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但堂华 联系人，SAC执业证书编号：S0080116080033

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美国曲线熊平，中国曲线牛陡意味着什么？

年初以来美国收益率曲线持续变平，10年和2年期国债利差创近2007年以来新低，而中国收益率曲线年初以来牛市变陡，尤其是资金面宽松加速短端利率回落，与长端利率利差拉开。今年以来，美联储持续加息，中国货币政策逐步放松，中美利差从80-100bp的舒适区间逐步压缩到50-60bp，并且仍在压缩过程当中。美国利率在上升的同时，收益率曲线逐步变平，短端利率上升幅度远高于长端，美元3个月Libor利率年初从1.7%上升到目前2.35%，上升65bp，2个月国债收益率从年初1.92%上升目前2.6%，升幅接近70bp，10年国债从年初2.46%上升到2.89%，上升43bp。而中国则相反，央行货币政策逐步放松，4月份和6月份连续两次降准明显引导短端利率下行，3个月同业存单利率从年初5%的高位回落到3.3%，降幅170bp，1年期国开债收益率从年初4.5%降至目前3.25%，降幅125bp，而长端利率也有不低幅度的下降，10年国债从年初3.9%降至目前3.5%，下降40bp，10年国开从年初4.85%降至目前4.05%，下降80bp，中国收益率曲线逐步变陡（图14）。

中美两国利率变化的背后，反映的是经济周期的分化。过去中国和美国经济周期有比较多的时候是重合的，但去年以来开始明显分化。源于目前美国进入了全方位的加杠杆周期（图15），无论是居民杠杆、企业杠杆还是政府杠杆，都有所上升。但中国进入了去杠杆周期，企业和城投平台要求去杠杆，居民杠杆在快速升高之后开始放缓，经济的支撑力量减弱。

因此美国利率和中国利率的一升一降本身反映的是经济基本面的变化。但值得关注的是，随着中美两国利差的逐步接近，未来是否有可能接近0甚至倒挂，一旦倒挂，对两国的经济和汇率又意味着什么？更重要的是，收益率曲线的形变本身也反映了市场预期和隐含了很多金融条件的变化。尤其是美国收益率曲线的期限利差降至2008年以来的新低，10年期和2年期国债的利差从年初54bp降至目前不到30bp。历史上，美国收益率曲线的平坦和倒挂也一般意味着经济可能面临衰退风险。

美国收益率曲线持续变平，“格林斯潘”之谜再现，但这一次问题可能不是在美国身上，而是中国身上。从美国的历史数据来看，美国的持续加息一般都伴随着收益率曲线的变平。在此轮加息周期之前，最近4次大幅度加息分别是1987年、1994年、1998年、以及2004年，对应10年期和2年期国债利差的低点分别在-32bp、12bp、-44bp、-8bp。当前10-2的期限利差虽在不断下行，但与之前的加息周期相比，仍不算很低，后续可能仍有一定下行空间。

从历史上看，收益率曲线斜率确实是经济走势的较好预测指标。收益率曲线极度平坦甚至倒挂一般都预示着经济下行。统计数据表明，在过去6次的美债收益率曲线倒挂里，有5次美国经济在随后的一年内陷入了衰退，即期限利差底部要领先于基本面底部。最近的一次是2004年到2006年的加息周期。开始连续17次的加息，联邦基金目标利率由1%上调至5.25%，美国2年期国债的收益率也从2.8%上行至4.8%，但是在同一时期，美国10年期国债收益率并未上行（大部分时候保持在4.5%附近水平，图16），甚至在某些时段出现了下降的情况，当时正值格林斯潘在任，历史将其称之为“格林斯潘之谜”。格林斯潘之谜的出现有很多的解释，除了消费者信心不足、通胀预期下降等，一个重要原因在于国债持有者结构的变化。从外国投资者净买入美国国债数据来看，2003年-2005年间，外国投资者加大了对美国国债的购买（图17），背后原因在于这段时间新兴市场和资源国家外汇储备急剧增加，经常账户和资本账户都出现了大量的顺差。这些外汇储备大部分最后又投向了美国国债。对美国国债配置需求的增加一定程度上抑制了美国长期国债收益率的上行。但当时美国10-2国债利差在2006年年末到达底部后，2007年6月结束倒挂状态，在2008年三季度发生了次贷危机。

