【中金固收】政策微调修复风险偏好，仍难改利率分化格局| ——资管新规补充通知及《银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》点评

作者

姬江帆分析员，SAC执业证书编号：S0080511030008SFC CE Ref: BDF391

张继强分析员，SAC执业证书编号：S0080511030010SFC CE Ref: AMB145

事件

2018年7月20日，央行发布《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》（下称“通知”）；银保监会发布《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》（下称“银行理财细则”），对资管新规执行细节进行了进一步的说明和规定。证监会随后就《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法（征求意见稿）》及其配套细则对外公开征求意见

资管新规采取了问题导向的监管思路。在打破刚兑、净值化、去嵌套等核心精神不变的情况下，在实践中有所微调，在解决问题的同时降低短期冲击

一、央行通知是对4月份发布的资管新规的重要补充，主要针对过渡期安排进行了适当放松，增强实践中的可操作性。核心精神包括：

1、不强制要求整改和老产品压降进度。

4月资管新规（《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》）发布之后，微观调研显示，监管针对老产品整改可能曾提出每年压降三分之一的口头要求，而本次通知明确“由金融机构自主制定整改计划，监管部门予以监督指导。金融机构有灵活调整的空间，同时不硬性提阶段性压降要求”。银监会的银行理财细则和证监会证券期货经营机构私募资产管理业务都按照这一精神给于调整。

2、明确公募资管产品在满足期限匹配等监管条件下可以投资非标。

4月资管新规规定，“公募产品主要投资标准化债权类资产以及上市交易的股票”，强调“主要”投资标准化债权，但并未明确禁止投资非标。但新规发布后在实际执行中，很多公募新产品在报备时，不被批准买入非标。本次通知明确“公募资产管理产品除主要投资标准化债权类资产和上市交易的股票，还可以适当投资非标准化债权类资产，但应当符合《指导意见》关于非标准化债权类资产投资的期限匹配、限额管理、信息披露等监管要求”，即打破市场对于资管新规的过度解读，有助于减轻理财面临的转型难度，但投资非标必须期限匹配的要求没有改变。

证监会在《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法（征求意见稿）》中也提出，“参照商业银行理财业务规则，规定同一经营机构私募资产管理业务投资非标债权的金额不得超过全部资管计划净资产的35%”。通过统一标准，实现监管规则统一、促进公平竞争。

3、过渡期内，金融机构可以发行老产品投资新资产，但老产品必须在过渡期内到期完毕。

资管新规规定，“为接续存量产品所投资的未到期资产，维持必要的流动性和市场稳定，金融机构可以发行老产品对接”。部分银行对于此条规定有所疑问，不清楚在过渡期内，如果老资产到期了，是否还能再发老产品投资新资产。如果不能发行，相当于老产品的压缩节奏取决于资产到期节奏。考虑到新产品尚未找到新模式，非标甚至标债被动压降压力很大。

本次通知明确，“过渡期内，金融机构可以发行老产品投资新资产”，相当于解除了上述忧虑。新产品要求“优先满足国家重点领域和重大工程建设续建项目以及中小微企业融资需求”，落实支持实体的政策导向。值得注意的是，这里没有提出新产品的类型，不过根据国家重点领域和重大工程建设续建项目，似乎非标也算在其中。另外“老产品的整体规模应当控制在《指导意见》发布前存量产品的整体规模内，且所投资新资产的到期日不得晚于2020年底”，这一要求没有改变，即老产品仍然需要在过渡期内消化完毕，而且新资产仍将局限在短久期资产上。

4、过渡期内，摊余成本计量的产品种类增加了封闭半年以上的定开产品和现金类产品。

资管新规规定，“金融资产坚持公允价值计量原则，鼓励使用市值计量。符合以下条件之一的，可按照企业会计准则以摊余成本进行计量：（一）资产管理产品为封闭式产品，且所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期。（二）资产管理产品为封闭式产品，且所投金融资产暂不具备活跃交易市场，或者在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值。”新规发布后，从我们了解的情况来看，银行发行净值型产品的难度很大，难以陈永芬弥补预期收益率型产品的规模收缩。

本次通知提到，“过渡期内，对于封闭期在半年以上的定期开放式资产管理产品，投资以收取合同现金流量为目的并持有到期的债券，可使用摊余成本计量，但定期开放式产品持有资产组合的久期不得长于封闭期的1.5倍；银行的现金管理类产品在严格监管的前提下，暂参照货币市场基金的“摊余成本+影子定价”方法进行估值。”

摊余成本法的范围大为放开，减轻了净值波动压力，无疑有助于增强产品收益稳定性和吸引力，提升投资者的理财接受度，现金类产品估值参照货基可以推动类货基模式大行其道。尤其是6个月以上定开产品所投资资产没有进行明确的剩余期限限制，而是要求“持有资产组合的久期”不长于封闭期1.5倍，也给期限错配创造了更灵活的空间，比如可以投资实际到期期限更长的ABS和浮息债（这些债券的久期短于到期期限）。但需要注意，这一放松仅限于过渡期内，虽然6个月定开的投资资产期限要求不严格，但如果期限过长，2021年开始产品改为公允价值计量，其未到期的资产会净值波动会开始出现，因此相关资产可能仍有在2020年底前处置掉的压力。

