大水漫灌了嗎？——點評3月金融數據

摘要：6．從經濟增長看，2019年經濟韌性強，地產投資高韌性，基建、製造業投資邊際改善有望推動投資共振，去庫存進入尾聲向補庫存過渡，短期固定資產強勁將帶動經濟企穩回升，貨幣政策進一步放鬆的空間有限。1月PPI大幅回落接近0增長，PMI持續下滑至突破50榮枯線，市場對經濟預期較差，央行1月宣佈降準100BP，同時通過TMLF操作定向投放2575億元，操作利率3.15%,比MLF利率優惠15個基點，貨幣政策邊際放鬆力度較大。

文：恒大研究院任澤平甘源石玲玲

事件

2019年4月12日，央行發佈3月金融信貸數據。3月社會融資規模增量爲28600億元，預期18500億元，前值7030億元。3月人民幣貸款增加1.69萬億元，預期1.25萬億元，前值8858億元。3月末，廣義貨幣（M2）餘額188.94萬億元，同比增長8.6%，增速分別比上月末和上年同期高0.6個和0.4個百分點；狹義貨幣（M1）餘額54.76萬億元，同比增長4.6%，增速比上月末高2.6個百分點，比上年同期低2.5個百分點；流通中貨幣（M0）餘額7.49萬億元，同比增長3.1%。

正文

1.核心觀點：

1）3月PMI、金融、CPI、PPI、進出口等經濟金融數據全面反彈，驗證了我們2019年宏觀展望“經濟年中觸底，市場否極泰來”的基本判斷。3月社融信貸數據延續回升態勢，1-3月社融同比多增2.34萬億元，M2增速回升至8.6%。作爲先行指標，預計短期經濟繼續向好。

2）3月社融、信貸數據大超市場預期，引發市場極大爭議，有觀點認爲是大水漫灌，我們認爲是寬信用政策見效的結果，而3月以來央行貨幣政策整體緊平衡。自1月降准以後，央行貨幣政策放鬆節奏減弱，2-3月在不降準的背景下，公開市場操作累計回籠資金-6815億元，2月基礎貨幣投放同比增速降至2016年5月以來歷史低點-4.62%。並且，央行否定“4月降準”的消息，表明央行貨幣政策基調轉穩。

前期寬信用政策逐步見效，民營經濟座談會講話、兩會公佈減稅計劃、科創板註冊制改革、中美貿易談判取得積極進展、新一輪開放進程加快等提振企業信心，股市房市回暖，信貸傳導渠道逐步疏通，信貸供求均開始恢復，利率傳導渠道逐步通暢，貨幣市場利率下降，廣義流動性較爲充裕。

3）從經濟增長看，主動去庫存漸入尾聲，轉入被動去庫存的週期復甦早期，經濟從下滑走向觸底。2019年地產補庫存、製造業產能新週期、基建政策發力，短期固定資產投資較強。貨幣政策進一步放鬆空間受到約束。

4）從通脹看，豬週期疊加非洲瘟疫推動CPI回升，油價上漲，雖然貨幣政策不會因爲結構性的物價波動進行貨幣緊縮，但持續高漲的物價會對貨幣政策邊際寬鬆形成制約。

5）未來貨幣政策的重心是寬貨幣到寬信用，服務實體經濟。宏觀政策既要防止對沖不及時、力度不夠，也要防止力度過大、重走老路。未來降準更多是置換MLF，穩定銀行負債、降低成本。更多地採用改革開放的辦法恢復市場信心。

6）2018年底，在市場最爲悲觀的時刻，我們發出了對中長期中國經濟改革轉型前景堅定樂觀的聲音：最好的投資機會就在中國，2019年中經濟二次探底，現在A股很多都很便宜。在2019年初提出：否極泰來，改革牛2.0。

2. 3月存量社融增速10.7%，1-3月合計新增社融8.18萬億元，同比多增2.34萬億元，呈現反彈態勢。結構方面，人民幣貸款、地方專項債支撐社融反彈；企業債券融資平穩增長；信託貸款和票據融資反彈，表外融資由負轉正。

經濟復甦，疊加春節錯位季節性因素，3月數據全面反彈，PMI、CPI、PPI、進出口、金融數據。正如我們前期報告《應該要降準嗎？》提到的，投資韌性較強，房地產基建共振，去庫存進入尾聲向補庫存過渡。固定資產投資企穩回升，疊加前期的寬貨幣和穩步推進的寬信用政策，需求和供給同時發力，信貸擴張，社融大超預期。金融數據作爲先行指標，我們預計短期經濟將企穩復甦。

社融增速企穩回升，實體經濟融資環境繼續改善。3月新增社會融資規模2.86萬億元，同比多增1.28萬億元，存量社融同比增速10.7%。將時間拉長來看，1-3月合計新增社融8.18萬億元，比2018年同期多增2.34萬億元，金融數據企穩回升趨勢明顯，實體經濟融資環境持續改善。

