惠誉评级已根据2018年2月7日发布的《政府相关企业评级标准》将中国房企绿地控股集团有限公司（绿地集团）的长期外币和本币发行人违约评级从'BB'下调至'BB-'。评级展望为负面。

惠誉同时将绿地集团的高级无抵押评级及其所有未偿付票据的评级从'BB'下调至'BB-'。上述评级于2017年11月29日被加入负面评级观察名单，现均已从该名单移除。完整评级行动列表见本文末尾。

惠誉根据新发布的政府相关企业评级标准评定绿地集团的“受支持程度”为10分，意即该公司的评级不会因母公司支持而获得进一步上调（is this better?）。惠誉之前根据其母子公司评级关联性方法，基于绿地集团的独立信用状况，采用自下而上的评级方法将该公司的评级上调一个子级，因惠誉当时认为绿地集团与其母公司上海市国有资产监督管理委员会（上海国资委）之间的经营和战略关联性为中等。

绿地集团一直以来积极扩充土地储备，并且其非房地产业务负债高企，导致杠杆率保持在60%以上的高水平，这些都是绿地集团负面评级展望及其独立评级的依据。2017年6月底，绿地集团的杠杆率（按照净负债与调整后库存的比率计算）约为77%。如果绿地集团的杠杆率连续12个月保持在如此高的水平，则惠誉可能考虑对该公司采取进一步的负面评级行动。

关键评级驱动因素

缺乏政府特殊支持：惠誉根据其新发布的政府相关企业评级标准评定绿地集团的“受支持程度”为10分，此为惠誉评级调整指引中的最低类别，表明绿地集团是被授予独立评级且该评级不会发生母公司支持驱动的进一步评级调整。上述评分的基础是惠誉评定绿地集团的法律地位、受支持程度和违约影响程度为中等以及违约带来的社会政治影响为低。

去杠杆难度高：鉴于绿地集团积极的土地储备行动和高额的建设支出，惠誉预计该公司2017年和2018年的杠杆率为70%以上。2017年绿地集团补充购地总楼面面积2010万平方米，2016年为1470万平方米。虽然2017年上半年绿地集团的已售商业地产回款总额达1087亿元人民币，同比增长32%，但是该公司的杠杆率仍有上升。2017年上半年绿地集团住宅地产与商业地产的合约销售额之比为69:31，与2016年相差不大。

建设支出高：惠誉认为，绿地集团的建设速度很快，导致持续的杠杆率压力。2017年绿地集团的新动工总楼面面积为2950万平方米，超过该年度2010万平方米的购地总楼面面积；2017年的竣工总楼面面积为2140万平方米。绿地集团累积的竣工未出售房地产项目可能造成该公司现金缺口，而持续累积的竣工未出售房地产项目也凸显了绿地集团房地产项目销售情况的不确定性。

非房地产业务增加杠杆率压力：惠誉认为，绿地集团的非房地产业务仍未成熟且需要房地产业务产生的现金流提供资金支持。绿地集团在金融机构、消费品和基建领域进行了大量投资，导致杠杆率持续攀升。

受益于大规模业务：从合约销售额来看，绿地集团是中国最大的房地产开发商之一。绿地集团的房地产开发业务遍及中国和海外80个城市。虽然中国相关部门采取日益严厉的措施限制房价和住房交易，2017年绿地集团的合约销售额仍实现了20%的同比增长，为3060亿元人民币。绿地集团计划2018年合约销售额增长15%至20%，即3520亿至3670亿元人民币。

法律地位、所有权和控制程度为中等：上海国资委对绿地集团的控股比例不足50%，但对该公司的财务和经营活动具有影响力。绿地集团的单一最大股东是上海国资委（持股46%），第二大股东是绿地集团董事长领导的职工持股会（29%）。上海国资委占有绿地集团董事会15个席位（包括5名独立董事）中的5个席位，但不参与绿地集团的日常运营。

受支持程度为中等：虽然绿地集团的财务杠杆率高于同业，但以往记录表明政府给予该公司的财务支持有限。绿地集团的土地储备在数量和质量上都得到了上海市政府的支持，但该支持远不足以支撑绿地集团的全国经营，因此对绿地集团高财务杠杆起到的正面影响有限。

