惠誉已授予新城控股集团股份有限公司(新城控股，BB/稳定) 总额为2亿美元、票息率为7.5%、2022年到期的高级债券'BB'的最终评级。该债券由新城控股间接全资持有的子公司新城环球有限公司发行。

债券由新城控股提供无条件和不可撤消的担保，鉴于其构成新城控股的直接、高级无抵押债务，因此，评级与新城控股的高级无抵押评级一致。惠誉在收到与已获得信息相符的文件后授予该最终评级。最终评级与2018年6月11日授予的预期评级一致。

新城控股是新城发展控股有限公司(新城发展控股, BB/稳定)的子公司。惠誉根据母公司和子公司的评级关联性标准，采用合并方法对新城控股进行评级。新城控股代表新城发展控股在中国住宅建筑行业的全部投资，两者之间存在强大的战略和运营联系。

关键评级驱动因素

业务集中于长江三角洲地区：新城控股的资源多集中于相对发达的华东地区，包括长江三角洲和上海，这一策略不仅扩大了业务规模，而且在2017年实现了1.9倍的销售周转率（按合同销售额/债务总额比计算），自2014年以来的平均值也稳定在1.7倍的水平，彰显了公司通过收购新土地迅速创造销售额的能力。受益于存货快速周转的策略，新城控股充分挖掘了长江三角洲地区的强劲需求，获得了高于同业公司的合同销售增长率。

由于需求旺盛以及长三角地区平均销售价格的上涨，新城控股2017年的预售势头尤为强劲，贡献了约80%的合同销售额。2017年已售建筑总面积增长了59% ，达到750万平方米，平均售价同比上涨24个百分点至每平方米12,527元人民币。惠誉预计，2018-2019年度，公司有望实现1,300-1,600亿元人民币的年度合并销售合同总额。

杠杆比率降低：采取审慎的土地收购策略以后，新城控股的杠杆率从2016年末的45%下降到2017年末的40%。全年土地出让应占现金流出达到530亿元人民币，占950亿元合并预售额（不包括合营企业预售额）的56%。公司还一直在寻找合资伙伴以分担土地收购成本。

土地储备质量改善：截至2017年末，新城控股拥有约5,000万平方米土地储备（不含合营企业），足以支持未来四至五年的开发活动。公司将其在长江三角洲地区的土地储备比例调低到约56%左右，与此同时，扩大了在华南珠江三角洲、华中、华西及华北环渤海经济圈一带的土地储备规模，实现了土地储备的多元化。

利润率提升：新城控股的EBITDA利润率（将资本化利息加回商品成本后）自2016年的17.5%提高到2017年的27.8%。土地储备的平均溢价成本为每平方米2,905元人民币，与2017年每平方米12,527元人民币的合同销售综合平均售价相比，这一成本水平相对合理。惠誉预计，受合同销售平均销售价格的上涨及公司规模扩大因素的推动，新城控股未来两年的利润率将保持在25%左右。

经常性收入增加：新城控股计划利用主要位于二、三线城市的商场（吾悦广场）运营业务，在2018年将其租赁收入翻一番。惠誉预计，由于投资物业的收入贡献依然低于开发物业，集团的经常性EBITDA与利息支出比仍然维持在微乎其微的0.2倍，对评级的影响有限。

评级推导摘要

截至2017年末，新城发展控股持有新城控股67.81%的股权，基于此，惠誉根据母公司和子公司的评级关联性标准，采用合并方法对新城控股进行评级。新城控股代表新城发展控股在中国住宅建筑市场的全部投资，与此同时，新城发展控股在境外市场为新城控股的业务发展筹集资金，反映了两者之间强大的战略及运营关联性。这两家实体拥有同一位主席。

通过采用审慎的土地收购战略，新城控股于2017年将杠杆率（按净债务/调整后库存比定义）降低到40%以下，与'BB'评级的同业公司持平。得益于快速销售周转策略及分布广泛的土地储备，新城控股的合同销售额增速超过大多数'BB'评级的同业公司。由于土地成本仅占收入的29%，公司的确认EBITDA利润率（不含资本化利息）自2016年的18%提高到逾25%，且考虑到土地储备平均成本仅占合同平均销售价格的23%，这一利润率提升势头有望得到持续。

与大部分 'BB'评级的同业公司相比，新城控股的合同销售规模更大，销售周转速度更快，而杠杆率则保持在同一水平。新城控股与旭辉控股（集团有限公司）(BB/稳定)均是从浙江省开始起步、之后在全国范围内进行扩张的房地产公司。新城控股的合同销售规模较旭辉控股更大，销售周转速度更快，但两者的利润率相当。在很长一段时间内，旭辉控股一直保持较高的EBITDA利润率及较低的杠杆率，且曾因杠杆率稳定而受到过纪律处分。

与获得'BB-'评级的同业公司，包括中国奥园地产集团股份有限公司(BB-/稳定)、合景泰富地产控股有限公司(BB-/稳定) 及龙光地产控股有限公司(BB-/稳定) 相比，新城控股的业务规模更大，分布于全国的土地储备更加多元化，且销售周转速度也更加迅速。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 合同销售在2018、2019及2020年的增幅将分别达到40%、20% 及 20%（2017年为97%）

- EBITDA利润率（纳入资本化利息后）于2018-2020年期间保持在25%左右

- 2018-2020年期间，土地溢价总额占合同销售额的40%-50%

- 新城发展控股保持对新城控股的控股股权，且两者之间的业务联系不会减弱

评级敏感性因素

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括：

- 合并净债务/调整后库存维持在35%以下，同时EBITDA利润率保持在20%或以上

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括：

- 合同销售额/总债务持续低于1.5倍

- 合并净债务/调整后库存比持续超过45%

- EBITDA利润率持续维持在18%以下

上述所有比率均基于母公司的合并财务数据

流动性

流动性强：截至2017年末，集团用途未受限制的现金余额为205亿元人民币，未使用信贷额度为546亿元人民币，足以支付153亿元人民币的短期借款。

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