5、非标回表的配套政策安排。

资管新规落地后，很多银行反映非标回表难度很大，尤其是资管新规没有明确2020年末没有到期的资产应如何处理。本次通知给出了一定的操作指引，提出“对于通过各种措施确实难以消化、需要回表的存量非标准化债权类资产，在宏观审慎评估（MPA）考核时，合理调整有关参数，发挥其逆周期调节作用，支持符合条件的表外资产回表。”同时，“支持商业银行通过二级资本债补充资本。”“过渡期结束后，对于由于特殊原因而难以回表的存量非标准化债权类资产，以及未到期的存量股权类资产，经金融监管部门同意，采取适当安排妥善处理。”虽然没有给出具体的处理方案，但大方向上不强制要求在过渡期结束前将未到期非标处置完毕。

二、银行理财细则（征求意见稿）是根据资管新规在银行理财领域的细化要求

1、银行理财细则大的方向上与4月资管新规精神保持了高度一致。细则在打破刚兑、净值转型、非标期限匹配方面基本都延续了原有要求，只是针对银行理财特征进行了部分细化。细化具体体现在：

1）非标投资比例限制。资管新规规定公募产品“主要”投资标准化债权类资产，征求意见稿明确规定投资比例。第三十九条规定A、商业银行全部理财产品投资于单一机构及其关联企业的非标准化债权类资产余额，不得超过理财产品发行银行资本净额的10%；B、商业银行全部理财产品投资于非标准化债权类资产的余额在任何时点均不得超过理财产品净资产的35%，也不得超过商业银行上一年度审计报告披露总资产的4%（与银监发[2013]8号文要求一致）。

2）投资范围给予明确但仍有模糊点。商业银行理财产品可以投资于国债、地方政府债券、中央银行票据、政府机构债券、金融债券、银行存款、大额存单、同业存单、公司信用类债券、在银行间市场发行的信贷资产支持证券、在交易所市场发行的企业资产支持证券、公募证券投资基金、其他债权类资产、权益类资产以及国务院银行业监督管理机构认可的其他资产。这里并未提及银登中心、北交所等资产证券化产品，但何为“认可的其他资产”仍留出了很大的模糊空间。此外，公募理财直接投上市公司股票还需要另行制定。

3）对流动性管理提出具体要求。第四十三条规定开放式理财产品所投资资产的流动性应当与投资者赎回需求相匹配，确保持有足够的现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券等具有良好流动性的资产，以备支付理财产品投资者的赎回款项。开放式理财产品应当持有不低于该理财产品资产净值5%的现金或者到期日在一年以内的国债、中央银行票据和政策性金融债券。

4）对三单独进行了明确定义。单独管理是指对每只理财产品进行独立的投资管理。单独建账是指为每只理财产品建立投资明细账，确保投资资产逐项清晰明确。单独核算是指对每只理财产品单独进行会计账务处理，确保每只理财产品具有资产负债表、利润表、产品净值变动表等会计报表。

5）明确穿透计算底层资产。理财产品投资资产管理产品的，应当按照理财产品持有资产管理产品的比例计算底层资产。

6）明确集中度管理突破之后的管理规定。非因商业银行主观因素导致突破前述比例限制的，商业银行应当在流动性受限资产可出售、可转让或者恢复交易的10个交易日内进行调整，国务院银行业监督管理机构规定的特殊情形除外。

7）进一步明确刚兑行为监管措施。按照国务院银行业监督管理机构的相关规定，足额计提资本、贷款损失准备和其他各项减值准备，计算流动性风险和大额风险暴露等监管指标。

2、具体条款放松基本遵从央行通知，但主要体现在答记者问中，文件正文并未涉及，有望在正式版中补充。

1）细则将银行理财销售门槛从5万元降低至1万元，销售难度可能有所降低。细则规定，商业银行发行公募理财产品的，单一投资者销售起点金额由不得低于5万元人民币变为不得低于1万元人民币。

2）对过渡期内现金管理类产品估值方法和过渡期后确实无法处置的非标资产不要求一刀切。中国银保监会有关部门负责人就《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》答记者问时提到：1）在过渡期内，允许现金管理类理财产品在严格监管的前提下，暂参照货币市场基金估值核算规则，确认和计量理财产品的净值；2）过渡期结束后，对于因特殊原因而难以回表的存量非标准化债权类资产，以及未到期的存量股权类资产，经报监管部门同意，商业银行可以采取适当安排，稳妥有序处理。这两条都是在上述央行通知提到的内容，都是针对过渡期的放松，而且相关措辞都没有出现在细则正文里。

