牛市在悲观主义中孕育

　　在怀疑主义中成长

　　在乐观情绪中成熟

　　在狂喜中结束

　　乐观情绪像夏日阳光那样，灼烈，遍地皆是。

　　6月，美国各大公司CEO信心爆棚，坐等赚取更多利润、扩大投资规模。3个月前，据商业圆桌会议（Business Roundtable）的调研显示，商业大佬们的信心已攀至15年来的顶峰。

　　财务总监们（CFOs）同样自信满满。据德勤的调查显示，他们看好北美经济的乐观态度是近8年来前所未有的。国际独立商业联盟（National Federation of Independent Business）在报告中称，小企业主也是一副春风得意的模样。

　　全美上下，就差开Party、开香槟、撒花撒豆了。形势一片大好，在这个节骨眼泼冷水，似乎太扫兴，所以，我们不泼。

　　因为7月中旬，普遍期待二季度GDP增速将远超对手。而美国经济再强劲增长几年，也不足为怪。

　　目前，失业率接近历史最低值，工作前景更是吸引不少工人重回劳动力市场。难怪商业领袖们觉得舒坦。

　　美国失业率

　　然而，以上光鲜掩盖不了最基本的现实——谁也不该忽略这些现实，本轮经济繁荣就快到头了。有些指标很能说明问题——包括股市的停滞，这一点稍后会展开分析。

　　长期利率已经有所上升——这会拉低资产价值。贸易战的不确定因素导致很多公司持观望态度，减少了潜在的投资。真的，跳开上述的喜、大、普、奔，你会发现很多警示。经济显著放缓甚至萧条是迟早的事，有可能比预料得还快。

　　经济一贯如此。

　　经济有自身的规律。与季节变迁、月盈月亏、潮起潮落不一样，经济周期从来就不好预测。在某个时点，经济冲到一个暂时的高峰，然后开始收缩，直至触底反弹。

　　即便是在经济上升周期中，我们仍然面临衰退。有个非常滑稽的迹象就是——经济过热。

　　想象一下，印度的某个夏天：企业迫使工厂超负荷生产，工人不得不加班加点。需求太强劲了，通货开始膨胀，使得央行提高利率，从而导致包括股票在内的资产价值开始下跌。

　　世界最大对冲基金——桥水联合基金（Bridgewater Associates）的CEO Ray Dalio写到“这就是为什么，在强劲增长的经济体中，股价下跌、资产贬值是常事儿。”

　　眼下的一切正好印证了Dalio的论断。国会预算办（Congressional Budget Office）今年发现，经济已开始过热，像上述假设的那样，产能过多，预支了生产线长期可持续的潜力。

　　国会预算办在5月曾预测，随着薪酬上涨，很多人会重返劳动市场。事实证明他们的预测是正确的。劳动力市场持续紧俏，许多人为了挤进蓝领行业而辞去了目前的工作，辞职率达到了17年来最高。同时，雇佣者必须增加薪水，才能有望吸引、留住优秀的工人，这对白领行业的薪酬是个冲击。

　　通胀率和利率都在上升，据国会预算办预测，两者还会继续升高。结合所有的因素看，Dalio说“我们已知道自己身处经济周期的晚期。”

　　相比历史数据，我们花了更多时间才到达目前这一阶段。美国目前的经济扩张历时已110个月（包含上一衰退阶段后的复苏时间），已是长寿了，这在经济发展中相当于一个“百岁老人”。

　　在国家经济研究署（National Bureau of Economic Research）对美国经济164年的分析中，目前的这一周期是第二长的。平均的经济繁荣周期是39个月。唯一超过本次周期的是1991-2001那十年，经济持续增长了120个月。

　　持续时间长并不意味着经济扩张到了尽头，但是随之而来的副作用是：一旦经济崩塌，一定是全面崩塌。老年学家把这种现象叫做“合并症”。如果把美国经济比作一位病人的话，目前的状态是“君之病在肌肤，不治将益深。”

　　经济产出是个非常直接的概念：这是劳动力、资本和生产力的结合。道理很简单，如果劳动力增长缓慢，就像美国这样，经济很难提速。

　　在20世纪70年代，美国经济年均增长率为2.6%，现在是0.2%。其中一个原因是，几十年来，美国人口出生率非常低。去年，人口出生率达到了历史最低值。随着“婴儿潮”那一代人逐渐衰老、退出劳动力市场，在美国出生的劳动力将显著减少。

　　去年10月，劳动统计局（Bureau of Labor Statistics）预测，从2016年到2026年，将有1150万个新增劳动岗位，但是还缺100万个劳动力。