從結構來看，人民幣貸款仍是主力，專項債發行加快，表外融資佔比再次由負轉正。表內融資方面，新增人民幣貸款1.96萬億元，供需同時發力，從供給端來看，3月季末信貸考覈，銀行信貸投放力度有所加強，從需求端來看，3月企業復工，貸款需求增加；表外融資方面，受信託新規影響，信託貸款同比多增884.9億元，3月到期信託規模3999億元，同比減少2471億元，新發行信託規模也較去年同期增長，票據融資1366.26億元，環比多增4470億元，帶動表外融資佔比再次由負轉正；直接融資方面，3月新增企業債券融資3275.98億元，新增股票融資118.28億元，同比均微降，直接融資環境相對平穩；其他融資方面，財政政策持續發力，新增地方專項債2532億元，同比多增1870億元，支撐社融企穩回升。

3、寬信用逐步生效，信貸傳導渠道逐步疏通，3月企業復工、銀行季末信貸考覈、房地產銷售回暖，信貸投放力度加強。從結構來看，居民貸款需求持續改善。

寬信用逐步生效，信貸傳導渠道逐步疏通，供給端需求端同時發力，新增信貸規模持續改善。2019年3月金融機構新增人民幣貸款1.69萬億元，同比多增5700億元，1-3月合計新增5.81萬億元，比去年同期多增9465億元。新增信貸反彈，原因主要有：1）寬信用政策逐步生效，疊加銀行季末考覈，信貸投放能力和意願增強；2）節後復工，企業貸款需求增加；3）中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發《關於促進中小企業健康發展的指導意見》，旨在紓解中小企業困難，鼓勵銀行加大信貸投放，尤其是小微及民企貸款，政策進一步促進寬貨幣向寬信用改善；4）3月份一二線城市房地產銷售回暖，帶動居民貸款需求增強。

從結構來看，居民信貸需求持續好轉，企業中長期貸款和短期貸款需求同步改善。3月新增居民貸款8908億元，同比多增3175億元，其中短期居民貸款多增2262億元，居民中長期貸款多增835億元，居民貸款需求持續改善；新增企業貸款1.07萬億元，同比多增5006億元，其中，中長期貸款多增1958億元，短期貸款多增2272億元，企業長短期貸款需求同步改善。

4、M2同比大幅回升至8.6%，財政存款減少6928億元，間接支撐M2反彈；M1增速繼續回升至4.6%，實體經濟活動趨強；M0增速由負轉正，但不及預期，貨幣政策並未超預期寬鬆。

3月是傳統財政投放大月，財政存款下降6928億元，間接支撐M2增速反彈。3月M2同比增速8.6%，比2月環比上升0.6個百分點，主要是3月財政存款同比多減2126億元，財政投放增加，間接支撐M2增速反彈。

M1增速延續回升態勢，企業和個人交易需求活躍。3月M1同比增速4.6%，延續2月回升態勢。伴隨着寬信用效果顯現，融資條件逐步改善，疊加2018年低基數效應，M1增速逐步回升，反映企業活期存款和個人持有的現金開始回升，整體交易需求開始反彈。

值得注意的是，3月M0同比增速3.1%，貨幣政策並未超預期寬鬆。3月央行實行穩健貨幣政策，在未降準的背景下，連續17個交易日暫停逆回購，M0同比增速低於預期的3.4%，貨幣政策並未超預期寬鬆。

5. 3月以來央行貨幣政策緊平衡，但當前流動性合理充裕，央行更加註重貨幣傳導渠道疏通，引導貨幣市場利率中樞下行。

回顧一季度貨幣政策，1月央行降準100BP，TMLF定向投放2575億元，貨幣政策放鬆力度大。1月PPI大幅回落接近0增長，PMI持續下滑至突破50榮枯線，市場對經濟預期較差，央行1月宣佈降準100BP，同時通過TMLF操作定向投放2575億元，操作利率3.15%,比MLF利率優惠15個基點，貨幣政策邊際放鬆力度較大。

3月以來隨着PPI、社融企穩以及PMI回升，央行貨幣政策緊平衡。2月PPI止住下滑趨勢，穩定在0.1%。同時，3月PMI大幅反彈至50.5，預期轉好。前期放鬆的貨幣政策效果顯現，社融觸底反彈，房地產和基建投資較好。央行貨幣政策放鬆節奏減弱，2-3月在不降準的背景下，公開市場操作累計回籠資金-6815億元，2月基礎貨幣投放同比增速降至2016年5月以來歷史低點-4.62%。並且，央行否定“4月起降準”的消息，表明央行貨幣政策的緊平衡，貨幣政策基調轉穩。

