文章來源:華爾街見聞

2月11日至今,滬指漲幅已超過15%,市場對2019年股市觸底反彈的期盼也越來越強烈,但無論預期有多麼樂觀,這輪漲勢之迅猛仍然出乎了所有人的意料。

在興業銀行首席策略師喬永遠看來,現在還遠遠沒到牛市來臨的時候。“每一次極速的抬升,可能驅動力只有兩個,第一個是風險的消除,第二個是槓桿的提升。”去年攪動市場的三大風險因素正在逐漸消失,但市場主體真正的活力卻尚未出現。

不出所料地,本週,創業板指在收回2018年的全部跌幅後,又一天之內快速殺跌5%,給了情緒振奮的市場當頭一棒。

那麼真正的“牛市”將會出現在什麼時候?喬永遠認爲,人民幣幣值預期的穩定乃至回升,是推動股市走強的第一要件:“未來兩到三年內驅動牛市出現的非常重要的一個動力,就是人民幣升值預期帶來的資產價值重估。”換言之,只有人民幣走強,資產價格纔有穩定上升的基礎。

經濟的基本面告訴我們,在牛市真正到來之前,還有許多準備工作亟待完成。整體看,中國面臨着經濟增長模式的九十度轉彎,轉型過程中的陣痛正在不斷刺激着市場的神經;聚焦看,2018年民營企業融資難的遺留問題尚未真正解決。

但這同時也把更多的機會暴露在我們面前,向內看,產業轉型升級正在如火如荼地進行,增量資金、海外資金正在跑步入場;向外看,美聯儲態度的變化、歐洲經濟的疲軟正在創造一個利好新興市場貨幣的外部環境。

我們所期待的牛市也許會遲到,但並不會缺席。每個週期都有它自己的邏輯,釐清了線索,也就找到了機會。

三大風險的消失與牛市格局

華爾街見聞路琰:今年春天,我們看到資本市場似乎迎來了全面的回暖,您如何看待這輪迴暖?您認爲當前在資產配置方面有什麼樣的機會?

喬永遠:去年市場關注的風險集中體現在股、債、匯三個方面,本質上反映了三個維度的風險,分別是城投平臺融資風險、民企債務風險,以及人民幣匯率風險的問題。我們在去年下半年慢慢感受到了外部環境的壓力,這種壓力在內部的反映就集中在這三個問題之上。所以今年如果出現一定程度的暖春格局的話,我想很大程度上和這三種風險的消失是密不可分的。

首先,城投平臺風險去槓桿的過程中慢慢地暴露出來,核心的原因是因爲之前債務的積累較大。去槓桿限制了影子銀行進一步擴張,政策方向是對的,但在運行的過程之中,之前積累的債務融資在新的體系下並沒有得到非常有效的緩解。去年地方政府債務融資在逐漸放大這種風險,直到年中才開始被社會所認識到。

其次就是民企債務風險。民企融資從去年年中開始得到大家的廣泛理解。我們看到金融機構對於國有企業的融資較爲寬裕,但對民企的融資相對不足,這也限制了經濟活力的進一步釋放。所以我們認爲對民企融資的限制事實上是去年整個經濟增速放緩的一個重要來源。

第三個問題就是匯率問題。去年從年初開始,直到年末,匯率一度出現了比較明顯的貶值,甚至可能比2015年的貶值幅度還要大,雖然時間週期拉的比較長。

所以,去年在債市和股市上可以看到比較大的差異。如果把全球大類資產放在一起做一個排名,2018年中國債券資產的回報是全球第一名,達到7.7%以上;而股票資產的回報在2018年達到了倒數第一名,-30%以上。本質上反映了這三大風險在股債匯市場上的體現。

今年,這三大風險正在逐漸的消失,可能是資本市場從冬到春、從冷到暖的主要驅動力。這三大風險的消失在去年年末已經有所體現,比如說去槓桿的進程從單方面的去槓桿轉向穩槓桿,直接的信號就是今年一月份社會融資總額和貨幣信貸量出現了大幅度擴張;第二個就是對於民企的特殊政策,無論是總理年初親自調研視察金融機構,還是各個層面在政策上的宣示和講話,都爲民企融資打通了一個出路;第三個就是在匯率上,我們發現去年下半年大家對匯率貶值的預期目前開始明顯地轉向穩定,穩定的預期之上有沒有可能出現升值的預期,都是目前值得討論的問題。

政策層面上,中美利差的消失甚至進入負向區間,意味着短期利率的調整或者下降空間已經不大,但面向實體經濟融資成本的下降空間很大。其次,特朗普的政策事實上也在對美元匯率構成壓力,債務積累可能也是美國的決策和宏觀調控所討論的主要問題。所以匯率是一個相對的結果。在中國的資產回報仍然優於海外的情況下,匯率當前企穩,未來甚至可能進一步提升。三種風險的消失使得股市出現了非常明顯的反應,從2400點回到了3000點左右。