　　为了应对人口紧缺，美国企业一度依赖外来劳工。2017年，17.1%的美国劳动力来自移民人口，这一比例在逐年上升。明尼阿波利斯州联邦储备银行主席Neel Kashkar今年给《华尔街日报》撰稿称：“移民的涌入，对美国来说，几乎相当于免费的午餐。”

　　移民增长状况

　　然而很少有人知道，还有一票国家在争抢这些移民。其他发达国家的出生率也很低，他们也需要新鲜的劳动力来填补那些退休大军留下的空缺。

　　美国显然是这场国际劳动力竞争中的赢家，不但吸引了大批廉价劳工，填补本地人不愿问津的工作领域，还成功汇聚了大批科学家和企业家。

　　所以，特朗普敌视移民的政策不仅仅是政治失败，对经济也不利——尤其会阻碍美国企业的发展。到目前为止，美国对移民的打击还没有显著减少移民的数量，但是此举的风险是巨大的，对或大或小的美国企业都会造成深远影响。

　　如果说移民政策还不足以使经济停滞，但贸易战却让问题愈加恶化。

　　这一次，与中国、欧洲、加拿大和墨西哥的贸易战即使不会拖太久，对我们“年老力衰”的经济增长也是个重创。FactSet报道称，和前几年一样，业务大部分在海外的美企成长更快，也更赚钱。

　　从数据上看，贸易摩擦对于美国年均20万亿的经济体量来说算不得什么。即使7月初340亿的惩罚性关税也不会显著影响美国GDP。但是，后续效应会以两种相互交织的方式迅速蔓延。

　　其一，在战事中，往往星火燎原，势不可挡。当前的贸易战就是这么一个情况。今年3月，特朗普开始征收钢、铝税，其中只有27亿美元的钢铝产品来自中国。

　　中国随即采取了相应的反制措施，对美国产品加征了同等的关税。第二天，特朗普对中国价值500亿的商品实行惩罚性关税，中国进行了有力的还击。拉锯战不断展开，直到目前，美国威胁说要对价值5000亿美元的所有中国进口商品加征关税，而中国则发誓要不惜一切代价予以反击。

　　随着惩罚性关税的额度不断加大，双方的言辞也更加激烈。全球经济的两大马车、世界上最大的两个经济体就这样从贸易摩擦一步步打到了贸易战的边缘，这或将载入史册。

　　其二，如果说树敌还不足以破坏美国经济的话，那么仅仅是一种出于对未来的担心就有致命的作用。

　　美林银行经济学家Michelle Meyer最近说到，“恐慌”已蔓延，这种情绪让美联储深感担忧。联邦公开市场委员会（Federal Open Market Committee）在6月的会议纪要中写到：

　　我们在与一些地区的沟通中发现，由于对贸易政策的不确定，很多投资被迫叫停。绝大多数市场参与者担心“不确定性”会抑制市场情绪，以及投资信心。

　　甭指望事态会迅速明朗。谁也无法预测贸易战会指向何方。上一次贸易战发生在20世纪30年代，而今天错综复杂、光速般增长的全球供应链发展简直令人难以预测贸易战的后果，这只会令商业决策者手足无措，不知道自己是怎样走到今天这步田地。

　　对美国经济的另一威胁，是高油价。

　　最近的原油价格为73美金一桶，总的来说，这对美国是纯有利的，毕竟美国现在也是一个化石燃料生产大户。但是高油价无益于全球经济的增长，尤其是对于别的国家来说，强劲的美元让石油更贵了。

　　油价反弹

　　OECD是一个旨在促进全球经济发展的政府间组织，它于近期指出，高油价是主要的潜在风险。虽然在一些人看来，世界其他地区的经济放缓与美国无关，但实际上，这对美国商界上下都是有害的。

　　关于经济迹象的一些报道或许已反映出我们身处经济周期的末端。但最近的减税政策、支出增加，却试图力挽狂澜。

　　在很多经济学家眼里，这一剂强心针不但有望阻止经济衰退，还有可能开创今后几年的增长势头。

　　的确，按照传统标准，美国的经济发展势头良好。在好几年的“慢牛”行情之后，GDP终于在2018达到了近10年的峰值。但是光靠“强心针”是不行的。

　　西北大学经济学家Robert J. Gordon在新书《美国经济沉浮》（The Rise and Fall of American Growth）中的论断非常有说服力，他说，美国“1870-1970”这一特殊百年的发展轨迹不可复制。