违约带来的社会政治影响低：中国的房地产行业高度分散且受市场驱动——2017年中国最大房地产开发商的市场份额仅约为5%。中国房地产行业对于房企的财务违约情况已有成熟的市场反应机制，违约的私营公司或政府相关企业可以将房地产开发项目卖给寻求业务扩张的其他市场参与者继续开发。因此，惠誉认为中国的政府相关房企的政治或社会重要性有限。

违约带来的财务影响为中等：房地产开发属易引发重大系统性风险的行业。从销售额来看，绿地集团是上海市最大的房地产开发商，也是中国十大房企之一。如绿地集团发生违约，将立即对中国整个房地产行业造成借贷成本压力。但是，绿地集团的资金规模与上海市的财政预算相比属中等水平，因此该公司违约对上海市政府造成的财务影响程度为中等。

评级推导摘要

绿地集团的评级受其业务状况（包括以合约销售额和EBITDA衡量的业务规模）和市场地位的支持。但是，绿地集团的商业地产业务比例较高，导致其杠杆率高于多数'BB'/'BB-'/ 'B+'评级同业的水平且合约销售效率（合约销售额与总负债之比）相对较低，这些都是绿地集团评级的约束因素。与绿地集团业务规模相当的同业包括中国恒大集团（B+/稳定）和融创中国控股有限公司（BB-/负面），这两家房企业务规模扩张的激进程度与绿地集团相当，并且都名列中国五大房企。

绿地集团的杠杆率高于恒大，但该公司大笔尚未收回的销售款有助于缓解其高杠杆率。绿地集团作为国企具有低价拿地的优势——新建城区的当地政府具有很强的开发意愿，因此绿地集团在这些区域低价拿地尤其容易。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 2018年合约销售额同比增长15%

- 2018年房地产业务的EBITDA利润率约为18%

评级敏感性因素

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括：

- 如果有证据显示绿地集团与政府的关联性变强及/或政府更加积极地向绿地集团提供支持，则惠誉可能考虑上调绿地集团的评级

- 如果未来12个月内触发负面评级行动的条件不成立，则惠誉可能将绿地集团的独立评级展望修改为稳定。

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括：

- 净负债与调整后净库存比率保持在65%以上（惠誉预计2017年上半年该指标为77%）

- 房地产业务的EBITDA利润率持续低于15%（惠誉预计2017年上半年该指标为18%）

- 合约销售额与总负债比率持续低于0.8倍（惠誉预计2017年该指标为1.1倍）

流动性

流动性充足：2017年6月底，绿地集团持有现金总额（包括可用现金和受限制现金）约600亿元人民币，不足以覆盖该公司约1230亿元人民币的短期债务。但是，截至2017年6月30日，绿地集团拥有1185亿元人民币的可用银行授信额度，并且该公司拥有多种境内外融资渠道。

完整评级行动列表

绿地控股集团有限公司

- 长期外币发行人违约评级从'BB'下调至'BB-'，并从负面评级观察名单中移除；展望负面

- 长期本币发行人违约评级从'BB'下调至'BB-'，并从负面评级观察名单中移除；展望负面

- 高级无抵押评级从'BB'下调至'BB-'，并从负面评级观察名单中移除

- 30亿美元中期票据计划的评级从'BB'下调至'BB-'，并从负面评级观察名单中移除

- 20亿美元中期票据计划的评级从'BB'下调至'BB-'，并从负面评级观察名单中移除

绿地香港控股有限公司发行、绿地集团提供维好协议的发债：

- 4.5亿美元、票息率3.875%、2019年到期的高级票据的评级从'BB'下调至'BB-'，并从负面评级观察名单中移除

绿地全球投资有限公司发行、绿地集团提供担保的发债：

- 3亿美元、票息率3.5%、2019年到期的高级票据的评级从'BB'下调至'BB-'，并从负面评级观察名单中移除

- 4亿美元、票息率3.75%、2019年到期的高级票据的评级从'BB'下调至'BB-'，并从负面评级观察名单中移除

- 6亿美元、票息率5.875%、2024年到期的高级票据的评级从'BB'下调至'BB-'，并从负面评级观察名单中移除