摘要:由此可以看出,雖然國有企業的微觀槓桿率是在下降的,但其總債務規模仍然在上升,國企債務在全部非金融企業債務中的佔比仍然較高,其中很大一部分是地方政府的隱性債務。我們判斷居民債務水平的增速會有所下降,但受分母名義GDP增速可能會有更快下滑的影響,居民部門槓桿率仍然會較快上升。

(原標題:2019中國實體槓桿率升幅前高後低,今年穩槓桿任務艱鉅)

全年6個百分點的槓桿率增幅,只及2008~2016年年均槓桿率增幅的一半,這樣的成績仍屬來之不易,體現了政策當局的定力。受新冠肺炎疫情的影響,2020年經濟增長面臨更大壓力,宏觀槓桿率上升幅度大概率會高於2019年。初步預測,2020年宏觀槓桿率或將上升10個百分點。

2019年實體經濟槓桿率245.4%(由於GDP上調,2018年實體經濟槓桿率比原口徑下降了4.4個百分點),比上年上升了6.1個百分點,四個季度分別上升了5.1、0.7、0.9和-0.6個百分點。宏觀槓桿率在一季度出現了大幅攀升,二、三季度增幅回落,四季度出現了增幅下降,整體呈前高後低態勢;這與經濟增長的態勢基本一致。

分部門來看,居民部門槓桿率2019年全年上升了3.7個百分點,仍然是總體槓桿率攀升的主要驅動力。政府部門槓桿率全年上升了2.1個百分點,相對於前些年也算是增幅明顯。非金融企業部門的槓桿率全年僅上升了0.3個百分點,除了第一季度有較大幅度攀升,後三季度增幅都是下降的,企業部門仍然屬於去槓桿進行時。金融部門槓桿率,以資產方統計全年下降了4.6個百分點,以負債方統計則上升了0.2個百分點。總體上,金融部門槓桿率趨於穩定,金融去槓桿或將告一段落。

2017年宏觀槓桿率僅上升了2.4個百分點,2018年甚至下降了1.9個百分點,因此,可以說“宏觀槓桿率高速增長勢頭已得到初步遏制”。依照前兩年的穩(去)槓桿路徑,2019年宏觀槓桿率的攀升有些意外。不過,鑑於中美經貿摩擦加劇導致經濟下行壓力加大,以及2018年去槓桿太猛產生較大負面作用需要糾偏,2019年槓桿率出現較快上升,亦在情理之中。而且,全年6個百分點的槓桿率增幅,只及2008~2016年年均槓桿率增幅的一半,這樣的成績仍屬來之不易,體現了政策當局的定力。受新冠肺炎疫情的影響,2020年經濟增長面臨更大壓力,宏觀槓桿率上升幅度大概率會高於2019年。初步預測,2020年宏觀槓桿率或將上升10個百分點。

總判斷:實體槓桿率升幅前高後低

2019年全年實體經濟槓桿率245.4%(作者注:這是新口徑下的宏觀槓桿率。所謂新口徑,是基於兩方面的因素對原有的槓桿率數據進行了調整。一個是2019年社會融資規模口徑的變化,另一個是2018年經濟普查數據對於GDP的調整。主要的影響在GDP的調整。我們據此對2014年以來各季的數據都進行了調整。鑑於名義GDP的上調,新口徑下宏觀槓桿率則有所下調),比上年上升了6.1個百分點,四個季度分別上升了5.1、0.7、0.9和-0.6個百分點。一季度上漲的幅度較大,二、三季度溫和上漲,四季度出現了下降。從政策力度上看,一季度發力較重,在外部衝擊較爲嚴重的背景下,重心開始偏向於穩增長,新增人民幣貸款達6.3萬億元,創造了歷史峯值。但進入二季度後,這種槓桿率過快增長的勢頭得到抑制,新增人民幣貸款同比出現下降。三、四季度這種槓桿率增長趨緩的態勢得到延續,尤其是四季度,宏觀槓桿率出現了下降。

分部門看,居民部門仍然是槓桿率上升的主要驅動力,而非金融企業部門的槓桿率已經出現了三個季度的下降。居民部門槓桿率爲55.8%,比上年上升了3.7個百分點,四個季度分別爲1.0、1.1、0.9和0.7個百分點,槓桿率的增長幅度是逐季下降的。非金融企業部門槓桿率151.3%,比上年僅上升了0.3個百分點,四個季度分別爲3.4、-1.2、-0.7和-1.2個百分點。在幾家城商行出現風險事件的背景下,企業的負債意願和銀行的資金供給都出現了萎縮。