　　之前年均3%的GDP增速被认为是常态，而现在已不可持续。传统的财政刺激，诸如减税、刺激消费，虽能让经济在短时间内达到3%以上的GDP增速，然后以3%的增速运行大概4-6个季度，但是之后，刺激政策就无效了，经济回归到慢速增长的新常态。

　　美国年度实际GDP增长预测

　　财政刺激政策有可能保证我们获得短期的增长，但只是可能。刺激政策的效果也许会适得其反，原因如下:

　　减税和增加消费属于比较初级的财政刺激手段，通常只作用于商业的底端，而不是上层。

　　对于已经处于繁荣阶段的经济而言，这样的政策手段效用不大。事实也证明刺激效果比专家预测的低，几乎为零。前美联储主席伯南克认为结果会很滑稽。

　　在最近华盛顿的一次政策研讨中，他说，本轮刺激政策来的不是时候。（伯南克拒绝了采访。）

　　就业已经达到饱和。刺激政策会让经济遭受重创，今明两年就能知道后果。我们先拼命地往悬崖跑，跑了很远之后才发现自己已经踏空，然后在2020年，突然掉了下去，像动画片里那样。

　　而且，很多公司把减税省下的钱拿去回购了自己的股份，而不是投入到运营中。股东可能会高兴一阵儿，但从长期看，这不利于公司发展。就像猛踩油门一样。你嗖地一下跑飞起来，可能还很刺激，但用不了多久，你可能就没油了…甚至撞车了。

　　还有一点很重要，那就是，刺激手段会有其他副作用。

　　据联邦预算办称，按照目前的减税和消费支出规模，十年之内，联邦赤字将会增加1.6万亿美元。如果国会继续减税、刺激消费的话，赤字将激增。

　　这真的让人后怕。

　　当下一轮经济萧条无可避免地到来时，政府能应对的，就不仅仅是减税和提高支出那么简单了。如果债台高筑，国外投资者会减少对美国国债的购买，利率随之升高，联邦利息支付也会激增，进一步加大债务压力，陷入恶性循环。

　　关于联邦债务的风险问题，已有过多讨论。然而，有一个不断发酵、并且被大多数人忽略的风险，那就是公司债务问题。

　　不用敲响警钟，非金融企业的债务已经占到GDP的73.5%了——这是历史新高。目前，这还没有成为大麻烦，因为利率还很低，这也是为什么企业敢这么疯狂借钱。

　　但是一旦利率抬头，这种“刚刚好”的环境就要暗沉下来。标准普尔全球信用分析师Andrew Chang说：“如果利率走高，同时经济放缓，公司债务就会成为大问题——这是个双重打击。”

　　他说的很有可能发生。“大家虽然知道有风险，但是却明知故犯。”投资级公司债目前越来越紧张，这是今年上半年表现最差的一类债务投资。

　　美国联邦债务增长情况

　　一些持有企业债的人这么安慰自己说：美国企业可是坐拥2万亿现金呢。但是这么说很难站得住脚。

　　其一，这一半的现金被24家企业占据着，其中以苹果为首，拥有2670亿美元。但是1万亿连美国企业债的一半还不到。

　　其二，美国企业的净债务，即债务减去现金，仍旧是息税摊销前利润的1.5倍。这样的债务对收益比例是15年来最高的。标准普尔全球信用分析师Chung说：“企业现金流量创下新高，债务也一样，但是大家都没注意到债务问题。”

　　形势不容乐观，美联储主席Lael Brainard今年4月说过：“我们的经济暴露出两大风险，资产价值和企业杠杆。”

　　两方面都与债务有关。Brainard注意到，公司债收益低于历史同期值。这意味着公司债看起来非常贵。而公司杠杆、债务对收益比例也高于同期数据。

　　看懂了吗？如果没有的话，下面来自财政部研究所的评论也许更直白：实体经济杠杆率已经亮红灯了。

　　这些迹象让中央财政官员们大为颤栗，因为千里之堤毁于蚁穴。美联储主席曾提示，债券投资的亏损再加上利率的提高，会打击债券本身和投资人信心。如果真的崩盘，受打击的就不仅仅是债券市场了，整体经济都会被拉下水。

　　关注债务和债务成本是明智的，因为从历史经验看，债券利率是一直是预测经济衰退的可靠指标。目前，这一指标就预示着一场经济萧条。

　　当十年期国债的收益率低于三个月国债的收益率时——就是说双方收益率曲线在相交后有了反转——经济萧条就快来了。

　　过去50年里，这一结论屡试不爽。收益曲线相交后，就预示着萧条，唯一的问题是，曲线相交多久后，经济会开始衰退。平均看来，是10个月，只是在2008-2009那场金融危机时，花了16个月。

