现金流水平弱化+资本开支上升!调整锦江环境展望至负面,BB评级

6月28日,标普全球评级宣布,将中国锦江环境控股有限公司(锦江环境)的评级展望从稳定调整至负面。同时,标普确认该公司的长期主体信用评级为“BB”,并确认其优先无抵押债券的长期债项评级为“BB-”。

锦江环境是中国最大的垃圾发电(WTE)运营商之一。

调整评级展望的主要原因是,因现金流水平弱化、资本开支上升,未来几个季度内锦江环境当前评级的财务缓冲空间将不断收窄。

标普认为,自2017年第三季度起,锦江环境对8家运营中的垃圾发电厂(约占其现有产能的一半)进行扩容升级改造(下称“增容改造”),将会对其现金流水平造成压力。公司资本开支也可能因此上涨约10亿元人民币。

另外,锦江环境加速在印度尼西亚和巴西等发展中国家进行海外扩张,也可能会限制其信用状况。因此,标普预计未来12-24个月内,锦江环境的经营性资金流(FFO)对债务比率将从2017年的约17%弱化至13%-15%区间。

锦江环境预计,增容改造项目将帮助公司满足人口持续净流入的大城市日益上涨的垃圾处理需求。增容改造完成后,锦江环境的垃圾处理能力预计将从2017年末的28,280吨/天基础上增加约5,000吨/天,垃圾焚烧设施的排放量以及掺煤比率也将随之下降,由此将提高成本效率并有助于企业满足日益严格的环保标准。

标普认为,锦江环境2018年的产能利用率将继续维持在75%左右的低位水平,2017年和2016年此数字分别为80%和90%左右。此预测是基于标普预期,增容改造阶段每家受影响的电厂的产能都将降低三分之一。不过,增容改造项目分阶段进行将会降低其对总体利用率的影响。

标普预计,锦江环境2018年的现金流水平将基本保持平稳。该公司计划在今年完成大部分增容改造项目,其余部分预计在2019年完成。不过,过去数季度内一些新垃圾发电厂的投产运营将在一定程度上降低增容改造项目对公司现金流水平造成的负面影响。这些新垃圾发电厂位于山东、黑龙江和宁夏,垃圾处理能力预计将达2,800吨/天。

锦江环境执行海外扩张计划的速度比标普此前预想得要快。2018年第二季度该公司宣布两项海外收购,包括收购一家巴西垃圾发电项目(此交易仍在协商中),以及收购印尼一家垃圾发电项目公司(垃圾处理能力达1,000吨/天,总投资为1.2亿美元)。标普认为,锦江环境执行海外扩张计划是为了提升公司的地域多元化程度,因为国内的垃圾发电市场正趋于饱和。锦江环境计划进入像印度一样人口基数大、垃圾处理设备需求与中国类似且政策环境有利的海外市场。

尽管2018年5月锦江环境定向增发1.07亿新加坡元股份已经完成,并出售了两家子公司股份,标普预计未来12-24个月内,其自由经营性现金流仍将为负。出售子公司股份是由于新垃圾发电项目需要较高的资本开支,且这些新电厂仍需相当长的时间才能产生现金流。

确认评级是因为标普预计,未来12-24个月内锦江环境的财务指标将会回升。此外,尽管环保标准日益严苛、国内外新项目面临执行风险,但锦江环境稳定的业务模式(为受合同保护的长期特许经营权)、有利的监管机制、领先的市场地位、广泛的地域分布以及良好的服务质量记录,都将支撑其当前评级。

标普对锦江环境的个体信用状况评估为“bb”。标普将锦江环境视为杭州锦江集团有限公司(杭州锦江集团)具有战略重要意义且独立运营的子公司,是因为锦江环境是集团能源与环保这一支柱业务的主要经营平台,且公司与集团的品牌形象密切相关,并有获得集团支持的过往记录。但相较集团氧化铝和铝生产的核心业务,锦江环境对集团并表后利润的贡献并不大。

标普对杭州锦江集团的信用质量评估表明标普认为,该集团的有色金属生产及贸易板块存在高风险敞口。标普之所以认为杭州锦江集团的信用质量弱于锦江环境,是因为集团的业务容易受大宗商品价格波动以及中国铝行业产能过剩的影响。此外,杭州锦江集团由于扩大产能增加资本支出,加上其对短期融资的依赖,导致财务杠杆上升。鉴于大规模债务将于2018年到期,加上融资渠道较少且成本较高,标普认为该集团正面临再融资压力。然而杭州锦江集团是中国最大的民营氧化铝生产商之一。由于自供电的良好使用状况,且受益于近期氧化铝和铝制品价格在国内去产能行动后有所复苏的局面,该集团实现了有效的成本管控。

锦江环境的负面展望表明,由于增容改造导致现金流下降、资本支出上升,未来12个月该公司将面临FFO对债务的比率可能持续低于15%的风险。

展望亦表明该公司加速海外扩张步伐,可能拖累已弱化的财务指标。展望还表明在流动性日益趋紧的境内市场环境下,其母公司将面临再融资风险。

如果锦江环境的FFO对债务比率持续低于15%,标普可能下调其评级。这包括以下情形:

  • 该公司的增容改造计划制约了垃圾发电业务的回升,从而带来执行风险;
  • 政府采取更严格的环保标准影响了该公司的业务,导致业务减少或财务风险上升;或
  • 锦江环境的大型收购或投资规模超出标普的预期。

如果母公司的FFO现金利息覆盖倍数持续低于2.5倍,标普也可能下调锦江环境的评级。原因可能包括:(1)母公司继续依赖短期借贷从而面临高企的流动性及偿付风险,导致其借贷率持续上升;或(2)由于行业环境变差或资本支出高于标普的预期,导致母公司的现金流下降。

如果母公司负面干预的可能性增加,标普亦可能下调锦江环境的评级。

如果出现以下情形,标普可能将锦江环境的评级展望调整至稳定:

  • 未来12-24个月锦江环境的FFO对债务比率持续高于15%。如果锦江环境的增容改造项目进展顺利,比如未来几个季度利用率和毛利逐步回升,则可以出现前述情形;及
  • 母公司的FFO现金利息覆盖倍数持续高于2.5倍,从而顺利对大规模到期债务进行再融资,并且以长期债务取代短期借贷而改善其资本结构。
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