財聯社（上海，研究員 史正丞）訊，轉眼間距離去年12月印度央行前行長Urjit Patel"逼宮式辭職"已經過去快一年，經歷了一年五次135個基點的快速降息後，印度經濟仍沒有起色。在今年10月的貨幣政策會議上，印度央行將2020財年的GDP增長預期從6.9%大幅下調至6.1%。

然而滙豐本週發佈的研究報告指出，印度經濟下行趨勢仍將延續，預計今明兩個財年的經濟增長分別爲4.9%（從5.9%下調）和5.9%（從6.5%下調）。大幅降息卻沒能拉昇經濟，貨幣傳導機制存在顯著的問題。

經濟顯著下行

滙豐表示，雖然市場纔開始慢慢接受印度經濟持續乏力的狀態仍將延續，但更多數據顯示下行的幅度可能會更加嚴重。滙豐預測今年七至九月印度經濟同比增長僅爲4.4%，環比下降0.6%。

從近兩個月的數據來看，這個情況並沒有隨着大幅降息而好轉。

印度央行截至九月的商業信心預期、產能利用率、消費者信心調查都顯示出了顯著的下滑。與此同時，印度央行的商業信貸流動資金也同比出現了斷崖式的下滑。

（印度央行商業信心和產能利用率調查，來源：印度央行、滙豐）

（印度央行商業信貸流動資金數據，來源：印度央行、滙豐）

同時受今年五月大選和七月審議預算案的影響，印度中央政府的財政刺激計劃一直等到8月初才落地，該季度政府支出環比上漲了25.4%。但從十月郊區失業率反彈和稅收情況低於預期來看，後續的下行壓力仍然不小。

（印度失業率情況，來源：CMIE、滙豐）

經濟的下行意味着後續印度央行仍將繼續開動貨幣政策工具。考慮到印度當前通脹的主要因素來自於蔬菜價格（後續隨着產量回升將會迅速下降），印度央行能夠忍受暫時的通脹上升並將關注點放在覈心通脹上面。

滙豐預測印度央行在今年12月降息25個基點的情況下，在明年一季度繼續降息25個基點，到明年三月底政策利率將會跌至4.65%。這也意味着屆時這輪降息幅度將達到185個基點。

（印度央行基準利率可能面臨"七連降"，來源：TRADINGECONOMICS、印度央行）

然而問題來了，在傳統觀念中，降息對於經濟數據提振往往有直接的關係，爲啥印度央行這波135個基點的降息沒看到預期中的效果呢？

印度銀行業的"鍋"

滙豐指出，降息和保持流動性增長的確是刺激經濟的必要條件，但在印度這邊，銀行體系恐怕令央行的努力大打折扣。

簡單來說，印度央行的貨幣政策需要成功傳導至實體經濟，需要印度銀行承擔三種特定的風險：信用風險（把錢借出去）、時間溢價風險（貸款週期長一點）和流動性風險（將基準利率/再存款利率下降傳導至存款利率）。

但就現在來看，能反映上述三大風險的利差都處在上行的狀態中，也就是說印度的銀行並不願意承擔更多的風險，用印度央行放出來的水"灌溉"實體經濟。

（印度借款利率、3A企業債券利率實際處於上行狀態，來源：CEIC、滙豐、彭博）

（存款利率與基準利率利差進一步拉大，來源：CEIC、滙豐）

當然，印度銀行業也有自己的苦衷。首當其衝的就是不良貸款問題，實際上印度銀行業的不良率一直處於上升的狀態。經濟增速的下滑以及對於非銀金融部門的敞口意味着不良率還有進一步上升的預期。此外對於電信和房地產行業的貸款對於銀行的資產負債表而言也是不得不謹慎考慮的壓力。

滙豐認爲，要解決印度經濟何時能夠恢復增長勢頭的問題，最現實的考慮方向就是印度銀行業清理資產負債表的進度，只有不良貸款問題得到妥善解決，才能開始預期印度經濟的企穩回升。

經濟的下行意味着後續印度央行仍將繼續開動貨幣政策工具。考慮到印度當前通脹的主要因素來自於蔬菜價格（後續隨着產量回升將會迅速下降），印度央行能夠忍受暫時的通脹上升並將關注點放在覈心通脹上面。

滙豐預測印度央行在今年12月降息25個基點的情況下，在明年一季度繼續降息25個基點，到明年三月底政策利率將會跌至4.65%。這也意味着屆時這輪降息幅度將達到185個基點。

（印度央行基準利率可能面臨"七連降"，來源：TRADINGECONOMICS、印度央行）

然而問題來了，在傳統觀念中，降息對於經濟數據提振往往有直接的關係，爲啥印度央行這波135個基點的降息沒看到預期中的效果呢？

印度銀行業的"鍋"

滙豐指出，降息和保持流動性增長的確是刺激經濟的必要條件，但在印度這邊，銀行體系恐怕令央行的努力大打折扣。

簡單來說，印度央行的貨幣政策需要成功傳導至實體經濟，需要印度銀行承擔三種特定的風險：信用風險（把錢借出去）、時間溢價風險（貸款週期長一點）和流動性風險（將基準利率/再存款利率下降傳導至存款利率）。

但就現在來看，能反映上述三大風險的利差都處在上行的狀態中，也就是說印度的銀行並不願意承擔更多的風險，用印度央行放出來的水"灌溉"實體經濟。

（印度借款利率、3A企業債券利率實際處於上行狀態，來源：CEIC、滙豐、彭博）

（存款利率與基準利率利差進一步拉大，來源：CEIC、滙豐）

當然，印度銀行業也有自己的苦衷。首當其衝的就是不良貸款問題，實際上印度銀行業的不良率一直處於上升的狀態。經濟增速的下滑以及對於非銀金融部門的敞口意味着不良率還有進一步上升的預期。此外對於電信和房地產行業的貸款對於銀行的資產負債表而言也是不得不謹慎考慮的壓力。

滙豐認爲，要解決印度經濟何時能夠恢復增長勢頭的問題，最現實的考慮方向就是印度銀行業清理資產負債表的進度，只有不良貸款問題得到妥善解決，才能開始預期印度經濟的企穩回升。