政府控制和支持力度强!惠誉授予昆钢BBB的首次评级,展望稳定

惠誉评级已授予昆明钢铁控股有限公司（昆钢）'BBB'的长期发行人评级和高级无抵押评级。评级展望稳定。

惠誉同时授予昆钢全资子公司New Dian Group Pte. Ltd.拟发行的美元高级票据'BBB(EXP)'的预期评级。该票据由昆钢担保，与昆钢的高级无抵押评级一致，因其构成昆钢直接的高级无抵押债务。最终评级取决于惠誉收到的最终文件与其已收到文件的一致程度。

昆钢是一家提供多样化服务的公司，从事各种材料和资源的生产和销售，包括铁矿石、水泥和焦煤。昆钢与中国宝武钢铁集团有限公司（宝武钢铁，A/稳定）合作在中国南部省份云南省生产和销售钢铁产品。昆钢的业务还包括物流、酒店、房地产和建设工程等。

昆钢是云南省人民政府国有资产监督管理委员会（云南国资委）下属一家国有企业。惠誉基于其《政府相关企业评级标准》中载明的四大因素，采用自上而下的评级方法，在云南省信誉度内部评估的基础上进行适当的下调，从而得出昆钢的评级。

关键评级驱动因素

政府控制和支持力度强：鉴于昆钢对云南省的战略重要性，惠誉评定该公司的法律地位及云南省政府对该公司的持股和控制程度为“强”。云南国资委指定昆钢主导整合省内的公路物流服务业。昆钢是云南省最大的公路物流服务提供商，该公司在云南省公路物流市场的主导地位可能随着其与云南省其他相关服务提供商的合并及其对相关设施的整合而进一步提高。云南省一直以注资和补贴的形式向昆钢提供支持，惠誉预计该情况将会继续。因此，惠誉评定昆钢的政府支持记录和支持预期为“强”。

云南省是中国与东南亚大陆（缅甸、老挝、越南及泰国）之间的一个重要连接枢纽。昆钢一直与云南省政府紧密配合以构建和整合云南省内昆明、大理等城市的物流中心。昆钢正在将昆明一家原焦煤生产场所转型为一个冷链物流仓储和展示中心，并预计该设施将于2018年下半年开始运营。

政府支持意愿：惠誉评定昆钢违约对云南省政府带来的社会政治影响程度为“中等”。昆钢是云南省一家重要的物流服务提供商，如其无法继续运营，则短期内很难找到其他公司替代其在云南省内提供相关物流服务。但是，有多家公司能够代替昆钢提供后者的主营业务（即资源贸易和生产，2016年占昆钢毛利润的65%）。

鉴于昆钢违约将对云南省其他国企的融资产生巨大影响，并将影响参与中国一带一路项目的中央政府和云南省政府下属其他企业的融资，惠誉评定昆钢违约对云南省政府带来的财务影响程度为“强”。

业务多样性：昆钢正在开发新业务以支持云南省的产业转型升级，已进军新型材料、先进设备制造和现代服务业（包括房地产、酒店和旅游业）等新业务领域。将业务范畴拓展至稳定性更高的服务导向型业务，有助于缓释昆钢因周期性很强的资源生产和贸易业务（2016年此类业务占昆钢毛利润的65%）所面临的经营风险和财务风险。昆钢独立信用评估的支撑因素包括该公司的业务多样性及其为实现云南省政府相关目标所提供的支持。

利润趋稳：鉴于昆钢的经营表现不断改善且服务业贡献的利润日益增长，惠誉预计昆钢的利润率将从2018年起趋于稳定。惠誉预计，2017年至2020年间，昆钢的营收将在2016年484亿元人民币的基础上实现4%至8%的年增长率，年息税折旧摊销前利润（EBITDA）将从2016年的20亿元人民币增至26亿至32亿元人民币，EBITDA利润率有望从2016年的4%改善为5.0%至5.2%。鉴于昆钢的业务多样性，资源贸易和生产业务对该公司毛利润的贡献比例有望从2016年的66%降为2017年至2018年间的 52%至57%，并将在2019年至2020年间进一步降为40%至46%。

杠杆率有望下降：2016年至2017年间昆钢的杠杆率高达11倍以上。但是，鉴于昆钢增长的营收和EBITDA以及稳定的自由现金流，惠誉预计该公司的杠杆率将于2018年至2020年间降为7.6倍至8.6倍。运营资金（FFO）固定费用保障倍数有望从预计的2017年1.6倍逐步改善为2018年至2020年间的2.1倍至2.4倍。昆钢如在2018年至2020年间加快扩张物流和建设业务以改善自由现金流、营收和EBITDA，则该公司的杠杆率有望进一步下降。昆钢的独立信用评估受到该公司杠杆率高和盈利能力弱的影响，但这两种情况应将自2018年起有所改善。

评级推导摘要

昆钢的'BBB'评级是在惠誉对云南省信誉度的内部评估的基础上进行相应的调整得出。惠誉授予下列政府相关企业的评级与惠誉对这些企业各自控股政府的信誉度内部评估之间也存在类似差异：中国铝业股份有限公司(BBB+/稳定)，中国五矿集团有限公司 (BBB+/稳定)，中国建筑工程总公司(A/稳定)，东风汽车集团股份有限公司(A/稳定)。与其他国企——例如首钢集团有限公司（A-/稳定）——和控股政府之间的关联程度相比，昆钢与云南省政府之间的关联性较弱。首钢参与北京市公共服务的程度很高。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 2017年至2020年间的营收复合年增长率为4%至8%

- 2017年至2020年间EBITDA利润率达5.2%至5.4%

- 2017年资本支出为15亿元人民币，2018年为19亿元人民币，2019年至2020年间每年为23亿元至28亿元人民币

- 无重大并购活动，政府未提供资产、注资或高额补贴

评级敏感性因素

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括：

- 云南省政府的信用状况改善，但昆钢与云南省政府之间的关联性未变

- 昆钢与云南省政府之间的关联性变强

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括：

- 云南省政府的信用状况恶化