36氪獨家|對話康橋資本傅唯：覆盤天境生物上市
文 高詩朦
天境生物上週在美國納斯達克市場上市，首次發行價格14美元，當天股價報收12.8美元，同比跌逾8%。
這一結果令投資人傅唯略感驚訝。上市路演期間，天境生物向歐美投資人的募資堪稱順利，傅唯告訴36氪，天境生物在美國和歐洲的路演募資僅用了三四天，一半以上投資人見面一個小時就下單，並實現超募。
傅唯是康橋資本的創始人、CEO，這傢俬募基金自2014年成立起就專注於醫療健康產業投資，目前管理資金規模20億美元，投資和運營團隊超過85人，是中國專注醫療健康領域規模最大的私募基金。天境生物是其在2016年的一次創新型投資，康橋資本不再侷限於傳統的少股股權投資，而是作爲合夥人的身份，跟創始人一起從頭到尾孵化出一家上市公司。
2016年，康橋資本分別向醫藥研發公司三境生物和韓國合資藥企天視珍投資2000萬美元之後，開始推動促成兩家公司的合併，並承諾在合併後追加投資1億美元。2017年，合併後的天境生物公司成立，一家聚焦於腫瘤免疫和自身免疫疾病領域專注開發創新生物藥的研發商。
康橋資本連續三輪注資這家創新藥研商，在上市之前，天境生物完成了一次規模巨大、陣容豪華的C輪融資，包括高瓴、厚朴、鼎暉、弘毅在內的PE基金共投資2.27億美元。 IPO後，康橋資本仍是天境生物最大股東，佔股33%。
“給投資人和企業更多的溝通時間，我相信未來股價會有更好的表現。”傅唯對天境生物有滿分信心。
事實上，從市場同比角度上，傅唯的信心可被理解。在美股上市同類企業，IPO時的市值均爲8億美元左右，但在後來都實現了大倍數的增長。
同樣致力於腫瘤、抗感染和免疫領域研發創新藥的再鼎藥業當前市值32億美元，相比上市時實現4倍增長。另外一家備受關注的企業是百濟神州，從上市8億美元漲到如今130億，漲幅超過15倍，並於去年完成港股上市。
如果將範圍縮小到同產品類型企業，美國藥企Forty Seven——跟天境生物同樣研發生產CD47抗體產品——當前市值超過10億美金，而天境生物的CD47抗體產品研發宣稱克服了其可能產生吞噬自體紅細胞的副作用，已經進入美國臨牀一期。同時，天境生物還有CD38以及其餘近10種產品進入臨牀階段。
儘管天境生物研發生產的創新藥仍在臨牀階段，未來可落地的商業化還有待驗證，但這不影響投資人和創業者對這家公司研發能力和市場前景的信心。畢竟如日中天的百濟神州目前也僅推出一款創新藥產品。截至發稿日，天境生物股價爲15.37美元，市值8.77億美元，比上市當天上漲超過20%。
天境生物上市對傅唯和康橋資本而言是一場新的勝利，是後者孵化投資的第一場勝利。
康橋資本第一期基金以少股股權投資爲主，從第二期基金開始，將重點放在孵化式投資，天境生物是其這類被投企業中第一個IPO的公司。傅唯認爲這種投資策略轉型勢不可當，“價值發現的投資時代已經過去，未來對投資人的要求一定是價值創造。”
36氪獨家專訪康橋資本創始人、CEO傅唯，覆盤天境生物上市過程，以及康橋資本以價值創造爲核心的投資邏輯。
36氪：作爲天境生物的最大股東，你對上市當天的股價表現有什麼看法？
傅唯：第一天跌10%是我們沒有預料到的，上市前大家對股票的需求非常旺盛，也是爲什麼我們超額若干倍來發行。再給天境一段時間，讓投資人和公司有更多交流之後，股價會回到一個比較好的狀態。天境能夠在很多公司IPO進程停滯的背景下，順利完成上市，這本身就是很大的成就。
36氪：從投資人角度如何看待這次上市？