政府部門槓桿率爲38.3%,比上年上升了2.1個百分點。相比之前的幾年,政府槓桿率升幅較爲明顯。其中,中央政府全年上升了0.6個百分點,四個季度分別爲-0.3、0.3、0.2和0.4個百分點,槓桿率的上升幅度和上升節奏與歷年都是相似的,主要由國債的發行進度所決定。地方政府槓桿率全年上升了1.5個百分點,四個季度分別爲1.0、0.5、0.5和-0.5個百分點。地方政府債券的發行額度主要都在前三季度使用,四季度基本沒有地方政府債券發行,因此地方政府槓桿率也有所下降。

金融部門槓桿率趨於穩定。2019年全年來看,從資產方統計的金融部門槓桿率爲54.8%,比上年下降了4.6個百分點,前三個季度下降,第四季度有所回升;從負債方統計的金融部門槓桿率爲59.9%,比上年上升了0.2個百分點,前兩個季度下降,三、四季度開始回升。金融槓桿率自2017年的強監管開始掉頭向下,至2019年已逐漸趨於平穩,金融部門去槓桿或將告一段落。

分部門槓桿率風險分析

(一)居民部門槓桿率仍然是總槓桿率攀升的主要驅動力。

居民部門槓桿率仍在上升,上升趨勢有所減緩。2019年末居民部門槓桿率爲55.8%,相比於2018年末的52.1%上漲了3.7個百分點。從四個季度的上升節奏來看,分別是1.0、1.1、0.9和0.7個百分點,增幅是減緩的。歷史上居民槓桿率增幅較高的年份是2009年(5.6個百分點)、2016年(5.5個百分點)和2017年(4.0個百分點),2019年的上升幅度仍屬於較高水平。

1.短期消費貸款與居民消費

短期消費貸款包含了車貸與大部分信用卡貸款,是消費者購買潛力的最直接反映。2019年末我國居民短期消費貸款9.9萬億元,佔居民全部債務的18%。近十年來,社會消費品零售總額同比增速持續下行,與居民短期消費貸款變動趨勢基本保持一致。這兩個指標在2017年開始出現背離,並於2018年初結束,繼續保持下滑態勢。這一現象主要是受住房限購政策的影響,2017年各地銀行紛紛收緊了房地產貸款額度,批貸週期也相應拉長,使得中長期消費貸升幅驟降,短期消費貸迅速攀升,其中大量的短期消費貸款違規流入房貸。隨着監管機構的重視以及監管措施的逐步到位,這一現象已基本得到控制。

2019年居民短期貸款和社會消費品零售額的增速都出現了較大幅度的下降,短期貸款餘額的同比增速從2018年的29%下降到13%,社會消費品零售總額的同比增速從2018年的9%下降到8%。這既壓制了居民槓桿率水平,也預示着消費需求的下滑。2020年年初的疫情將大幅降低居民部門的消費支出,這一定程度上會導致居民槓桿率增幅下降。

2.房地產貸款的兩方面影響因素

影響居民槓桿率的主要變量是房地產貸款。2019年末居民總貸款規模爲55.3萬億元,其中,中長期消費貸款爲34.0萬億元,是構成居民貸款的主要部分,佔居民全部債務的62%;而個人住房貸款餘額約爲30.0萬億元,佔居民全部債務的54%。從長期來看,居民貸款與住房按揭貸款的週期波動是基本一致的,居民部門的槓桿率也主要受到房地產週期的影響。

判斷居民部門槓桿率的走勢關鍵還是在於房地產價格以及交易的變動趨勢。從住房價格來看,無論是民間統計的百城房價指數,還是統計局公佈的70個大中城市商品住宅價格,在2019年的同比增速都是逐漸走低的。2019年統計局公佈的70個大中城市商品住宅價格同比上升了6.8%,比上一年下降了3.8個百分點;由民間統計的百城商品住宅價格指數同比上升了3.3%,比上一年下降了1.8個百分點。雖然還沒有出現2012年和2014年那樣的負增長,但下行的趨勢已經非常明顯,尤其是一線城市的同比增速已經接近於0。

