【本周策略：这轮贬值不可怕！】

上周，在岸人民币（USD/CNY）跌破6.5关口，近3个月累计贬值幅度超过4%，市场对于汇率的担忧开始重新显现。

对债市来说，当前汇率的意义体现在：①是否会构成国内货币政策的约束，导致“宽货币”被动终结？②是否会引起资本外流，带来人民币资产的系统性压力？

在回答这两个问题之前，我们首先对4月以来这轮贬值一些细节做一个回顾。

细节一：人民币对美元贬值，对“一篮子”货币升值。从4月初算起，人民币对美元贬值了近4%，但是对“一篮子”货币仍然保持升值态势，以CFETS人民币汇率指数计，上涨了约1.2%。

细节二：夜盘交易贡献了绝大部分的贬值幅度。按照成交量分布的情况，我们将汇率的波动拆分为两段，一段反应国内市场交易的结果（上午开盘至下午16：30）；另一段反应外盘交易的结果（下午16：30至次日开盘）。可以看到，本轮编制主要由夜盘冲击变动，日间交易直到6月才开始出现轻微的贬值倾向。

细节三：资本流动方向与汇率走势不一致。按照2015年以后的经验，汇率波动方向基本与资本流动方向匹配，资本流出压力基本与贬值压力亦步亦趋。但是近几个月，虽然汇率的方向是贬值，不过资本却呈现流入状态，我们可以看到三个证据：

①银行代客结售汇差额在4月转正，5月甚至进一步扩大。

②外汇储备名义上出现了一定幅度的下降，但主要是美元反弹引起估值变动的结果，如果剔除掉估值效应，近两个月外储同样呈现回升状态。

③贸易项一度成为“藏匿”资本外流的工具，具体表现为海关口径下的贸易顺差（实物流）高于收支口径下的贸易顺差（资金流），不过从近几个月的情况看，这种现象并不存在，现金流甚至开始超过实物流。

细节四：汇率波动性水平提升。以USD/CNY的波动率计，过去一段时间我们的确看到汇率的波动区间在扩大，意味着汇率的弹性在得到提升。

基于上述细节，我可以得到一些显然易见的推论：

第一，本轮贬值的主要原因是美元反弹。人民币对美元变化的方向和对其他主要币种的变化方向不一致，说明变化来自外部而非内部，美元指数从4月初启动反弹，带动人民币对美元汇率走弱。

第二，近期贬值并没有带来资本外流压力。按照以往的经验规律，CNY/CNH汇差基本上可以作为高频指标来预测资本流动的规模，但近期汇率与资本流动的相关性消失了。这种现象背后是两种可能：①汇率弹性的确提高了，微观主体的预期开始变得稳定和“长视”，结售汇行为不再追逐短期汇率波动。②经常项的变化开始重新成为定价的主要因素之一。

回到最初的两个关注点，第二个问题已经得到了解答：至少到目前为止，没有证据表明汇率价格波动重新引起了资本流出压力增加，资本外流进而冲击人民币资产的风险暂时可以排除。

另一个问题是，货币政策是否会因贬值受到影响？首先，我们需要界定一下什么样的汇率波动是“政策合意”的。贸易项和资本项对汇率的“诉求”是不一样的，对贸易项来说，希望人民实际有效汇率（注意不仅仅是美元）弱一些，这样有利于提升出口竞争力。对资本项来说，主要盯着对美元的双边汇率，只要中美汇率稳定，资本外流就是可控的。

目前的情况是：①人民币实际有效汇率几乎处在历史最高水平附近，意味着升值对出口的负面冲击是不容忽视的；②由于微观主体预期改善、汇率弹性增强、资本管制政策有效性等原因，中美汇率对资本流动的驱动在减弱。显然，可以预计到政策的目标函数中，贸易项的权重提升，资本项的权重减小，而中美贸易冲突只会加剧这种权重切换。

基于上述分析，大家应该可以理解，近期贬值非但不会约束政策，反过来一定程度上是政策主观作用的结果。大家可以关注几点细节：①中间价“理论值”与实际公布值的轧差一定程度上可以反映政策倾向，在过去几年，中间价往往存在“调升”的倾向，而近期这一倾向“消失”了，甚至开始出现“调贬”的操作。②人民币对美元贬值的幅度与同期美元指数上涨的幅度基本匹配，意味着政策层面并没有“过滤”波动。③贬值过程中，资本管制政策不是在强化，而是在放松。

至少在观察到资本流动压力重新出现之前，不用担心汇率对货币政策的约束，目前环境下，贬值和利率下行同是“宽货币”的结果，贬值一定是“利好”而非“利空”。

最后，回到对利率方向的判断。可以看到现阶段各项经济指标均处于历史区间的较低水平，工业增加值月处在1/4分位数处，名义GDP低于1/2分位数，固定资产投资则是几乎处在历史最低位。再看利率水平，10Y国债的绝对水平却位于历史均值以上，明显高于各项经济指标。