今年以来，美联储已经加息2次，市场相信美联储的加息仍在延续，年内继续加息一次的概率非常高，继续加息两次的概率也超过了60%（图18）。如果年内继续加息两次，联邦基金利率将上升至2.5%的水平，处于历史的适中水平。如果联邦基金利率到2.5%，那么美国3个月国债收益率可能也会上升到接近水平，2年期国债收益率可能就会接近3%的水平，如果美国10年国债收益率届时没有很明显的上升，仍在3%以内，那么美国的10-2利差就有可能压缩到0甚至倒挂。

支撑美国持续加息的因素很多，包括：（1）美国核心CPI持续上升。目前已经升到2.3%的水平，超过了2%的目标值。在油价上涨的带动下，美国6月份CPI也已经上升到2.9%，逼近3%的水平。而后续来看，房价和工资增长仍将支撑美国核心CPI的上升。（2）美国劳动力市场增长依旧强劲。6月新增非农就业21.3万，高于预期的19.5万。虽然6月小时工资工笔2.7%不及预期，但在劳动力市场紧张程度进一步加剧背景下，工资未来依旧有望保持加速增长。（3）制造业复苏和投资增速上升。美国6月ISM制造业PMI指数60.2，持续攀升，表明美国制造业正在强劲扩张，似乎贸易摩擦以及4月以来的美元走强等风险因素还未对美国制造业形成显著冲击。同时几年美国企业的固定资产投资增速也在回升，尤其是油价上涨带动能源行业投资复苏。

美国经济的扩张带动利率持续上升，目前市场总体是看涨美国利率。从联邦基金利率期货的加息预期，以及美国国债期货的投机空头头寸来看均是如此。尤其是美国国债期货的投机空头头寸目前处于历史高位（图19），显示市场继续看涨美国国债收益率。但奇怪的是，美国10年期国债期货投机空头处于历史高位，但近几个月10年期国债收益率并没有明显的上升，在5月中旬阶段性突破3%之后开始回落到2.8%-2.9%水平。但与格林斯潘之谜阶段不同，当时新兴市场的外汇储备持续增加，当时新兴市场国家的央行持续增加美国国债。但今年以来，首先是美联储QE退出背景下，美联储减少了国债持有，而中国作为美债的最大境外投资者，近期也是在减持美债的。加上美国国债今年因为赤字扩大而增发，在央行类机构减少了持有的情况下，美国长期国债收益率一直保持比较稳定也成为了一个“迷”。

从我们的观察来看，这与美国经济走强以及美元利率上升后，美元汇率的走强吸引了更多海外资金进入美国资产有关。尤其是4月份以来美元指数低位回升，近期回升到了95以上。目前美国股市仍保持在高位，而美债收益率由于相对较高也持续吸引了更多境外投资者配置。EPFR数据也显示今年境外资金持续流入美债市场（图20）。

但长端利率难以上升，可能更深层次的原因在于市场预期利率的持续上升可能会损害经济，汇率的持续走强也会对出口形成抑制。尤其是中美贸易摩擦背景下，虽然目前美国占据优势，但中美经济其实已经深度互相融合，也互相依赖，一旦中国经济受损，可能最终也会波及到美国。还有就是目前美股估值其实处于历史高位，而从债券和股市的估值对比来看，随着债券收益率的持续上升，债券吸引力已经超过了股市，一旦股市后续在各种扰动因素下回调，那么将有更多的资金涌入国债市场避险，将进一步抑制长期国债收益率的上升。甚至在目前国债投机空头仓位很高的情况下，一旦美债收益率回落一定幅度，可能会引发巨大的空头平仓效应，甚至驱动收益率快速下行。