貨幣市場利率下降，雖然貨幣政策寬鬆力度減緩，但前期寬貨幣和穩步推進寬信用政策生效，利率傳導渠道逐步疏通，整體流動性較爲充裕。目前，雖然貨幣政策寬鬆力度有所減緩，但貨幣市場利率中樞DR007多次突破7天逆回購利率，整體流動性合理充裕。貨幣傳導渠道的疏通，能夠有效鞏固貨幣市場利率傳導至債券市場和信貸市場，從而進一步降低民企和小微企業融資成本。

6．從經濟增長看，2019年經濟韌性強，地產投資高韌性，基建、製造業投資邊際改善有望推動投資共振，去庫存進入尾聲向補庫存過渡，短期固定資產強勁將帶動經濟企穩回升，貨幣政策進一步放鬆的空間有限。

我們預計，2019年有望看到房地產、基建、製造業投資三駕馬車共振，去槓桿、去產能、去庫存這三種對投資的制約力量，有望同時發生轉向。去槓桿轉爲穩槓桿，去產能政策退出歷史舞臺，房地產由去庫存轉爲補庫存。隨着供給側改革的退出，週期性力量又將重新成爲經濟週期的主導。過去被抑制的基建投資、房地產施工/竣工以及製造業投資將重新轉爲擴張，而房地產開工在低庫存的支撐下，雖然會回落但依然不錯。總體上，在2019年，我們將有希望第一次看到地產投資高韌性，基建、製造業投資邊際改善的組合，是這一輪經濟復甦週期以來需求最好的階段。

對經濟形勢的判斷核心是投資，而對投資的判斷，核心是地產投資（開工、竣工）、基建和製造業投資。

房地產竣工方面，2016年大量開工已預售的房屋面臨交付剛性約束，2019年將進入交付週期，竣工復甦，此外地產融資環境邊際改善，房地產投資韌性強；房地產開工方面，房地產去庫存使房地產開工大幅增長，2018年地產開工接近20%，超過當期的銷售面積，房地產從去庫存轉爲補庫存，但需要注意的是，銷售“慢熊”拖累地產開工回落將成爲中期的下行力量；基建投資方面，基建在積極財政政策帶動下將繼續回升，隨着財政發力、貨幣寬鬆、逐步降低基建項目資本金比例，基建增速將明顯反彈；製造業投資方面，隨着限制性產能政策的退出，中上游在高利潤刺激下，一旦對經濟的預期企穩，有望重新轉爲產能擴張，因此，製造業投資具備上行的潛力。總而言之，投資形勢將從過去的供給側改革轉爲供給側重建。短期來看，固定資產強勁，將帶動經濟企穩回升，貨幣政策進一步放鬆的空間有限。中長期來看，房地產開工或將拖累經濟，打開貨幣政策邊際放鬆的空間。

主動去庫存漸入尾聲，經濟從觸底走向企穩。3月原材料和產成品庫存指數分別爲48.4%和47.0%，較上月回升2.1和0.6個百分點，但仍低於榮枯線。產成品庫存上升幅度明顯低於2016-2018年，原材料庫存指數上升主要源於採購量加大。目前需求、價格回升，帶動預期改善和採購量加大，當企業經營者確認需求回升可持續，纔會繼續增加生產和採購，去庫存進入尾聲向補庫存過渡，此時經濟觸底並走向企穩，預計發生在2-3季度。

7. 從通脹看，2019年豬週期啓動，油價上漲，雖然貨幣政策不會因爲結構性的物價波動進行貨幣緊縮，但持續高漲的物價會對貨幣政策邊際寬鬆形成壓制。

從PPI角度來看，原油作爲最基礎的大宗商品之一，是很多生產鏈的成本，其價格影響PPI變動的中長期趨勢。在OPEC減產、美原油產量下滑、全球庫存逐步下降等因素的影響下，油價將支撐我國PPI企穩回升，但不會大幅反彈。2月OPEC國家繼續減產，聯合減產執行率由86%上升至94%。從目前來看，OPEC國減產、北美鑽機數量增長放緩、非OPEC產量增量下滑，庫存有望再次出清，油價將支撐國內PPI企穩回升。但需要注意的是，目前全球經濟增速有所疲軟，油價或不能大幅上漲，PPI不會大幅反彈。

從CPI角度來看，豬週期疊加疫情，豬價上漲將推動CPI上漲，持續高漲的物價會對貨幣政策的邊際寬鬆形成壓制。2019年生豬將供不應求，價格進入持續上升階段，特別是下半年的中秋國慶的季節性需求。在疫情和豬週期的推動下，將推動食品價格和整體CPI。雖然貨幣政策不會因爲結構性的物價波動進行貨幣緊縮，但持續高漲的物價會對貨幣政策邊際寬鬆形成壓制。