2017年，监管冲击使得利率水平阶段性偏离了基本面，但从目前的情况看，监管冲击对利率的影响已经退潮，利率水平需要向基本面回归，即使不考虑基本面进一步下行，仍有30bp修复需求。

当然，利率下行会以“牛陡”的形式继续。期限利差所处的分位数水平与工业增加值等较为接近，说明目前曲线的陡峭程度与增长水平较为匹配，但10Y国债利率定价偏高，意味着短端利率定价过高，这基本上和央行“宽货币”的逻辑一致。随着降准操作的进一步落地，短端利率仍有下行空间。

【信用观察：短期利好出现，但需关注基本面修复】

1、配置乏力，信用一级如期回落

净融资再次落入负区间。信用一级于短暂改善后，本周再次出现疲态，新债发行851亿，低于到期千亿规模，净融资落入路区间。各类券种中，仅中票表现尚佳，短融和公司债发行量折半是拖累总规模的主要因素。我们在上周的周报中曾提示，净融资好转与负面因素共存的矛盾，一级的好转恐“独木难支”。现阶段来看，不利因素时候仍在持续？拖累一级的情况将如何演绎？以下我们从几个方面来观察。

第一，取消和推迟发行相对规模不小，主动择期的高等级发行人不在少数，一方面对现阶段发行成本不满或对融资利率波动预期较为充足，另一方面出于对配置不足的担忧。本质上也反映出一二级之间的相互负反馈尚未消退，压制新债供给。

第二，“流标”个券数量触及阶段峰值，与发行人取消融资之间恐产生恶性循环。“东方园林”募集受创以来，复制该个案的情况普遍，一则反映二级市场拿债动力衰减，二则或触发发行人担忧，这也可以解释为何取消发行相对规模迟迟未能下滑，宁愿等到市场平稳，以防“流标”可能产生不可预期的“恶果”。

第三，融资成本虽趋势向下，但波动和分化加剧。单纯从融资成本来看，今年以来发行利率的中枢明显向下，短融表现更为明显。不过，4月以来，信用风险担忧的骤起，对信用市场构筑冲击，融资成本波动率加剧，削弱主体发行意愿。

综合而言，一级市场的疲态实则二级市场配置意愿不强的缩影，并且这一格局恐在短期内持续，不仅源自风险因素的蔓延，同时资金面季节性波动将至，净融资6月内好转的概率较为有限。

2、等级间利差主动走阔，城投债抛压渐重

市场成交低迷，高低等级收益率变动分化。1）经历近期收益率的持续上行，本周中短票和城投债收益率得以“喘息”，高等级品种收益率跟随利率债下行，但AA-等级调整滞后，收益率曲线平坦化上行，2）信用利差方面，因股市受挫、外围因素及定向降准等交织，利率基准过快下行，信用利差多出现被动走阔，成交偏少的低等级城投债信用利差更是出现跳升。总体来看，利率债与信用债的分化似有加剧之势，多与以下几个方面有关：

1）盈利与现金流的分歧加剧，到压力联动信用风险的力度增强。我们曾在《破解违约债券的基因密码20180529》和《现金流新说：一个测算盈利质量的框架20180606》中提出，本轮违约密集曝光的根源来自紧信用环境中的流动性风险，民企外部负债续接难度陡增情况更为严重。然而，企业为获得外部融资不得不被动扩张规模，应收账款的扩大，无疑制约资金累积，进一步弱化偿债能力。不过利好的因素也在逐步出现，无论是“麻辣粉”扩容抵押品范围，还是定向降准对微小企业“滴灌”，均有缓释再融资压力的作用。

2）房企债回售密集区间即将到来，然而政策尚未透露松动意图。今年7-9月为2015年发行“3+2”房企公司债的密集回售区间，房企现金流承压在即。按照我们测算的结果，房企杠杆高企与ROIC之间的分歧接近历史之最，表明行业内企业分化加剧，特别对于创收能力偏弱的中小型房企而言。现阶段，政策层面尚未明显松动，房企公司债发行依旧遵循《关于实施房地产、产能过剩行业公司债券分类监管》，市场对此担忧仍存。

3）债务置换尾声，城投债忧虑渐起。今年8月为债务置换结束时点，按照88号文（《地方政府性债务风险应急处置预案》）规定，“债权人不同意在规定期限内置换为政府债券的，仍由原债务人依法承担偿债责任，对应的地方政府债务限额由中央统一收回。地方政府作为出资人，在出资范围内承担有限责任”，这也意味着倘若个券提前赎回遭到持有人否决，偿债责任将转嫁至城投本身。出于对城投自身偿债能力的疑虑，高价在市场买入，博弈赎回价差的交易明显减少。

