可能僅在銀行系統內循環，而流不到實體經濟，因爲企業和個人由於經濟前景不明朗或債務負擔而缺乏借貸和投資的意願。

5月11日，4月金融數據公佈，單月新增人民幣貸款3306億元，同比少增1125億元左右；單月社會融資規模（下稱“社融”）增量爲-1987億元；社融存量增爲速8.3%，回落0.4個百分點；廣義貨幣（M2）同比增長7.2%，回落1.1個百分點。

金融數據引起市場關注：“M1（狹義貨幣）､M2首次雙降”，這是怎麼了？

根據《2024年第一季度中國貨幣政策執行報告》（下稱“貨政執行報告”），央行認爲當前的貨幣、信貸存量並不算低，並指出了貨幣、信貸供應過多的副作用。央行認爲，信貸增長已由供給約束轉化爲需求約束，對該變化還有個認識、適應的過程，仍有“規模情結”現象。當貸款投放超過實體經濟真實有效的融資需求時，不僅會使得低效企業長期佔用信貸資源、難以出清和優勝劣汰，低價惡性競爭拖累經營高效企業，也容易造成部分企業藉助自身優勢地位，將低成本貸款資金用於購買理財、存定期，或轉貸給其他企業，帶來企業資金空轉套利問題。

央行對信貸結構的優化可能是4月社融負增長的重要因素之一。在當前經濟環境下，央行更傾向於通過提高信貸的有效性來支持經濟增長，而不是簡單地增加信貸總量。

社融負增長或是實施“手工補息”等監管舉措的連鎖反應，或者說，決策層主動“擠水分”，緩解“資產荒”困局。

天風證券首席宏觀分析師宋雪濤認爲，從一季度貨政執行報告中可以清晰地看到，央行進一步加大貨幣、信貸供給的意願並不強烈，推升信貸增速仍然要以實體需求的擴張爲前提。而貨幣政策通常存在“推繩子”的難題，即貨幣緊縮可以有效抑制實體需求，但貨幣寬鬆對實體需求的提振則相對有限，當前情況下，寬信用或仍然有賴於寬財政。此外，央行對穩匯率的要求更加堅決。包括對通脹溫和回升的要求更明確，但貨幣政策操作空間有限，主要依靠“政策協調配合”。

02

“政策協調配合”背後涉及存量與增量的邏輯關係，以及經濟變量等因素。

以“統籌研究消化存量房產和優化增量住房的政策措施”爲例，長江證券首席經濟學家伍戈認爲，這表明後續供給端思路由增量建設轉向存量消化，但亟須需求端政策的支持。

在貨政執行報告中，央行提到，2024年一季度，30年期國債收益率從年初的2.84%下降至2.46%，下行38個基點。長期國債收益率主要反映長期經濟增長和通脹的預期，同時也受到安全資產缺乏等因素的擾動。

從4月下旬起，隨着市場供需關係的邊際改善，30年期國債到期收益率已回升至2.5%以上。5月13日，30年期國債收益率報2.563%。

貨政執行報告強調，未來，央行將繼續堅持穩健的貨幣政策，增強宏觀政策一致性，加大對實體經濟的支持力度，推動經濟高質量發展。央行將保持貨幣政策的靈活性和精準性，確保經濟持續回升向好。

現實問題是，宏觀數據與微觀感受存在較大的溫差。

就4月金融數據而言，天風證券認爲，首先，金融數據“擠水分”，4月統計口徑調整、監管趨嚴等或對信貸增速造成擾動。其次，經濟“去金融化”，經濟數據和金融數據出現背離。最後，在4月金融數據偏弱時，市場對後續財政、央行發力的預期升溫。

在西京研究院院長趙建看來，4月M1同比增速罕見爲負，M2同比增速破8%，社融萎縮。這表明中國金融產能正在塌縮，如果不及時應對，可能引發金融危機。

趙建提出了“債務的詛咒”概念，指出金融業的外部性具有負面效果大於正面效果的特點，尤其在危機狀態下負外部性會極大增加。他認爲，中國有能力避免債務詛咒，原因包括：大國經濟具備承載當前債務水平的能力，實體經濟尚有貨幣化空間；政府具有強大的金融控制能力；外匯儲備充足、幣值穩定、金融監管體系完善等，尤其是政府已在採取行動，如超長期特別國債發行計劃。

財政發力之外，發行超長期特別國債亦是應對債務問題的一種重要手段，通過延長債務期限、穩定市場預期、鎖定低利率、提供長期投資標的等方式，有助於緩解地方短期債務壓力，降低長期融資成本，優化資產負債管理，增強財政政策空間，支持經濟高質量發展，最終幫助國家更好地應對債務問題。

中國曾在1998年、2007年、2020年發行過3次特別國債，2017年、2022年還有兩次是針對特別國債到期進行續發，目前存量規模合計2.82萬億元。其中，超長期特別國債（即發行期限在10年以上的特別國債）規模爲1.12萬億元，佔比爲39.8%。