傅唯：從我們第一次投資到現在也就兩年四個月的時間，從效率上來說已經很高。
36氪：如何選擇上市的市場？起初天境生物花了很多時間準備在港股上市，後來爲什麼選擇去美股？
傅唯： 核心的原因是公司的產品已經在美國進入臨牀階段了，天境生物的 CD47 產品是世界領先的，是PD1 之後，最被寄予厚望的靶點。很多中國公司都在做 CD47 靶點，但天境是唯一一個在美國上臨牀的。美國的投資人對天境生物的理解更深。
36氪：港股開閘以來，很多生物醫藥公司選擇港股上市，在你們看來港股和美股市場有什麼不同？
傅唯：香港的確更方便簡單一些，而且從平均上市的角度來說，香港可能會比美國的估值還要高一些。香港市場開的比較晚，反而上市的公司比較多。 大家都覺得在香港上市相對便捷。
但對我們來說，我們不會在乎股價短期內漲了5%，跌了5%。核心問題是，要選擇一個成熟的資本市場，這裏有成熟的投資人和資金，支持公司長期研發投入和發展。
美股上市的門檻更高，到目前這個領域只有三家公司成功登陸美股市場，除了天境生物之外，另外兩家是再鼎醫藥和百濟神州。
相對美國市場，香港生物科技領域投資人的成熟度，交易活躍度，還處於早期階段，畢竟這個市場也就1年多。
36氪：百濟神州在美股上市後，考慮到國內產品的推廣，在港股完成了二次上市。
傅唯：是的，一定要以動態的眼光看這個問題，如果將來公司有很多專注於中國市場的產品，可能香港是一個值得考慮的選擇。
36氪：天境生物是兩家公司合併的結果，爲什麼康橋促成這場合並？
傅唯：實際天境這個名字2017年的9月份纔有，取自兩家合併的公司，第一家公司叫三境，另外一家叫天視珍，都是我們的被投企業，都創立不到一年時間。起初我就覺得這兩個團隊非常互補，產品也非常互補。
生物科技這個市場裏只有平臺型的大公司才能吸引更多的人才。這是資本驅動型的行業，我們希望讓公司進入下一個平臺階段，這是當時投資的一個大的邏輯。腫瘤免疫在全世界都是最引人關注的領域之一，也是能夠將腫瘤治療提升到一個新階段的平臺型技術。
當時我就和三境的臧敬五博士提出，你能不能和天視珍團隊合併，變成一個大平臺，我們願意追加投資1億美金。
36氪：這場合並過程順利嗎？
傅唯： 這場合並是我迄今見過最成功的合併，兩個公司合併後，創始團隊中每個人都繼續爲公司效力。兩個團隊性格和能力都很互補。臧老師是一個天生的領袖人物，是我們認爲華人中最優秀的腫瘤免疫科學家，天視珍創始人張哲如非常有執行力，在生產領域有很深厚背景。
當時在中國市場上，他們兩家公司各自融了一兩千萬美金，如果他們完全靠自己的發展，融資效率相對較低，產品也不可能像今天一樣有超過十個產品，他們的團隊也不可能發展得這麼快。
36氪：康橋資本從公司成立就深度介入，是最大的股東，在公司日常管理和戰略上，投資人團隊和公司管理層的決策權如何劃分？
傅唯：我們不參與公司日常管理，但會和公司一起制定核心戰略，提供資源上的支持。比如，提供國際視角和信息，我們在美國有6個董事總經理，在各自擅長的領域有深厚資源。比如在CD38這個產品的引進過程中，康橋團隊幫忙引薦促成了這次交易。在人才上，我們幫助公司尋找到合適的核心人才。我們建立了一個運營網絡，有人力資源組和財務組，以及醫療行業專家組，這些資源都向被投企業輸出。
36氪：天境生物未來還需要持續大量的研發投入，同時商業化能力還未經市場驗證，你怎麼看這些投入和不確定性？
