（原標題：桃李麪包大股東密集減持 營收增速放緩、多項數據存疑）

桃李麪包一上市便不斷融資上馬新項目，然而其上市首發的募投項目卻一拖再拖，進度緩慢。待到限售股一解禁，大股東們便頻繁減持，大肆套現，而減持背後，是公司收入增長受限，市場擴張的艱難。更令人擔憂的是，其多項財務數據疑點重重……

11月15日，桃李麪包再次發佈了股東減持公告。實際上，自2018年12月24日，桃李麪包首發限售股全面解禁後，該公司的原始股東們便開啓了拋售模式，頻繁減持套現，涉及金額約12.93億元。

大股東們密集減持的事實，似乎意味着股東們對於公司未來的發展信心不足。事實上，從經營層面來看，近年來桃李麪包營收增速不斷下滑；上市公司雖頻繁募資，但首發募投項目卻被一再擱置，進度遲緩；更關鍵的是，其財務數據還存在諸多的疑點。

募資數十億 首發項目卻遲滯不前

桃李麪包成立於1997年，2015年12月22日成功上市首發，彼時募集資金6.19億元，主要用於4個募投項目，即瀋陽麪包系列產品生產基地建設項目、面制食品生產加工二期項目、哈爾濱麪包系列產品生產基地建設項目、石家莊桃李麪包系列產品生產基地建設項目，以解決桃李麪包當時產能不足的問題，助其進一步擴大市場。

2017年12月8日，桃李麪包再次開啓了融資模式，以36元/股的發行價非公開發行股份，向特定投資者定向增發2050萬股，募集資金7.38億元，主要用於武漢、重慶以及西安烘焙食品生產項目的建設。2019年9月18日，其再次發行了10億元的可轉換公司債券，用於江蘇、四川、青島、浙江生產基地的建設。

上市不到4年的時間，僅以上幾次，桃李麪包融資金額合計就達到了23.57億元，然而，令人擔憂的是，其一邊在大量融資上馬新項目，但另一邊，其2015年首發時的募投項目卻被一再擱置，目前項目進度近乎處於停滯的狀態。

該募投項目爲瀋陽麪包系列產品生產基地建設項目，根據招股書披露，桃李麪包承諾該項目，預計總投資額爲4.3億元，擬投入募集資金2.43億元，建設期爲18個月，建成後將新增產能6萬噸，該項目正是首發時桃李麪包擬投入資金最多，釋放產能最大的建設項目。

可是，根據桃李麪包2019年3月20日發佈的募集資金專項報告顯示，截至2018年末，瀋陽桃李麪包系列產品生產基地已累計投入的募集資金總額僅有39萬元，投入進度爲0.16%，並且該項目的預定可使用狀態日也推遲至2021年6月。令人疑惑的是，首發招股書中該項目的建設工期爲18個月，也就意味着該項目完工時間約在2017年6月左右，如今工期後延了4年之久，那麼究竟是什麼原因導致一個本該在兩年前就完成的項目一拖再拖？

《紅週刊》記者查閱其歷年公告發現，桃李麪包在2018年3月發佈了變更部分募投項目實施主體及實施地點的公告，稱該項目因高鐵規劃佔用及地上有高壓線無法施工，從而導致公司未能按時開工，現已另置換價值相當的建設土地，同時公司已於2017年3月取得相應置換的建設用地，並已辦理完畢土地使用權證。

也就是說因市政規劃原因導致項目遲遲未動工，但可疑的是，桃李麪包稱其早已於2017年就已定好新址並獲得土地使用權證，並且根據2018年4月19日發佈的《2017年年度股東大會決議公告》，募投項目實施主體及實施地點的議案的決議也已獲得全票通過，若按此進度，18個月的工期理應在2019年末完工，但其2019年半年報顯示，該項目的工程進度僅爲5.9%。

瀋陽麪包系列產品生產基地建設項目不但是桃李麪包在建項目中產能最大的項目，而且其主要銷售地區也位於東北，然而其爲何對核心地區的關鍵項目一再拖延？這着實令人不解。

營收增速放緩 大股東瘋狂減持套現

2016年至2018年，其營收增速分別爲28.95%、23.42%、18.47%，增速逐年放緩。2019年三季度，桃李麪包營收增速再次下滑，僅爲16.95%，對此中國食品產業分析師朱丹蓬認爲“對於烘焙行業來講，目前營收增速若低於20%，則相對來說成長偏緩”。