民生銀行首席經濟學家溫彬分析，與前三輪相比，本次發行的超長期特別國債有三個方面變化。首先，由應急性轉爲常態化。我國前三次發行特別國債，均是出於應對特定緊急風險和挑戰的需要。而此次發行沒有較爲特殊的突發背景，重在擴內需、促轉型、增後勁，服務國家中長期戰略。其次，強調連續性且規模較大。最後，發行期限明顯延長。本輪超長期特別國債涉及期限爲20年、30年和50年，且多數集中在30年，大大長於以往，這有助於增強對長期限項目的保障能力、緩解中短期償債壓力，同時也滿足國債收益率曲線建設需要，進一步提升國債收益率曲線上關鍵點的有效性。

此外，溫彬認爲，從對資金面的影響來看，超長期特別國債分散式發行對流動性的短期衝擊將大幅低於預期，央行因此實施降準的概率也隨之降低，或更多通過中期借貸便利（MLF）加量續作和公開市場操作（OMO）淨投放平抑資金面波動。從對權益市場的影響看，A股市場有望繼續回暖。從對固收市場的影響看，“資產荒”或逐漸緩解，債市利率小幅上行。

03

結合此前財政部與央行的相繼發聲，便不難理解近期各大部委應對挑戰的一系列動作。

經濟學家劉煜輝指出，央行的發言強調國債收益率將與長期經濟增長預期相匹配，這反映了政府在宏觀經濟政策上的調整意圖。 長期國債收益率的合理區間將支持市場穩定，有助於引導資本向實體經濟流動，減少資金的空轉。 這種政策調整旨在通過合理的資本配置促進經濟的健康發展。

劉煜輝表示， 重點在於貨幣分配機制能夠把錢分到位（私人部門），以重啓經濟的循環，解開信用收縮的螺旋 。顯然，常規範式的央行—商業銀行的框架，實現不了該功能。分配只能通過財政方式進行。至於技術上如何設計，並不重要，本質上是貨幣分配財政化。

目前的物價低迷和需求不足，可能導致企業和消費者推遲支出。當一個經濟體可能陷入“流動性陷阱”時，通常情況下，財政政策的作用會超過貨幣政策。雖然在流動性陷阱中，貨幣政策的直接作用受限，但仍然可以配合財政政策發揮作用繼續維持低利率水平，降低政府和企業的融資成本，支持財政政策的實施。比如，通過購買長期國債和其他資產，增加市場流動性，防止金融市場出現流動性緊張，配合財政擴張政策；通過定向降準和再貸款政策，引導金融機構向中小企業、科技創新和綠色產業等領域提供更多信貸支持。

此時，再回看存量與增量的邏輯關係，按照伍戈的話說，經濟不止於存量。

“風險化解在存量，經濟動能卻在增量。”伍戈指出，消化存量房產，關鍵是激發增量需求。目前，各地持續鬆綁購房政策，新房庫存攀升至歷史高位。

而萬億特別國債的啓動，亦會激發市場活力，在增量上助力經濟動能。

根據財政部部署，本次超長期特別國債採取較長時間的分散式發行，與市場普遍預期的集中在5、6月份發行差別較大。就此，溫彬預計超長期特別國債供給壓力主要集中在6—10月份，地方債發行節奏或進一步後移。

再看增量，近期國務院常務會議審議通過的《製造業數字化轉型行動方案》無疑是對中國經濟修復的一大利好。這項方案的實施預計將在多個層面推動中國經濟的結構優化和高質量發展。

在諸多變量裹挾下，全球產業鏈正在加速重構。部分原因是地緣政治和經濟政策的調整。

高利率環境下的歐美經濟目前並未如預期出現衰退，且近期表現出一定的韌性；某種程度上可歸因於全球產業鏈的重構。在此過程中，北美、歐洲等地區的經濟呈現出增長勢頭。比如，歐洲國家正努力通過綠色經濟和數字經濟轉型提升競爭力。包括企業爲應對全球供應鏈的不確定性，採取了多元化策略，分散風險。如此，在高利率環境下，財政政策的支持、勞動力市場的強勁以及企業盈利能力的提升，或爲歐美經濟提供了支撐。

不過，儘管全球產業鏈重構可能會對中國的外需構成潛在挑戰，4月出口增速反彈也彰顯了中國出口的韌性。其持續性取決於全球經濟復甦的穩定性、供應鏈調整的進程以及中國的應對措施。

而協調短中長期目標的關鍵在於識別各個時期的核心問題和優先任務，制定綜合性的政策組合，以逐步實現經濟轉型和發展目標。 財政刺激和結構性改革相結合，既可解決當前經濟面臨的問題，又爲未來的高質量發展奠定基礎，從而在短中長期目標中找到平衡，實現經濟的可持續增長。

本文來自微信公衆號“經濟觀察報”（ID:eeo-com-cn），作者：歐陽曉紅，36氪經授權發佈。