　　截至今年7月中期，两条国债收益曲线尚未相交，但是越来越靠近。而且根据Haver 分析公司的测算，目前的两条曲线比08年金融危机那会儿还要靠近。

　　国债收益率曲线

　　预测经济下行的另一项指标或许有点出乎人意料，但是真的非常准。它就是——低失业率。听起来有点违背常识，毕竟低失业率能显示出经济增长的强劲。但是失业率过低同样意味着，经济扩张快到头了。

　　在过去65年里，这一项指标从来没有预测错。但是通过低失业率来预测经济下行的方法比较不好操作，因为只有过了一段时间的数据测绘，我们才能知道失业率在什么时候触了底。

　　今年5月，失业率为3.8%，创下17年来的新低；接着，失业率曲线在6月缓缓上升到4%，因为有更多人进入劳动力市场找工作。还得再过几个月，才能知道5、6月的失业率数据是不是到底了。但是现在，很难相信我们还有下行的余地。

　　除了要知道哪些指标最擅长预测经济萧条，我们也要知道哪些人的意见最不能听——经济学家。至少在预测经济下行这方面，他们很差劲。历史上的几次经济大萧条，经济学家在它们发生的几个月前都没有预测出来。

　　Ned Davis研究所发现，自上世纪70年代以来的7次经济萧条，没有一次被美国的经济学家预测出来。事实上，经济学家预测不出萧条将何时开始，而且他们一般只能在萧条快结束的时候才意识到：原先自己低估了经济下行的压力。

　　经济学家能帮助我们理解经济是如何运行的，他们在这方面的作用很宝贵，但是要让他们预测出经济何时下行，他们大多是不愿意的。

　　记住这一点很重要，因为在经济萧条来临之前，经济学家是不会告诉你的。所以，你只能自救。

　　华尔街的分析师似乎在乐观情绪中迷失了，丝毫没有警觉。

　　过去70年里，美国公司利润的年均增长率为5.6%。在史上最大的牛市，1982年-2000年期间，公司利润增长率为6.5%。但是现在，华尔街的分析师们相信，标普500的上市企业将会创造年均15%的增长率，他们甚至认为这样的情况能持续5年。

　　史上最伟大的投资者之一John Templeton曾说过：“牛市在悲观主义中孕育，在怀疑主义中成长，在乐观情绪中成熟，在狂喜中结束。”

　　现在我们似乎就处在“狂喜”这个阶段，或者说得谦逊点儿，我们现在处于“精神错乱”的阶段。

　　认为现在市场将发生转折，也许是不明智的，毕竟谁也说不好未来6-12个月股市的走向。即便现在的价格过高，市场也不会急转直下，它有可能只是保持停滞，直到利润最终赶上价格。

　　当代两位伟大的投资者认为，在理性回归之前，市场还有一个小小的上行机会。Ray Dalio正等待着“股价最后的冲刺”， 也就是他说的“经典峰值”（classic top）。

　　基金管理人Jeremy Grantham是较早发现互联网、房地产泡沫的投资人，他把这轮非理性购买称作“融涨”，它预示着牛市决定性的终结。1999年最后3个月就是经典的例子。

　　至于牛市何时、以何种方式结束，尚未可知，但是牛市即将结束的信号已经成堆了。这轮牛市已经持续了10年，快到头了。

　　Dalio和其他资深投资人都说，已经没有什么股票可值得买了。CNBC商业频道最新的“百万富翁调查”显示，有钱的投资人已经离开股市，转向现金投资或类现金投资。诺贝尔经济学奖得主，耶鲁大学的Robert Shiller定期对投资者进行调研，最近他的研究表明，大部分投资者普遍认为，股价过高。

　　但是，华尔街的分析师什么也没看到。Shiller说：“目前的情形很像1928年那会儿。现在全是看涨情绪，泼冷水似乎显得有点不爱国。”

　　股市泡沫、指标预示经济下行、金融稳定亮红灯、贸易战等等，要担心的东西还真不少。但这并不是说灾难就要来了。

　　正如Grantham所说，股市还有可能走高，甚至“融涨”。今年的经济走势有可能会出奇得好。但是过不了多久，我们就要开始紧张了。

　　经济顾问协会（Council of Economic Advisers）的专家不认为3%的GDP增速会持续很长时间。而近期的财政刺激猛药并非没有副作用，到最后都要还的。经济周期还没有走完，所有的迹象都表明我们处在周期的末端。

　　所以，最好现在就开始准备吧，因为一旦经济萧条来临，经济学家可救不了咱们。