事實上，桃李麪包在銷售方面正面臨市場難以開拓的問題。目前其產品的銷售區域主要集中在東北、華東、華北等地區，在華南地區的渠道佈局則一直不佳，這或許也是影響其收入增速的一項重要因素。其在2019年半年報中曾表示，2019年上半年司重點開展的工作便是加快戰略性區域銷售網絡建設，加大力度拓展華東、華南等新市場。然而這在分析師眼中看來，似乎並不是一件容易的事情，朱丹蓬認爲，華南地區最早開始踏足烘焙行業，區域競爭力極強，故桃李麪包在華南地區的競爭壓力較大。同時桃李麪包雖然爲短保麪包，但其保質期冬季在5-7天，存貨週轉率長達12天，一般來講時間越長口感越差，而華南地區高消費、高要求的消費人羣聚集，這也是桃李麪包在華南地區難以擴張的重要原因。

此外，據桃李麪包半年報顯示，2019年上半年其華南地區實現營收1.74億元，佔比僅爲6%（未扣除分部間抵銷），同時位於上海、深圳、武漢、江蘇、合肥、廣西、長沙、廈門等華南地區的子公司仍處於虧損的狀態。

雖然桃李麪包市場擴張艱難、營收增速遲緩，但與之相反的是公司股價走勢喜人，桃李麪包上市首發價爲13.76元/股，近年來股價不斷走高，今年10月份其股價達到了歷史最高的51.20元/股。

2018年12月24日，桃李麪包迎來首次公開發行限售股的大規模解禁，本次解禁數量佔總股本的比重高達83.07%，也意味着其限售股全部得到解禁。然而解禁5天后，即2018年12月29日，上市公司便發佈減持公告，吳志剛、盛利及盛雅萍擬合計減持2%的股份。

從股東結構來看，桃李麪包是家族企業，實際控制人爲吳學羣、吳學亮、吳志剛、盛雅莉和吳學東五人，其中吳學羣、吳學亮和吳學東爲兄弟關係，吳志剛和盛雅莉是三人的父母。自股票解禁後，桃李麪包多次發佈控股股東及其一致行動人減持的公告，僅2019年不足11個月的時間裏，其家族成員合計減持套現金額就高達12.6億元，可謂賺得盆滿鉢溢。然而，股東的頻繁密集減持，是否意味着大股東們對於桃李麪包未來的發展信心不足，否則又何必着急減持套現呢？

營業收入涉嫌虛增

財報顯示，桃李麪包2018年營業收入金額達48.33億元（如表1），考慮到其適用於16%的增值稅稅率（注：自2018年5月1日起，增值稅稅率由17%下調至16%，故按月平均計算），推算出其含稅營業收入金額約爲56.23億元。同期其合併現金流量表中的“銷售商品、提供勞務收到的現金”的金額爲54.10億元，考慮當期預收賬款的減少額10.46萬元，再將其與含稅營業收入相互勾稽，其收到的現金相比含稅營收少了2.13億元。按照常理，該部分收入因爲當期未收到現金，理應導致經營性債權出現同等規模的增加，那麼桃李麪包的相關債權是否如此變動呢？

具體來看，在其合併資產負債表中，桃李麪包2018年的經營性債權僅有應收賬款，金額爲4.29億元，較2017年應收賬款3.32億元增加了9700萬元。同時，其2018年應收賬款壞賬準備金額爲2702.22萬元，較2017年末增加了800餘萬元，因此，2018年桃李麪包應收賬款實際增加金額爲1.05億元，這與2.13億元理論值相差了1.08億元，也就意味着桃李麪包有1.08億元的營業收入沒有相關債權的支持。

當然，還要考慮到其將應收票據背書支付供應商貨款未體現爲現金流從而導致差異的情況，那麼桃李麪包真的存在如此大額的票據背書嗎?根據其歷年財報顯示，自2015年起，其應收票據的金額便均爲零，並且對此未披露其他信息，這或意味着其本身使用票據結算的方式較少，因此應收票據的背書仍無法解釋差異原因，這就需要桃李麪包給出具體的說明了。

同樣的方式覈算其2017年的數據，仍發現營收與相關財務數據存在鉅額的差異。

財報顯示，2017年桃李麪包實現營業收入金額爲40.80億元，增值稅稅率爲17%，因此，其含稅營業收入金額約爲47.73億元。其合併現金流量表中“銷售商品、提供勞務收到的現金”爲46.41億元，剔除預收賬款的增加額61.37萬元影響後，與含稅營收相較少了1.33億元，也就意味着其相關的經營性債權將出現相同規模的增加。

然而，翻看其資產負債表，其2017年末應收賬款剔除壞賬準備後金額爲3.51億元，較上年增加了5619.77萬元，但這卻比理論應增加額1.33億元少了7641.05萬元，這就代表着其當年有7641.05萬元的營業收入沒有相關債權的支持。

