來源：芝商所CMEGroup

摘要：目前市場仍然停留在壞消息就是好消息的階段，因爲soft data的壞消息可以推升降息預期，但是又不足以擔憂真正的衰退，而只要不滑落到真正的衰退，降息對需求就是非常有利的，所以目前價格依然堅挺，不過需要重拾上行驅動，還得等到二次通脹交易的重新迴歸。

核心觀點

1、上週貴金屬與銅價再度上行

貴金屬方面，上週COMEX黃金上漲2.23%，白銀上漲11.9%；滬金2408合約上漲0.62%，滬銀2408合約上漲2.99%。主要工業金屬價格中，COMEX銅、滬銅分別變動+9.25%、+3.77%。

2、降息預期回升，美銅矛盾發酵

COMEX銅價的上漲，充分顯示了低庫存與高持倉之間的矛盾，也顯示了當前美國消費的強勁與此前預期之間的差異。從上週宏觀情況來看，CPI符合預期，這個情況仍然利好銅價未來的表現。短期看來，持倉和庫存可能是衡量短期價格重要指標，這標誌了低庫存與高持倉的矛盾是否還會持續。

3、貴金屬重啓上漲行情

上週聯儲官員的表態基本確認年內再度加息的概率較低，此後9月降息預期環比小幅回升。整體上，年內降息預期依然支撐貴金屬價格上行，疊加地緣危機並未有所緩解，資金藉此將貴金屬再度作爲推升的標的。再往後看，貴金屬價格的上行趨勢並未扭轉，任何一個利多的信號都將點燃下一輪上漲的行情，相對於黃金，白銀的投資機會更佳。

一、 基本金屬市場覆盤

COMEX和滬銅市場觀察

上週COMEX銅價強勢上行，表現強於其他市場銅價。COMEX銅價的上漲，充分顯示了低庫存與高持倉之間的矛盾，也顯示了當前美國消費的強勁與此前預期之間的差異。從上週宏觀情況來看，CPI符合預期，這個情況仍然利好銅價未來的表現。短期看來，持倉和庫存可能是衡量短期價格重要指標，這標誌了低庫存與高持倉的矛盾是否還會持續。

SHFE銅價重拾上行動能，突破85000元/噸關口。雖然上週國內公佈的金融數據看似疲弱，新增社融出現負增長，但是從另一個角度來看，這也加快了社融見底回升的進程，後續社融可能就是重新築底回升，這與市場對於國內庫存週期見底回升在節奏上是一致的。因此後續除非有更加糟糕的宏觀信號，否則銅價依然易漲難跌。

期限結構方面，COMEX銅價格曲線近端的BACK結構在上週進一步加大，目前COMEX銅的低庫存與高持倉之前出現了較大的矛盾，而這種矛盾的緩和，只能通過組織更多貨源去北美交倉和持倉的逐漸下降來緩解。目前看來，能夠趕在7月之前到岸交割的貨物數量有限，跟目前龐大的持倉相比顯得更爲不足，因此並不能說BACK結構就已經到位，後續還需觀察。

SHFE銅價格曲線較此前向上位移，目前曲線的高點回到8月，4月去庫不理想，5月以來去庫也非常一般。目前由於現貨商大量的買現拋期操作，相當部分的現貨庫存可能已經被鎖定，暫時無法進入市場流通，如果價格下跌帶來下游買入，可能反而會使得月差有明顯收斂，因此在價差較大時介入borrow的安全邊際相對較高，但是空間可能相對有限。

持倉方面，從CFTC持倉來看，上週非商業多頭佔比繼續上行，價格的上漲也與這一情況相吻合，目前該佔比處於高位水平，但是距離歷史上的高位區間仍然還有一段距離。

圖1：CFTC基金淨持倉

二、 貴金屬市場覆盤

1．貴金屬市場觀察

上週COMEX貴金屬價格整體大幅回升，COMEX金銀於2337-2428美元/盎司、28.1-31.9美元/盎司區間內運行。上週聯儲官員的表態基本確認年內再度加息的概率較低，此後9月降息預期環比小幅回升。整體上，年內降息預期依然支撐貴金屬價格上行，疊加地緣危機並未有所緩解，資金藉此將貴金屬再度作爲推升的標的。

貴金屬價格監控
2024/5/17	本週收盤價	上週收盤價	漲跌幅
COMEX黃金	2415.8	2347.6	2.9%
COMEX白銀	31.6	28.3	11.6%
倫敦金現	2402.6	2372.5	1.3%
倫敦銀現	29.7	28.6	3.6%
SHFE黃金	562.2	551.0	2.0%
SHFE白銀	7636.0	7353.0	3.8%
上金所黃金T+D	561.2	555.7	1.0%
上金所白銀T+D	7649.0	7397.0	3.4%

2． 比價與波動率

上週，白銀漲幅強於黃金，金銀比震盪回落；銅價表現強於黃金，金銅比震盪下行；原油價格有所回升，金油比窄幅震盪。

圖2：COMEX金/COMEX銀

黃金VIX於近期再度回升，地緣疊加降息預期支撐金價走強，資金的集中的提升使得該指數持續處於高位。

圖3：黃金波動率

近期人民幣匯率影響較前期有所減弱，上週黃金與白銀內外價差有所回升；黃金與白銀內外比價同樣上升。

圖4：貴金屬內外價差

三、市場前瞻

雖然上週國內公佈的金融數據看似疲弱，新增社融出現負增長，但是從另一個角度來看，這也加快了社融見底回升的進程，後續社融可能就是重新築底回升，這與市場對於國內庫存週期見底回升在節奏上是一致的。因此後續除非有更加糟糕的宏觀信號，否則銅價依然易漲難跌。

實際利率的下降支撐貴金屬價格走強，再往後看，貴金屬價格的上行趨勢並未扭轉，任何一個利多的信號都將點燃下一輪上漲的行情，相對於黃金，白銀的投資機會更佳。

關注及風險提示：美國初請失業金人數、製造業PMI、通脹預期、聯儲官員講話、歐元區製造業PMI、地緣風險等。