作者：国投安信 杨蕊霞

摘要一：2019/20年度全球大豆进入去库周期，支持全球大豆价格重心上移。美国方面，供应大幅下滑，而贸易第一阶段协议的达成有利于美豆出口改善，预计美豆库存有较大下调空间。南美方面，由于巴西大豆对中国出口增加，巴西大豆库存降至偏低水平。在美豆库存快速下滑，巴西库存偏低的背景下，市场将对新年度的产量损失变得更加难以容忍。而目前的预估显示2019/20年度南美两国大豆产量仅微幅增长，市场对南美天气更加敏感。

摘要二：供应上，全球大豆产量同比下滑，需求上，2020年度中国的生猪产业预计恢复，将提升对豆粕的需求。中国的政府正大力推动国内生猪产能的恢复，尽管恢复的速度和程度受疫情影响不确定性较高，但存栏恢复的势头是确定的，需求边际改善将带来需求正增长。

摘要三：植物油方面，我们预计植物油将延续上涨步伐，市场节奏将更加重要。2020年度棕榈油面临供应放缓叠加需求上升，19年四季度市场已经围绕该主题不断交易。考虑到本轮厄尔尼诺周期较弱，我们认为其对产量的制约程度弱于上轮周期。需求方面，需要关注明年马来B20及印尼B30政策执行情况。豆油方面，预计上半年加速去库，下半年随着蛋白需求恢复，预计豆油去库进程放缓。

全文：

首先，从全球油料来看，全球油料整体供应收紧。美国农业部12月数据显示，2019/20年度全球油料供应收紧，产量同比下降2448万吨。主要得益于全球大豆产量大幅下降。其中，19/20年度全球大豆产量下降2073万吨，菜籽产量下降342万吨，葵籽产量基本保持稳定。

大豆方面，2019/20年度全球大豆进入去库存周期。过去几年来，由于全球大豆供应过剩，全球大豆库存不断增长。但进入2019/20年度，全球大豆库存开始进入去库存周期。根据美国农业部12月报告，19/20年度全球大豆期末库存从上年度1.0980亿吨下降至本年度9640万吨，库存使用比从上年度32.0%下降至本年度27.6%。分国别来看，美国大豆供应和库存显著收紧。2019/20年度美国大豆产量9662万吨，上年度1.2052亿吨，同比下降19.83%；19/20年度美豆期末库存1292万吨，上年度2485万吨。

2019年12月13日，达成第一阶段协议。根据官方声明，协议文本包括序言、知识产权、技术转让、食品、农产品等内容。本次协议达成意味着后续中国对美采购大豆方面将继续放松，中国采购量大幅放大。由于USDA11月供需报告中预估19/20年度美豆出口量4831万吨，对比18/19年度4756万吨基本持平，对比17/18年度5807万吨则大幅下降。我们认为在农产品方面达成协议，将显著利好19/20年度美豆出口，美豆新年度平衡表出口项存在大幅上调的可能，美豆期末库存则将进一步降低。

南美方面，巴西大豆库存已下降至多年低位。根据巴西植物油协会ABIOVE2019年9月给出的巴西大豆平衡表，2018年受到贸易摩擦影响，巴西大豆出口快速增加，导致2018年底巴西大豆快速下降，从此前的结转库存近一千万吨下滑至三百多万吨，库存降至10年低位。2019及2020年度巴西大豆预计继续保持低库存水平。这也将意味着当前紧张的平衡表对于产量损失将更加难以容忍，否则库存将进一步下滑。19/20年度巴西及阿根廷大豆面积同比略增，USDA预计19/20年度巴西大豆收获面积3690万公顷，上年度3590万公顷；预计巴西大豆产量1.23亿吨，上年度1.17亿吨。19/20年度阿根廷大豆收获面积1750万公顷，上年度1660万公顷；预计阿根廷大豆产量5300万吨，上年度5530万吨。19/20年度巴西+阿根廷两国大豆产量合计仅微增370万吨。随着巴西和阿根廷大豆播种逐步推进，后期南美两国产区天气将变得更加重要。

中国方面，我们预计2020年国内生猪存栏将逐步恢复，豆粕需求边际改善。受益于政策驱动以及养殖效益驱动，2020年饲料需求将显著恢复，利好豆粕需求。2018-2019年，非洲猪瘟疫情在我国大范围爆发，导致我国生猪存栏量锐减，豆粕需求下滑。饲料工业协会数据显示，截至2019年9月，饲料产量累计同比下滑4.1%，其中猪饲料累计同比减少23.5%，蛋禽料累计同比增加9.3%，肉禽料累计同比增加13.8%。2019年，猪粮比、鸡料比、蛋料比都处于历史同期最高年份，畜禽养殖经济效益历史最好，预计将刺激补栏行为。我们认为，政策利好叠加经济效益，同时非洲猪瘟在我国爆发最严重的阶段已经过去，我们预计2020年生猪存栏将逐步恢复，豆粕需求将企稳回升。根据农业农村部数据，10月我国母猪存栏环比增加0.6%，生猪存栏环比下滑0.6%，而11月数据显示母猪存栏环比增加4%，生猪存栏环比增加2%。母猪及生猪存栏双双回升。