2020年影響房地產走勢的有兩個關鍵變量。首先是穩增長的要求。2020年經濟下行壓力加大,各種研究機構對GDP增速的預期普遍較爲悲觀。服務業增速受到年初疫情的影響預計將出現大幅度下跌,居民消費支出的下降也拉低了經濟增速。投資需求中,基建投資自2018年大幅下跌以來,2019年也未見起色,這與處理地方政府隱性債務風險是直接相關的。2019年基建投資同比增長3.3%,增速比上一年增加了1.5個百分點,但仍處於較低水平。製造業投資也滑落至低於5%的水平,2019年製造業投資同比增長3.1個百分點,增速比上一年下降了6.4個百分點。製造業投資受到外部經濟環境以及預期的影響較大,而且目前尚未有企穩改觀的跡象。在保增長的壓力下,房地產適當寬鬆的預期非常強烈。雖然房地產調控在2017年以來非常嚴厲,但房地產開發投資仍然處於10%左右的增速,爲穩定經濟貢獻了重要的力量。2019年房地產投資同比增長9.9%,增速比上一年增加了0.4個百分點。2020年在經濟下行壓力進一步加大的情況下,房地產對穩增長、穩投資的支撐作用仍然非常大。

另一個重要變量是“房住不炒”的約束。目前我國的住房價格從很多方面衡量都已處於較高水平,尤其是從租售比來看,房地產的投資價值非常低。如果沒有長期房價上漲的預期存在,投資房地產的吸引力會大幅降低。採用加槓桿方式來投資房產,房屋租金很難覆蓋貸款利息。這是抑制居民通過負債進行房地產投資的關鍵因素。而當前,經過了將近3年房地產價格平穩的過程,住房價格不再上漲的預期正在形成。2019年7月中共中央政治局會議強調了“不將房地產作爲短期刺激經濟的手段”。2019年12月的中央經濟工作會議專門在確保民生保障和改善的部分提到了房地產問題,再次提出“要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位,全面落實因城施策,穩地價、穩房價、穩預期的長效管理調控機制,促進房地產市場平穩健康發展”。2020年1月,銀保監會發布了《關於推動銀行業和保險業高質量發展的指導意見》,進一步要求“銀行保險機構要落實‘房住不炒’的定位,嚴格執行房地產金融監管要求,防止資金違規流入房地產市場,抑制居民槓桿率過快增長,推動房地產市場健康穩定發展”。這些政策表態都說明決策層對於抑制房地產價格過快上漲的決心,“房住不炒”預期的形成將壓制居民部門的購房投資行爲,有利於居民槓桿率的穩定。

雖然穩增長的現實需求不能讓房地產部門出現斷崖式下跌,甚至有可能在經濟下行壓力較大的情況下會出現局部的放鬆,但房地產價格企穩的預期會進一步形成。我們判斷居民債務水平的增速會有所下降,但受分母名義GDP增速可能會有更快下滑的影響,居民部門槓桿率仍然會較快上升。

(二)非金融企業部門去槓桿進行時。

非金融企業部門繼續保持去槓桿路徑,從2018年的151.0%升至151.3%,2019年全年僅上升了0.3個百分點,四個季度分別爲3.4、-1.2、-0.7和-1.2個百分點。從年度比較來看,2016年非金融企業槓桿率達到157.6%,成爲歷史高點,2017和2018年分別下降了1.0和5.6個百分點。從季度比較來看,2017~2019年共計12個季度中,除了每年的第一季度出現了槓桿率上升,其餘9個季度的槓桿率都是環比下降的。

1.融資工具結構

非金融企業的表外融資規模自2017年達到高點後逐年下降。社融規模中的信託貸款、委託貸款和未貼現銀行承兌匯票三項加總,在2017年末達到26.9萬億元,隨後開始下降。2018和2019年分別下降了2.9萬億元和1.8萬億元,2019年末已降至22.2萬億元。這三項債務與名義GDP之比也從2014年的最高點33%下降到2019年末的22%。

這成爲非金融企業槓桿率持續下行的主要原因。這部分表外融資規模的下降,與這兩年以來監管機構對影子銀行的強監管是密不可分的。2020年初,銀保監會披露“三年來影子銀行規模較歷史峯值壓降16萬億元”。非金融企業的表外融資與影子銀行規模、金融槓桿率是聯繫在一起的。由於金融槓桿率在2019年三至四季度已經出現了企穩跡象,企業部門的這部分表外融資預計也將企穩。

隨着表外融資規模的下降,銀行貸款在企業部門債務中的佔比有所回升,從2017年的62%升至2019年的66%。與此同時,非金融企業貸款中的中長期貸款佔比也在上升,從2016年的53%升至2019年的58%。這是融資結構改善的標誌。首先,貸款佔比上升側面反映了影子銀行規模的下降,壓降了影子銀行所帶來的高成本和高風險。表內的貸款融資有效避免了表外信用的套利行爲,同時也有利於降低融資成本。第二,中長期貸款具有更高的穩定性,意味着對未來宏觀經濟穩定的預期以及更爲穩定的資金需求。第三,利率市場化改革引入LPR貸款定價機制後,整體貸款利率具有下降的趨勢,企業融資結構向表內的中長期貸款轉移將進一步促進降低企業部門的融資成本。