整體來看，桃李麪包在2017年、2018年連續兩年間存在鉅額的營收缺乏相關財務數據支持的情況，不排除其存在虛增收入的嫌疑。

採購數據存疑

除了營業收入存在疑點外，桃李麪包的採購數據也同樣存在異常。

招股書披露，2018年桃李麪包向前五大供應商的採購額爲9.23億元（如表2），佔採購總額的比例爲49.56%，由此推算出其全年採購總額爲18.62億元，考慮到16%增值稅稅率的影響（注：當年稅率調整同上文，按月平均計算），推算出其含稅採購金額約爲21.66億元。而該部分含稅採購金額一方面會體現爲現金流量的流出，另一方面則會導致相關經營性債務的增減變動，且規模大致相同，那麼桃李麪包的具體情況又如何呢？

2018年，其“購買商品，接受勞務支付的現金”金額爲24.87億元，再剔除預付賬款變動影響，則與本期採購相關的現金流量流出金額爲24.99億元，與含稅採購金額相較多出了3.33億元，這也就意味着本期其經營性債務將會出現同等規模的減少。

翻看其資產負債表，2018年其應付賬款金額爲3.18億元，較上期不但沒有減少，反而卻增加了7476.38萬元，一增一減下，這與理論應較少額之間相差有4.08億，這也就代表着其有4.08億元的採購金額可能披露不實。

更爲關鍵的是，上文曾提到可能存在應收票據背書支付貨款導致差異的情況，果真如此的話，那麼其營收勾稽差異與採購勾稽差異應該會大致相同，但事實上，營收與採購二者的勾稽差異仍相差3億元，顯然，背書採購也無法解釋其出現的營業勾稽差異和採購勾稽差異。

同樣，覈算其2017年採購數據仍存鉅額差異需要解釋。

財報顯示，2017年其向前五大供應商採購額爲7.53億元，佔比45.13%，由此推算出全年採購總額爲16.69億元，考慮到17%的增值稅稅率，估算出其含稅採購總額爲19.52億元。同期其“購買商品，接受勞務支付的現金”金額爲22.19億元，扣除預付賬款變動後與含稅營收相較多出了2.52億元，這理應導致其經營性債務減少。

然而，與之相反的是2017年其應付賬款卻較上年有所增加，金額達3306.95萬元，在一增一減的相反變動下，其經營性債務與理論應減少額相差了2.85億元。

這也就意味着，桃李麪包除了營業收入連續多年或存在虛增嫌疑外，其近年來採購數據的真實性也有待證實。

鉅額存貨不可信

除了營收和採購存在的疑點外，桃李麪包採購數據與存貨之間的勾稽也存在異常。

據上文所述，2018年桃李麪包採購總額約爲18.62億元，同期營業成本中直接材料金額爲20.14億元（如表3），二者相較差額達1.52億元，這也可以理解爲本期其不僅將採購而來的材料全部耗盡，同時又領用了部分的庫存材料，因此將導致存貨項目中材料有所減少，那麼桃李麪包的存貨項目變動情況又如何呢？

桃李麪包的存貨中主要包含原材料、在產品、庫存商品及週轉材料和包裝物。其中，2018年原材料、週轉材料及包裝物合計金額爲1.05億元，較上期相同項目合計9272.82萬元增加了1211.67萬元。本應減少的材料反而增加了不少，這有些出人意料，不過這也存在受存貨其他項目影響的可能。該部分多出的材料與理論應減少額之間差異1.65億元。

那麼存貨中其他項目的變化情況又如何呢？具體來看，2018年桃李麪包在產品及庫存商品合計金額爲492.83萬元，本身金額較小，同時較上期531.45萬元，僅減少了38.62萬元，雖然財報中未給出其中材料的含量，但倘若用當期直接材料佔總成本的比例67.91%來估算的話，減少額中材料含量約26.23萬元，金額甚微，因此該部分無法解釋上述差異金額。

值得一提的是，桃李麪包採購金額中還包含能源採購，但其並未在財報中披露具體金額，進一步翻閱其招股書發現，其歷年能源採購佔成本的比重在3%至5%之間，若按2015年上半年能源佔成本的比例爲4.38%估算的話，則2018年能源採購金額約爲1.28億元，倘若再從採購金額中扣除該部分能源採購，那麼採購與存貨的勾稽差異將進一步擴大至2.92億元。

不僅如此，經覈算，桃李麪包2017年的採購數據與存貨之間也存在1.98億元的勾稽差異。由此看來，桃李麪包存貨項也顯得很可疑。■