中国方面，去杠杆引发的违约风险上升导致货币政策和金融监管政策有所放松，但货币市场利率的下行在目前局面下对长端利率和其他广谱利率的传导依然不顺畅，导致了期限利差和信用利差的扩大。与美国不同，中国去年以来开启了去杠杆周期，通过金融严监管以及对企业和城投平台的窗口指导来去杠杆。但也正如我们此前报告所分析的，去杠杆的思路停留在限制融资和增加融资摩擦，但并没有着力于提供利润源头来让企业和居民有充足的资金去杠杆。因为在经常账户转为逆差的情况下，意味着中国已经无法从海外国家获取利润，而国内没有经济主体在提高杠杆，也就无法从内部增加利润来源，因此当金融严监管导致广义流动性收缩，企业赚不到钱也借不到钱，就容易出现违约。

为了应对这种违约风险上升以及中小企业融资难融资贵的局面，政策在二季度以来持续放松，其中货币政策最为明显。4月份和6月份的两次降准明显引导货币市场利率下行。上周央行通过鼓励银行买入信用债来换取MLF的方式试图重新启动中期等级信用债的发行。周五刚出台的资管新规的配套措施——理财新规细则和央行的说明文件实际上对银行理财在过度期内进行了适度放松。此外，6月份以来，人民币汇率也有不低幅度的贬值来放松汇率条件。

从我们上周周报的分析来看，当货币条件指数回落到历史低位，需要通过政策调整来放松货币条件（图21）。包括提高货币增速，降低利率，汇率适度贬值。目前在货币政策和金融监管层面，都已经看到了放松。但我们认为要顺畅去杠杆，还缺一个最重要的元素，即需要有经济主体加杠杆提供利润源头。美国次贷危机之后，企业和居民的去杠杆都是用来中央政府杠杆的提升来作为这种利润源头。而目前来看，尚未看到中央政府提高杠杆。因此，即使去杠杆的速度放缓，压力有所缓解，也并不意味着问题就解决了。中国在各种生产要素资源价格都比较贵的情况下，需要找到降低要素成本的方式（比如通过科技提高生产效率、汇率贬值提高出口产品吸引力、减税来降低税费成本、放松供给侧改革重新压低上游原材料价格），来重新提供获取利润的方式，才能顺畅的去杠杆。如果没有看到这些要素资源成本的下降，那么去杠杆依然是艰难的。

目前市场的关注点集中在上周以来的这些金融政策放松是否管用。毫无疑问，政策出台的目的都是希望缓解目前的去杠杆压力，重新恢复信用市场的融资功能。但也不能指望一两个政策能够完全逆转局面。

首先，即使融资的摩擦成本因为这些政策出台可以下降，但仍需要解决谁加杠杆来支撑经济以及提供利润源头的问题。目前企业层面依然不鼓励加杠杆，城投平台在高杠杆背景下仍需要降低债务，而房地产行业在上半年的继续高速扩张后，下半年面临着更多的政策约束，包括棚改货币化放缓、房地产企业融资进一步收紧、房地产税进入探讨和前期准备阶段。各类经济主体的杠杆处于高位且融资受限，仍是制约信用扩张的主要因素。金融政策约束只是次要因素，不是主要矛盾。

其次，从最近的政策放松来看，作用会有，但可能不会很大。银行表内风险偏好很低，加上低等级信用债的授信限制较多，即使央行配套MLF，起到的作用可能还是相对有限的。而且银行目前表内普遍缺资本，如果资本补充相对较慢，那么不仅是信用债，后续的贷款扩张也会受到约束。表内而言，需要解决缺存款、缺资本和风险偏好较低的问题。MLF配套信用债在这几个问题没有解决的情况下，作用还是相对有限。

