投資要點

覆盤歷史，社融增速快速下行時A 股表現分化，核心影響因素是經濟、盈利。歷史上社融當月新增TTM 增速快速下行至負共有7 個時期，觀察期間A 股的表現，可以看到：（1）A 股表現分化：7 次中有3 次上證綜指上漲。（2）影響A 股走勢的核心因素是經濟和盈利：一是經濟數據和盈利增速邊際上升時上證綜指上漲，如2009.10-2011.4、2020.12-2021.9、2023.12-2024.4 期間工業企業利潤增速或PMI回升，上證綜指上漲；反之則指數下跌。二是流動性和估值的影響相對偏小。

當前來看，社融增速下行不改A 股震盪偏強趨勢，主要受經濟修復和盈利回升支撐影響。比照覆盤，當前來看：（1）經濟修復預期短期可能上升。一是經濟結構上，投資和消費增速可能企穩回升，出口增速難快速下行。二是政策上，短期保增長相關政策可能持續、加速出臺和落地：首先政治局會議已定調要靠前發力有效落實已出臺政策；其次地產放鬆政策超預期。（2）盈利大概率處於回升週期中。一是工業企業利潤增速大概率繼續上行；二是A 股盈利增速也大概率在上行趨勢中。

短期延續震盪偏強趨勢，做多窗口開啓。（1）分子端：經濟修復預期上升。一是地產超預期放鬆下，銷售可能企穩回升：政策從減少供給、刺激需求兩方面加速房地產去庫存。二是4 月份製造業投資、基建投資增速繼續回升。（2）流動性：短期可能進一步寬鬆。一是國內流動性短期可能進一步寬鬆。二是股市資金繼續改善：

地產政策大幅放鬆下，外資短期可能繼續大幅流入；風險偏好可能上升，融資、新發基金等流入短期可能上升。（3）風險偏好短期可能上升。一是國內政策短期提升市場情緒；二是地緣風險下降、海外降息預期上升提升全球市場風險偏好。

覆盤歷史，信用回落時順週期和部分成長佔優。（1）覆盤來看，國內社融增速快速下行時，順週期和部分成長佔優。一是風格上，價值和成長都可能佔優：盈利下行時偏穩定的價值風格相對佔優，盈利上升時成長風格相對佔優。二是大類行業上，週期、消費和部分科技成長都可能佔優。（2）歷史上日本M2 增速回落時，醫療保健、信息技術、公用事業、能源、金融表現佔優。一是9 次日本M2 增速回落時有4 次醫療保健行業領漲，2 次信息技術行業領漲；二是除能源金融外，均是受經濟週期影響較小的行業。

短期繼續關注順週期、核心資產和TMT。（1）短期順週期和成長可能是配置方向：

一是根據歷史經驗，信用回落時週期、消費和部分科技成長佔優；當前指向經濟修復預期下的上游週期、消費、TMT。二是地產超預期放鬆帶來經濟修復的預期，相關的地產和地產產業鏈、消費等可能佔優。三是地產銷售和經濟回升預期上升，外資可能繼續流入，外資偏好的核心資產如食品飲料、電新、醫藥等可能受益。四是市場情緒上升，指數快速上行時科技成長、券商等可能偏強。（2）短期繼續關注：

一是受益於經濟修復和外資流入的電新（電池、光伏、風電）、有色、化工、食品飲料、旅遊、醫藥、家電等；二是政策和產業趨勢向上的通信（衛星互聯網、低空經濟）、電子（半導體）、傳媒（AI 應用）、計算機（自動駕駛、數據要素）；三是受益於地產放鬆政策和風險偏好上升的地產、建材、輕工、家電、券商等。

風險提示：歷史經驗未來不一定適用，政策超預期變化，經濟修復不及預期。