(配圖:3月4日,兩市成交額再破萬億,滬指收復3000點關口)

回顧中國股票市場,大家會發現,每一次極速的抬升,可能驅動力只有兩個,第一個是風險的消除,第二個是槓桿的提升。這一輪我們沒有發現槓桿的明顯提升,因此極有可能是由於風險的消除而驅動,我想這是我們觀察很多大類資產配置問題的起點,有了這樣一個起點後,我們可能需要討論從暖到熱的過程是由什麼驅動的。從一個長週期來看,是需要重新審視的問題。

資產價格的估值體系需要重建

華爾街見聞路琰:您認爲有哪些板塊是接下來值得關注的?

喬永遠:風險的消失使得市場估值提升,這種驅動力可能反映爲大家所不能理解的一些表現,就是原來哪些領域風險最大,那麼他的估值反彈就最猛烈,在過去一段時間裏大家已經廣泛地關注到了這一特點。至於未來會怎麼樣,可能需要考慮另一個問題,就是從風險消失到下一個階段新的驅動力形成,是怎麼出現的,以及什麼是新的驅動力。

我認爲市場仍然在比較糾結的一個過程裏,也會出現大幅度的搖擺、調整、波動和回撤,這是任何一個健康的市場反應出來的特點。我們需要重新理解和定義所謂的牛市,因爲大家可能已經忘了所謂的牛市是什麼樣子。所謂的牛市是無法抵擋的市場估值的上漲,而不是可控的,或者是可操作的。

展望未來可能更多地建立在回顧過去的基礎上,無論是07、08年那段市場,還是14、15年的牛市,這兩輪的市場特徵事實上都是由於市場主體活力形成的,而這種市場主體活力的形成都有一個統一的邏輯和一個一以貫之的線索。

07、08年很大程度上來自於企業業績的上漲,利率水平的回落;14、15年來自於風險偏好的提升以及大家對改革的預期。這一輪如果出現牛市的話,我想在未來兩到三年內非常重要的一個驅動力是人民幣幣值的穩定重新被大家所認識,形成中國資產價格的重估。中國資產價格的重估我們除了看股票市場之外還要看其他的資產市場,包括大家熟悉的房地產市場、債券市場、利率市場等等,也包括中國的企業、品牌和科技。

所以我們要關注我們所在的大船會不會遇到機會和風險,人民幣幣值的穩定可能就是這艘大船。人民幣的貶值預期在去年存在,在15年也存在,這兩次貶值預期都影響了國內的風險偏好和資產估值。往後看,人民幣幣值如果能夠出現一定程度的重估,比如說10%~20%的升值,可能纔會驅動中國的市場、企業和資產價格出現新的估值體系,而這種估值體系可能纔是所謂的牛市的過程。所以我們應該探討的不是今天市場會不會漲、會不會跌的問題,而是應該探討接下來任何一輪新的市場機會和估值重估的前提,我想人民幣是其中非常重要、不可越過的領域。

在這個過程中,大家的探討主要集中在人民幣如果升值,會不會對企業的競爭力、出口競爭力形成衝擊。但有一個非常明顯的證據,去年人民幣升值綜合來看有2%,而中國對美的貿易順差還在進一步放大,那就意味着中國的出口在當前條件下還是有比較明顯的競爭力,隨着中國企業的進步、產業的升級,我想這種自信應該會成爲我們對企業估值、資產估值、人民幣重新估值的一個基礎。

歷史會重複,但是不會重演,每個週期都有它自己的邏輯

華爾街見聞路琰:我們看到很多市場人士也在分析我們是否處在2014、2015年市場的前夕,您是如何認爲的?

喬永遠:歷史會重複,但是不會重演,我想大家都相信這樣一句話,但是沒有人真的會使用,包括投資者也是一樣。大家關注14、15年的市場,很大程度上源於這輪市場的波動離我們比較近,但這輪市場的特點可能也和更早的,比方說06、07、09年的特點實際上是完全不一樣的。我想我們需要重新要去理解和定義我們現在所處的時代,我們現在所處的是一個經濟正在面向更高質量增長的時代,高質量增長意味着產業升級,意味着更好的出口競爭力,在更好的出口競爭力之下,人民幣幣值的重估可能是存在機會的。人民幣幣值的重估是讓我們這艘大船穩定和建立整體估值信心的基礎,有了這樣的基礎,我想無論是股票市場,還是債券市場、信用市場可能都會重新理解估值體系,建立更好的信心。

2019年,外部環境可能會更加有利

華爾街見聞路琰:剛纔您提到,去年人民幣資產的價格受到了很多外部因素的影響,特別是美聯儲的行爲。我們也看到了市場對美聯儲未來縮表和加息的判斷有很多不同的看法。您是如何看待的?這對我們的市場有怎樣的影響?