2019年末企業債規模爲23.5萬億元,與名義GDP之比爲23.7%,相比上一年上升了1.2個百分點。企業債券違約已經成爲常態。2018年企業債券違約大幅增長,全年共有125只企業債發生違約,涉及規模1209.6億元。而2015~2017年這三年裏企業債違約規模總和僅有846億元。2019年企業債券違約進一步上升,全年共179只債券出現違約,涉及違約規模達1444.1億元。經濟下行和打破剛兌是企業債違約的主要原因,未來這種違約事件還會增加。但總體上看,企業債違約風險相對較小,不會造成系統性風險。2019年末企業債券存量規模約爲23.5萬億元,違約債券所涉及到的規模僅爲1444.1億元,佔比0.6%,低於銀行的不良貸款率。從積極的角度來看,企業債違約數量增加有利於債券市場的建設完善,促進信用風險的價格發現過程。

2.融資主體結構

財政部公佈的全國國有企業資產和負債規模截至2019年6月末分別爲195.0萬億元和125.8萬億元,相應的資產負債率爲64.5%。自2019年三季度開始,財政部不再公佈國有企業資產和負債總規模的數據,只公佈國企的資產負債率,2019年年末的資產負債率爲63.9%。根據我們的估算,國企債務約佔全部非金融企業債務的將近70%。

另一方面,自2017年以來,國有企業的資產負債率逐漸走低。財政部所公佈的國有企業資產負債率在2016年年中達到最高點66.3%,隨後開始下降,當前已經降至63.9%。與之一致的數據是統計局所公佈的工業企業中的國有企業資產負債率也是在2016年年中達到最高點61.7%,隨後開始下滑,當前已經降至56.9%。與國企資產負債率下降相對應的是民營企業資產負債率的上升。無論是以民營企業爲主的工業企業,還是工業企業中的私營企業的資產負債率都在上升。但這一上升趨勢在2019年有所緩解,全年基本保持穩定。

由此可以看出,雖然國有企業的微觀槓桿率是在下降的,但其總債務規模仍然在上升,國企債務在全部非金融企業債務中的佔比仍然較高,其中很大一部分是地方政府的隱性債務。

從小微企業的負債來看,其貸款在全部企業貸款中的佔比有所上升。2020年1月份召開的中國人民銀行2019年度工作會議指出,2019年已經超額完成了國有大型商業銀行小微企業貸款增長30%以上、小微企業信貸綜合成本下降1個百分點的政策目標。從數據上看,2019年末普惠小微貸款餘額11.59萬億元,同比增長23.1%,比上年年末高了7.9個百分點,全年增加2.09萬億元,同比多增8525億元。2019年末,普惠小微貸款支持小微經營主體2704萬戶,同比增長26.4%,全年增加565萬戶,同比多增100萬戶。對小微企業貸款比例提升和貸款利率下降是穩定經濟增長和結構性去槓桿的重要環節。2019年對小微企業貸款所取得的進步主要得益於國有大型商業銀行的努力。

但另一方面,由於對非標融資和影子銀行的嚴監管以及經濟下行壓力的增大,中小微企業的融資途徑和融資需求都是有所下降的。從融資渠道上看,雖然2019年其貸款餘額佔比不斷上升,但由於金融去槓桿,也產生了一定的結構性扭曲,使得中小微企業從表外獲得貸款的通道減少了。影子銀行的發展雖然存在監管套利、資金空轉、成本上升等方面的問題,但客觀上也支持了一些傳統金融機構所無法覆蓋的小微企業融資。一部分資金從傳統的銀行機構流入影子銀行,再以非標融資的形式流入到民營企業和小微企業,雖然資金成本上升了,但也有助於這些企業獲得信用支持。而金融去槓桿的一個客觀後果是堵塞了這一渠道,從結果上看增加了非金融企業融資中的國企和融資平臺的佔比。宏觀經濟增長預期的下滑也限制了中小微企業的貸款意願。以工業企業中的私營企業爲例,自2017年其營業收入和利潤的同比增速一直處於下降的趨勢中,2019年末分別降至5.6%和2.2%。而2020年如果GDP仍在下行,企業對未來經濟的預期將會更爲悲觀,這部分私營企業和中小微企業的貸款融資意願很難有所起色。

綜合來看,一方面是國企和地方政府隱性債務佔比仍然居高不下,另一方面則是民營企業和中小企業的融資渠道和融資意願不足。雖然國有大型銀行在2019年已經開足馬力,超額完成了對小微企業普惠貸款的任務,但由於表外融資渠道的萎縮,矛盾並未緩解。中小企業融資難的局面依然存在。這一困境只能通過繼續深化金融供給側改革來解決。這包括銀行和資本市場兩方面力量的共同作用。