3、非标认定、理财子公司设立、公募理财投资上市股票等方面尚待另行文件规定出台，很可能对实际操作产生重大影响，值得持续跟踪。

细则中不少内容并未给出比资管新规更明确的规定，后续还待具体相关政策出台，主要包括：1）公募理财产品投资境内上市交易的股票的相关规定，由国务院银行业监督管理机构另行制定。会不会成立子公司与否挂钩备受关注；2）商业银行设立理财子公司的监管规定由国务院银行业监督管理机构另行制定；3）“资管新规”明确由中国人民银行会同金融监督管理部门另行制定标准化债权类资产的具体认定规则，意见稿将从其规定。

三、对债市影响：风险偏好小幅修复，但利率分化局面难以逆转

结合两个文件并对比4月出台的资管新规，一方面所有条款均遵循新规的核心精神。但另一方面，问题导向之下，针对目前实践中遇到实际困难，给予有针对性的修改，提升可操作性。尤其是对过渡期压缩老产品的节奏明显放松，在发行老产品、产品估值、非标投资和回表方面都给与了更强的灵活性，便于银行理财根据自身情况调整整改节奏，可以避免集中暴力去杠杆和负债端断裂的风险。资管新规等政策“难点在落实，魔鬼在细节”。实践中无疑还会有诸多难题待解，执行层面的尺度仍是最大的疑问。本次修改总的来说是一个积极变化，使得资管新规更有可操作性。

就债市的角度看，主要存在几个潜在冲击：

1、银行理财规模被动收缩压力减小，有助于短期缓解债市需求。银行理财面临的核心问题无非是，老产品如何整改，新产品如何启动。目前看，老产品压降节奏自由度加大，而类货基、定开产品可以采用摊余成本法估值，业绩稳定性和吸引力将大大提升。短期内理财规模被动收缩的压力减小，对市场的短期冲击将明显减弱。因此，预计大型银行年内可能会尽量存量产品滚动，同时银行会尝试增加货基型产品和封闭式定开产品，因为这两类产品可以在过渡期内实施摊余成本计价，比较符合银行的原有业务模式，也是市场比较容易接受的产品类型。也就是说存量资金池业务滚动的同时，增量业务的过渡和摸索来自货基和封闭式产品。

2、短久期（2-3年以内）、中高等级的信用债需求可能是本次修改明确的受益者，收益率曲线可能再现陡峭化。但货基和封闭式产品能够配置的都是短久期资产，即便规模有所增加，可能增量的需求更多是利好货币市场产品和短期债券和一些短期的非标资产。这可能使得目前偏陡的收益率曲线进一步变陡。就银行的货基型产品而言，由于不是证监会体系下管理，其投资标准要相对比公募的货基品种宽松，包括投资品种的久期和能够投资品种的范围都要更为宽松，甚至可能会投资一些短期非标，这样使得银行体系的货基产品收益率会相对高于公募货基，加上银行理财货基也能实现T+0，会分流公募货基的需求，弱势在于目前银行理财货基不能像公募货基那样免税。

3、政策多变期到来，“宽信用”难度很大，但成为政策努力方向。本次非标投资等有所放松，融资渠道缺口和信用收缩效应减弱，加上长端利率累计了较大下行空间，经济增长预期和风险偏好等变化给长端利率债带来不确定性，至少波动加大。在细则和说明公布后，市场最为关注的是风险偏好是否会能够改善。我们认为细则和说明缓冲了银行年内压降理财规模的压力，中短期内对于修补一部分信用债配置需求是有帮助的，同时也缓解了非标的压力，也有助于缓解股市的一些担忧，这个角度来看，风险偏好可能会有一些改善。但后续公募理财是否可以投资股票、北金所和银登中心的债券是否属于非标有待认定，所以还有一些细节需要等待后续的文件来评估。另外，去杠杆的大方向和基调没有变化，即使银行年内放缓压缩存量产品，但过渡期依然存在，而且银行目前需求集中在短期品种，企业的中长期融资问题依然没有解决，加上下半年房地产调控趋严，而且地方监管的尺度依然比较严格，银行和金融机构的风险偏好也难以恢复到去年的状态。因此，我们年初判断的利率分化的局面依然会延续，即期限利差扩大，信用利差扩大的局面不会发生本质的改变。

4、长期限、低等级信用债的风险未能完全解除。不过长期来看，所有放松条款主要集中于过渡期内，而且老产品规模不得增长、非标期限不得错配等要求未有放松，表内打开非标入表的政策也有相对局限性（如放松MPA考核指标、支持发行二级资本债等），银行理财类资金配置力量长期趋弱和风险偏好降低的大方向仍然没有改变。而中长期的利率债和中长期的信用债，无论是老产品，还是货基和封闭式产品都不能配置，因此理财在中长久期债券上的需求会极为有限，毕竟中长久期债券如果要配置，只能放在净值型产品上，但净值型产品的市场需求不强，难以上量。不难看出，长期限、低等级信用债的风险未能完全解除。

5、市场在不断揣摩政策底线，政策敏感资产比如相对优质城投债不再普跌，开始出现一定的修复或分化。