喬永遠:我們關注外國,核心是因爲我們關注中國。去年美聯儲的持續加息預期在今年已經逐步熄火,市場上的普遍認識和一致預期認爲,美聯儲的加息在2019年最多隻有一次,縮表也可能進入尾聲。這兩個變化和2018年出現了明顯的不同,2018年不僅加息、縮表,而且還要永久地持續下去。美聯儲的調整其實反映了經濟基本面的變化,反映了美國所面對的債務環境和增長約束,而這種增長約束是我們2018年所擔心的。2018年中美之間的貨幣政策是反向而行:美國在提高利率,中國在下半年降低利率。但在2019年,中美極有可能相向而行。所以迴歸到對中國資產價格的認識上,在反向而行的條件下,人民幣匯率升值,貿易順差擴大,中國的基本面雖然增速下滑,但是整體穩定在6.6%水平;相向而行的時候,我們可以理解爲飛機從單發變爲雙發,兩個發動機同時推進的情況下,對中國的增長來講,是有利而無害的,因此我認爲人民幣匯率也可能得到進一步的支持。

我認爲,和2018年相比,2019年國內的政策環境基本一致,甚至更優,但海外環境可能會變得更加有利。因爲去年我們和美聯儲相比,或者說和美國的宏觀調控相比方向相反,而今年我們發現在邊界上正在走向一致。

華爾街見聞路琰:我們看到2月份的PMI數值只有49.2,和1月的信貸與金融數據相比並不能讓市場滿意,而從全球來看,製造業PMI也在下滑,您對此如何看待?您覺得這會帶來怎樣的預期和影響?

喬永遠:除了關注PMI數據之外,大家也要關注政府工作報告裏面所提到的鐵路貨運量,發電量和工業生產指標。這幾項指標綜合來看和中國的經濟增長速度是匹配的。PMI的數據雖然沒有達到50的水平,但整體上沒有出現巨幅的波動,春節期間出現一些擾動,在歷史上也是正常的。從我們關注的很多指標來看,經濟的增速正在企穩,而不是像PMI數據所顯示的一樣,是仍然不振的格局。往未來看,我想這些變化也會一步步地得到印證。很多人說現在因爲工廠重新開工,所以天氣都變得不好了,過了春節之後,我們發現路上也變得更堵了,飛機票和火車票也越來越難買,這些情況都反映出經濟的整體活動還沒有朝着進一步弱化或者冷卻的方向走,相反是在朝着相對樂觀的方向走,這種變化可能也會形成我們對經濟增長信心的支撐。

(配圖:2019年2月18日,四川最大貨運列車編組站設備集中整治,確保沿長江經濟帶、西南出海口貨物列車和中歐班列多拉快跑)

中小企業的風險,或許被我們高估了

華爾街見聞路琰:今年總理的報告中強調了國有大中型銀行對小微企業貸款要有定量的增長,您認爲它會帶給市場怎樣的影響?

喬永遠:中小企業的投入和貸款,應該是金融機構,特別是國有銀行業的商業訴求以及自己的社會責任。從商業訴求來看,我們傳統上認爲商業銀行不喜歡中小企業,原因可能來自於對風險的抗拒。但我們也要看到,中小企業在單體上的風險和總體上的風險是不同的,如果我們把中小企業放在一起來看,風險沒有大家想象那麼大,而如果我們關注某些區域的中小企業,我們也會看到,如果金融機構真正能夠參與進去,那麼風險也會進一步下降。

在過去一段時間裏,有些金融機構在這方面做得很好,也值得所有的金融機構去學習。從去年銀保監會發布的數據來看,中小企業的信貸融資出現了比較明顯的上升,接近30%,從銀保監會的發言來看,今年這個目標也是可以實現的。

具體到每家金融機構,要做的事情是兩個:第一,要理解中小企業。應該加強對中小企業對行業的深度研究,有了研究才能夠支撐我們走得更遠,金融機構能夠把資金、資源支持到我們想支持的方向,同時維持風險和收益的平衡,特別是維持風險的可控;第二,每家金融機構都有自己的特色,目前採取的政策方向是符合這種市場規律的,也就是中小型銀行更加多地深耕所在的區域和行業。金融機構的特色反映爲它所服務企業的特色,未來我們也預估會有更多的專門服務於小微企業的銀行。我想這可能也是金融行業的供給側改革之一。

(配圖:2019年1月26日,粵政協首設“委員通道” 大灣區、降低民營企業融資難度等成關注重點)

華爾街見聞路琰:在中國的市場環境當中,您認爲從貨幣到信用傳導的過程應該是什麼樣的?在傳導過程當中對資產價格的影響是什麼?