植物油方面，全球植物油供应增速显著放缓。2018/19年度及2019/20年度全球植物油产量同比增幅仅431及402万吨，对比2016/17年度产量增幅1204万吨及2017/18年度产量增幅1040万吨，供应增速大幅放缓。

棕榈油：减产逐步验证，需求面临增量。USDA给出的全球棕榈油平衡表显示全球棕榈油产量增速放缓，库存连续第二个年度下滑。美国农业部12月供需报告显示，2019/20年度全球棕榈油产量预计仅增179万吨，产量增速持续放缓。2019/20年度全球棕榈油期末库存降至967万吨，上年度为1052万吨，为连续第二个年度下降，库存使用比也从上年14.5%降至13.0%。

2018年下半年至2019年年中发生的厄尔尼诺天气，使得市场对于棕榈油在今年年底至明年存在较强的减产预期。如果对比15/16年度发生的上一轮厄尔尼诺，本轮厄尔尼诺天气的强度以及持续时间均大幅低于上轮周期。如果用ONI指数来作对比的话，15/16年度ONI指数最高达到2.5/2.6，18/19年度ONI指数最高0.8/0.9。强度不及上轮周期。上轮周期ONI指数超过0.5达19个月，18/19年度ONI超过0.5为9个月。持续时间弱于上轮周期。

图．ONI指数对比

厄尔尼诺天气导致棕榈油主产国天气干旱，由于降雨对产量的影响存在10-12个月的滞后影响期。因此，2019年四季度开始，棕榈油主产国产量增长放缓，并开始步入同比下滑阶段。从马来的月度产量数据可以看到，2019年度1-3季度马来产量均同比高于2018年同期，2019年度10月起，马来产量同比下滑8.6%，11月产量开始大幅下滑16.65%，显示厄尔尼诺天气对棕榈油产量的影响已经开始体现。

全球棕榈油产量将在2020年度继续放缓。油世界预计2020年度全球棕榈油产量7909万吨，较上半年增长193万吨，其中印尼同比增长190万吨，马来同比减少25万吨。而在过去的2018及2017年度，全球棕榈油产量增幅达到409及432万吨。

生柴政策带来需求增量，执行情况值得关注

2020年，预计棕榈油的生柴需求将给棕榈油带来需求增量。自2020年起，印尼政府将开始执行B30生物柴油政策，当前执行B20政策。印尼政府表示将从2020年1月初实施B30强制掺混，并公布各企业生柴配额，总计844万吨，较2019年度增加260万吨。油世界预测，2020年印尼国内生柴总体消费接近950万吨，2019年为690万吨，2018年为380万吨。若明年印尼生柴出口降至50万吨（2019年120万吨左右，2018年160万吨）。明年印尼生柴产量或接近1000万吨，远高于今年的810万吨和2018年540万吨。棕榈油是印尼生柴生产唯一原料。马来政府宣布2020年初引入B20强制掺混标准，当前执行B10政策。一旦实施，国内生柴消费将增加40万吨，2020年马来生柴产量预计增至170万吨左右，对比2019年130万吨，2018年为110万吨。

值得注意的是，棕榈油的上涨使得棕榈油从对柴油价格贴水转为对柴油溢价。尽管印尼对其生柴计划的执行存在补贴机制，但如果溢价不断扩大则意味着补贴金额持续扩大，明年生柴政策的执行到位情况将变得十分关键。

豆油：2020年度国内去库步伐预计放缓

2019年受益于非洲猪瘟影响豆粕需求低迷，国内大豆压榨同比减少，豆油去库加快。2019年1-11月，我国油厂大豆累计压榨7585万吨，去年同期8100万吨，同比减少6.36%。1-11月，我国油厂压榨豆油累计1441万吨，去年同期1512万吨，同比减少71万吨。受益于我国大豆压榨减少，豆油产出被动下降，2019年我国豆油持续去库存。截止12月13日，我国豆油库存降至95万吨，上年同期169万吨，同比下降74万吨。进入2020年度，上半年由于春节生猪集中出栏的因素，预计豆粕需求较差，豆油库存有望继续下降。但随着生猪产能逐步回升，预计年中生猪存栏有望恢复，豆粕需求回升，后半年豆油去库速度预计相对放缓。