再者，从最新的理财新规征求意见稿和央行的解释说明来看，是出现了一定的放松，但里面其实也有收紧的条款。比如公募理财目前暂时不能直接投资股票，需要后续监管出台其他文件来补充说明。理财合作的机构必须是金融机构，意味着不能与私募直接合作。政策放松主要体现在央行的说明文件当中，在发行老产品、产品估值、非标投资和回表方面都给与了更强的灵活性，便于银行理财根据自身情况调整整改节奏，可以避免集中暴力去杠杆和负债端断裂的风险。

但依然有几个方面的问题：（1）银行会尝试增加货基型产品和封闭式定开产品，因为这两类产品可以在过渡期内实施摊余成本计价，比较符合银行的原有业务模式，也是市场比较容易接受的产品类型（图22）。但货基和封闭式产品能够配置的都是短久期资产，即便规模有所增加，可能增量的需求更多是利好货币市场产品和短期债券和一些短期的非标资产。这可能使得目前偏陡的收益率曲线进一步变陡。但企业的融资不可能都只依靠短久期产品，否则未来的流动性风险依然比较高。而且，过渡期之后，货币产品可能要转为净值型，封闭式产品也不能继续购买1.5倍久期的债券，可能要转为期限匹配。（2）由于明确了可以老产品可以投新资产，此前一些银行停止新买债券的情况可能会部分恢复，不过实际上此前也有不少银行仍有继续新配资产，所以明确老产品可以投新资产也不一定额外带来很强的新增需求。考虑到新资产的到期日不晚于2020年底，中短久期（2-3年以内）的信用债需求可能是本次修改明确的受益者。而中长期的利率债和中长期的信用债，无论是老产品，还是货基和封闭式产品都不能配置，因此理财在中长久期债券上的需求会极为有限，毕竟中长久期债券如果要配置，只能放在净值型产品上，但净值型产品的市场需求不强，难以上量。（3）北金所和银登中心的债券是否属于非标有待认定，所以还有一些细节需要等待后续的文件来评估。（4）没有明确压缩计划要求，不意味着不需要压缩存量不合规产品。如果年内放缓压缩，虽然年内的压力减少，但留给明后年的压力就比较大。目前表外非保本理财仍有20多万亿的存量，大部分都是老的不合规产品，如果年内不压缩，意味着明后年需要压缩20万亿，压力依然较大。（5）银行理财的成本下降速度远远低于货币市场利率。虽然货币市场利率下行幅度很大，也带动利率债收益率回落。但就理财而言，如果年内所有银行都放缓压缩规模，意味着互相攀比产品收益率的情况有会死灰复燃，理财成本的下降会放缓，导致银行理财目前在成本偏高的情况下，理财的息差持续压缩，配置资产的动力依然是有限的，尤其是配置短久期资产的收益率可能覆盖不了，但又买不了长久期资产。

综合来看，我们认为目前的政策可以暂时小幅恢复风险偏好，但依然难以逆转大的格局。利率分化的局面依然会延续。因此货币市场利率下行对长端利率下行和信用债收益率下行的传导依然不是很顺畅。上周30年国债招标需求比较弱，显示了目前长久期资产无论是表内还是表外的配置需求都有限，只能是依靠一些交易型机构来支撑需求。但随着人民币汇率走弱，国内债券收益率走低，对境外机构吸引力下降，那么后续地方债供给释放的情况下，长端利率的下行依然受到制约。收益率曲线可能还是会变陡。而短端利率来看，随着美国的加息，7天回购和短端同业存单利率下行的空间已经较为有限，只要中美利差暂时不能接受0利差或者负利差的情况下。

接下来，我们认为需要看到中央加杠杆、银行补资本、财政存款释放补充银行存款、基层监管态度软化、金融政策化解长久期资产需求偏弱的问题等，目前金融体系内的矛盾才会进一步化解，才能重新看到明显的信用扩张。否则最终的压力只能会继续落在利率和汇率层面，一旦中美利差持续压缩到0或负值，美国的10-2利差可能也会压缩到0或负值，意味着未来的经济风险上升。

注

报告原文请见2018年7月21日中金固定收益研究发表的研究报告。

相关法律声明请参照：