喬永遠:大家沒有關注到的一點是信用的擴張和社會風險偏好的提升是一致的,所以我們不可能同時要求科創板的出現、擴張和信用的緊縮同時出現,因爲兩者在商業邏輯上,或者說金融市場的邏輯上是衝突的。所以在科創板的推動過程之中,更加多的資金支持高質量發展,同時也意味着信用利差的收窄,也就是說金融機構會更多的支持民營企業和小微企業。

去年全年,偏高風險的資產在債券市場上已經無法有效發行,不管給多高的價格。有些企業也採取了另外一些辦法,比如說在海外債券市場進行募資,給了很高的回報。今年這個過程應該不會再出現,更多的企業可以在直接融資市場上進行募資。這兩者從這個角度來講是關聯的。社會風險偏好的提升,會推動居民資金、金融機構資金轉向實體經濟,本質都是推動資金風險偏好的提升,不僅小船要穩,大船也要穩。所以在這個過程中,我剛纔講到的三大風險的消失,可能給這個過程提供了一個前提。但進一步的推動力,我個人認爲可能是人民幣幣值的穩定和重估,它可能會爲整個中國經濟提供新的長週期的推動力,而這個長週期可能是2到3年。

中國資管行業正在克服起飛瞬間的阻力

華爾街見聞路琰:回到資管行業來看,隨着越來越多的銀行理財子公司的獲批和落地,可能整個資管行業將會受到比較大的影響,很多資金將會重新進入這個行業。您覺得銀行理財子公司會對行業產生什麼樣的影響?

喬永遠:銀行資管新規事實上是很好的一個改革,這種改革的效果短期內大家還沒有看到,但我認爲會產生非常深遠的影響。它的本質就是爲中國的高質量發展建立新的融資渠道。如果說過去我們的融資渠道主要是支持高速度發展的話,那麼資管新規給我們解決了一個新的問題,就是重建支持高質量發展的融資渠道。所以會有更多的增量資金進入這個市場,會有更多的銀行理財子公司成立,在這個過程之中,變化的不僅僅是銀行資管行業,而且是整個資產管理行業。監管會出現拉直,原來是由不同機構監管,現在變成了更多是由統一規則監管。

這個過程中,資管行業的真正變化在於它的競爭不再是純粹的牌照競爭,不再是純粹的監管規則競爭,相反,變成了投資能力、研究能力和渠道的競爭。一旦進入良性競爭的循環,本質都是需要尋找誰是高質量增長的來源。好的企業是高質量增長的來源,所以伴隨着好的企業一同成長,將會永久地成爲這些資管機構未來的目標。傳統上資管機構只負責出錢,不負責成長。資管新規的出現,銀行資管子公司的出現和資管行業的整體變化正在朝着爲高質量增長的企業融資這樣一個訴求靠近,改變原來只負責出錢,不負責成長的這樣一個格局。我想從這個角度來講,我們會看到更多的資金進入。

我們經常會認爲中國的資產管理行業很大,但事實上如果我們剔除通道,剔除非主動的投資,只放入主動投資,那麼中國的資管行業和海外資管行業相比是非常小的,可能只是美國的1/3到1/5的水平,我們仍然有巨大的空間可以走,甚至可以說主動的資產管理行業剛剛開始。

華爾街見聞路琰:去年資管新規尚未落地的時候已經在市場掀起了很大的波瀾,那麼今年的資管新規會不會在一些方向上有所鬆動,帶來一些市場層面的利好?

喬永遠:首先,並不是資管新規形成了去年市場的波動。去年市場波動的因素有很多,我剛纔已經講了,可能和節奏的把握相關,但我不認爲和方向相關。方向是對的,過程可以是錯的,如果錯了我們可以糾正過來,市場也會作出反應,反映爲股票市場的快速反彈,反映爲整體系統性風險的降低。第二,資管新規是推動中國從數量增長,也就是規模增長轉向質量增長的一個來源。

我們可以想象,如果有一個工具能幫助你的汽車從高速公路上飛起來,那麼這個工具一定很厲害。資管新規的有效實施可能是希望走向這條路,但是在向前走和向高處走的過程中,這種轉變肯定是很難以承受的,也有很多困擾。在飛機起飛的那一刻,是需要繫上安全帶的那一刻,反而是在空中飛和在地面滑行的過程中可以不繫安全帶。所以有效地跨過從高速增長到高質量增長的拐點是最難的。這個過程中並不是哪個政策驅動了這種不穩定,而是增長模式的變化驅動了這種不穩定。如果能夠有效跨過,這可能是我們信心的來源。資管新規本身的理解和解讀,目前來看,都沒有出現大的變化。我想我們也沒有必要過於糾結於規則本身,而更加應該關注我們在起飛的過程裏面怎樣做到更好地安全可控,然後達到新的增長目標。

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