傅唯：百濟神州目前有一個產品獲批，另外一家同類公司也剛有產品獲批，這就是當下這個領域的發展階段，不代表上市的時候存在市場不確定性。公司能上市說明投資人對市場和公司遠景有信念。
36氪：天境生物是康橋資本第一個孵化投資項目成功上市，可以說這在一定程度上驗證了你們的投資策略嗎？
傅唯：天境對我們來說確實是一個里程碑。康橋資本成立後的第一支基金做的全是少數股權投資，包括貝爾和康、信達、重組了重慶醫藥股份、美年大健康等。第二期我們改變策略，參與了更早期的企業孵化，去控股公司，變成“半個運營商”。我們的身份不再是單純的投資人，而是企業的聯合創始人。
36氪：以這樣的方式進行投資，勢必會放緩投資節奏。
傅唯： 對，所以這幾年我們投資的項目沒有特別多，保持一年3、4家。二期基金我們投資了蘇橋生物。蘇橋生物做大分子生物藥，這是我們在看到藥明康德上市後迸發出的想法，我們嘗試自建一個生產型的企業。
36氪：以這種孵化企業的方式進行投資，所需要的技能門檻是什麼？
傅唯：這需要深厚的行業資源和充分的運營能力。我們團隊一直在擴大，成立時只有6、7個人，現在大概90個人。其中有35個人在醫療行業有超過20年經驗。
36氪：康橋資本的二期基金着重孵化投資，這個轉型是怎麼確認的？
傅唯：第一期基金結束後，我的大判斷是風口來了。但是估值高了，已經是超高或者泡沫的狀態。這個時候投資人只給錢，已經不能成爲一個門檻了。一個好的公司出來所有人都會知道，而且好公司一定會被overvalued（過高估值），怎麼提高自己的競爭力，其中一個方式就是把自己變成一個operator（運營商）。
市場錢多的時候，出力的人拿的利潤就多。所以我們選擇做出力的人。這個想法確定了，就把公司所有資源和能力都向這個方向集中，這個能力壁壘就自然而然構建起來了。現在我們應該是中國市場上最大的醫藥醫療的投資團隊，更重要的是最大的醫藥醫療運營團隊。
36氪：很有意思的一個細節是，你在創立康橋資本以前，沒做過醫療項目，在你過往履歷中也不算醫療背景出身。爲什麼會選擇這個門檻相對較高的領域呢？沒有醫療背景和經驗會成爲基金的一種風險嗎？
傅唯：沒有醫療項目投資經歷是一件確定性的事，反過來講也是一種優勢。我在醫療領域沒有路徑依賴，我只需要將商業能力這個長板做到最長，然後讓有行業能力的人加入團隊。到目前來看，這個團隊的配置，talents building（能力建設）做得不錯。在這個醫療醫藥行業的任何細分市場裏，我們都有能力開一家公司。
36氪：對PE基金來說，孵化投資會成爲未來投資的主要策略嗎？
傅唯：我們是投資人，永遠都會尋找各種各樣的機會，也會尋找共種各樣的產品來適應市場。我們的態度非常開放，核心是價值創造。
36氪：可以這樣理解，運營能力體現了你們的差異化競爭力，是康橋資本正在進行價值創造的手段？
傅唯：在美國這已經是很大的趨勢。 如果只做給錢的被動投資人，這是在做價值發現，很難獲得超額收益。而且只做價值發現的投資人，可能也不值得220（ 2%管理費和20% carry ）的收益模式。
運營的能力取決於能力的深淺。爲什麼要專注在醫療醫藥領域呢？現在我們90個人的團隊才能構建一定的運營能力。大平臺基金的醫療團隊大概6、7個人，小基金單筆投資額上不去。所以在這個領域裏面能夠釋放這麼多資金，又有運營能力的，這是我們差異化的競爭力。
36氪：股權投資市場低迷，你們受到影響了嗎？
傅唯：沒有，雖然人民幣基金募資低迷，但好的基金募資都創新高。我們18年融了8.5億美金，是中國最大的醫療基金。