综上来看，央行采用定向降准呵护中小微企业再融资，并支持“债转股”项目，短期内有利于提振信用市场信心。不过仍需主要到的是，货币政策对实体的影响可能存在时滞，非标到期无法续接的压力依旧存在，民企面临的再融资压力或难舒缓。

【国债期货：期货强于现券，推荐做陡曲线】

上周，国债期货表现强于现券，净基差下行，国债期货升水加深，主力合约IRR小幅上行；上周资金面宽松，周初贸易战升温，使得期债现券共同大涨，周三资金面跨季担忧压制债市情绪，周三晚，国务院常务会议公布的定向降准消息影响，债市情绪得以积极提振，随后两个工作日，期债现券均大涨。周二，资金面宽松，受中美贸易争端扩大避险情绪升温影响，期债现券共同大涨；周三，资金面先紧后松，资金面跨季担忧使得国债期货午后跳水明显收跌，长债收益率明显上行；周四周五，资金面保持宽松，受周三晚国务院常务会议公布的定向降准消息影响，国债期货明显收涨。

基差策略：推荐择机做多TF/T1809基差。上周，国债期货基差大幅下行。目前，TF合约净基差均处于历史低位区间，依然为负，上周虽然期货强于现券，使得净基差又出现一定程度下行。但目前，国债期货IRR水平整体开始接近同业存单利率水平，净基差继续下行空间有限（若继续下行，则IRR过高引起正套），且资金利率方面依旧较为宽松的情形下，净基差出现上升的概率较高，从而带动基差走扩。并且由于目前的国债收益率水平在3.6%左右，距离3%很远，CTD集中在长久期债券上，直至交割日，若无新的可交割券加入，对于TF/T合约来说，CTD券的变化并不大，其转换期权价值也会较低，较难给基差变化带来影响。

跨品种策略：推荐做陡曲线，多2手TF1809同时空1手T1809。上周，债市情绪边际由弱转强，收益率曲线变平，国债期货活跃CTD现券利差小幅走扩，目前在15bp左右。目前，海外与基本面因素影响债市情绪的主导因素，市场对货币政策预期的改变仍将推动曲线继续变陡，目前收益率曲线短端较高，整体虽然变平但仍属于陡峭，建议投资者做陡曲线。目前多2手TF1809同时空1手T1809的价差为100.69。

【可转债：建议关注科技类相关产业个券】

上周，中证转债指数周跌2.79%，上证指数周跌5.07%，创业板指周跌7.39%。

从股市表现来看，中美贸易摩擦再度升级，特朗普欲对额外2000亿美元中国商品加税10%，加剧了市场恐慌情绪，亚太市场全线下挫；上周美联储加息25bp，亚洲新兴市场遭遇重创；国内去杠杆背景下信用违约风险不断，央行最快一周内宣布定向降准等措施。上证综指受到内外因素影响走弱，本周下跌5.07%。周二跳空低开后，震荡下探，盘中最低跌至2871点，创2016年6月以来新低，尾盘跌幅收窄报2907.82点；周三低开后震荡下行，午后转为上涨，尾盘接近日高收至2915.73点；周四低开后上行受阻，震荡下探，尾盘接近日低收2875.8点；周五市场探底回升，小幅震荡上扬，本周尾盘收至2889.76点。深成指收跌至9409.95点，创业板指呈下跌态势，收至1549.66点。板块上看，银行、钢铁、房地产板块表现较好，打板指数、仿制药指数概念板块表现较好，通信、计算机、电子、综合板块领跌。

从转债表现来看，转债本周呈现下行态势，周二节后大幅下行，周三转而小涨，周四继续下行，周五小幅上行，整周收跌，个券多数下跌。从板块上看，制造业类个券兄弟转债、三一转债表现出色。总的来说，本周兄弟转债（2.68%）、三一转债（1.14%）、隆基转债（0.90%）、辉丰转债（0.90%）、江南转债（0.85%）领涨，而17桐昆EB（-10.12%）、众兴转债（-9.55%）、道氏转债（-8.40%）、万信转债（-6.29%）、久其转债（-5.33%）领跌。

可转债策略：受正股市场影响，转债市场表现将持续分化，建议关注科技类的相关产业个券。随着完整版5G标准正式出台，我国5G产业将全面启动，测试、研发和试验也将全方位展开，进而为2020年5G的规模商用提供支撑。5G独立组网第一个标准版本发布，标志着5G技术标准的确立和产业化进程的加速。当前处于万物互联的时代，连接数、数据均持续爆发，VR/AR、无人驾驶等应用场景不断丰富，唯有5G技术才能支持超过百万亿级的物联网应用规模，将拉动超十万亿级产业规模，各巨头商用不断临近。在政策和产业的双驱动下，5G、物联网及人工智能等相关行业景气度不断提升，这些行业相关转债价格将上涨。

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