首先是中小銀行的發力。

2019年年中,幾家城商行相繼出現了一系列風險事件,對銀行間流動性以及中小銀行未來的發展定位等都產生了重大影響。我國發展中小銀行的初衷就在於服務當地,支持民營和中小微企業。幾次金融委會議中也多次提到要多渠道補充中小銀行資本金,促進提高其對中小企業的信貸投放能力。目前已有幾家中小銀行通過發行永續債的方式補充了資本金,預計2020年中小銀行通過發行永續債等方式補充資本金的數額及比例將會大幅上升,中小銀行對中小微企業的支持力度也將會上升。

其次是資本市場的改革。

2019年7月科創板試點註冊制改革已經啓動,這會帶動相應的信息披露、退市制度、投資者保護、交易制度等方面的全方位變革。雖然目前科創板還存在着許多問題,有待完善,但這種註冊制改革的方向對全方位完善資本市場,吸引民間資金進行股權投資都具有重要意義。2020年,創業板的註冊制改革也將啓動,其對資本市場帶來的影響更爲深遠。

另一改善資本市場的重要力量是養老基金。

目前中國的養老體系規模較小,也比較封閉,在資本市場中的權益投資佔比較小。而養老基金在其他發達國家都是資本市場中長期資金的主力,加強這部分資金的規模以及入市比例既有利於完善我國未來的養老體系,也有助於資本市場的長期健康發展。這對於優化非金融企業槓桿率也是至關重要的。

(三)政府槓桿率較之以前升幅明顯。

政府部門槓桿率從2018年的36.2%升至2019年末的38.3%,全年上升了2.1個百分點,四個季度分別爲0.7、0.8、0.7和-0.1個百分點。與之前幾年相比,政府槓桿率升幅較爲明顯。其中中央政府槓桿率從2018年的16.2%升至2019年的16.8%,全年上升了0.6個百分點,四個季度分別爲-0.3、0.3、0.2和0.4個百分點。地方政府槓桿率從2018年的20.0%升至2019年的21.5%,全年上升了1.5個百分點,四個季度分別爲1.0、0.5、0.5和-0.5個百分點。

1.中央政府:國債存量偏低

我們統計的2019年末國債規模爲16.7萬億元,與GDP之比爲16.8%。根據財政部公佈的數據,2019年三季度末中央政府債務餘額爲15973億元,其中國債規模爲15955億元,國債佔全部中央政府債務餘額的99.9%。從幾大類政府債券餘額的規模來看,地方債在2016年之後快速增長,2019年底已達21.1萬億元,在政府債券中佔有最大規模;而中央政府債券爲16.7萬億元,國債規模與地方債規模之間的差距越來越大。

從國際比較來看,我國中央政府債券規模相對偏小。截至2019年三季度末,日本、美國、英國和德國的中央政府債券與GDP之比分別爲187.7%、87.7%、73.3%和33.9%,均遠高於中國的國債規模佔比。從這個角度來看,中央政府加槓桿還有較大的空間,在結構性去槓桿中還應發揮更大的作用。

2.地方政府:關鍵仍在於隱性債務的化解

2019年末地方政府債券規模爲21.1萬億元,僅次於金融債的規模,是債券市場的第二大券種。2019年經全國人大批准的新增地方政府債務限額爲3.08萬億元,其中新增一般債務限額9300億元,新增專項債務限額2.15萬億元。根據統計,2019年的發債工作在三季度末已經完成,四季度沒有新增債務。全年的新增債務額度也控制在全國人大批准的限額之內。

2019年9月份的國務院常務會議上提出了加快地方政府專項債券發行使用的措施,帶動有效投資支持補短板擴內需,並“按規定提前下達2020年專項債部分新增額度”。根據全國人大的批准,2019年初至2022年末,當年新增地方政府債務限額的60%以內可以提前下達到下一年度的新增限額。也就是說在2020年兩會前,地方政府具有約1.8萬億元的債務發行額度。2019年四季度的三個月地方政府共發行債券規模分別爲964.6億、457.89億和379.87億元。但由於部分債券到期,地方政府債券餘額有所下降。

去年9月的國務院常務會議專門提出了“資金跟項目走”的要求,專項債額度向手續完備、前期工作準備充分的項目傾斜,優先考慮發行使用好的地區。國家發改委在2020年度工作報告中也強調了要堅持“資金跟項目走”的原則,引導各地做好投資項目儲備,充分發揮中央預算內投資和地方政府專項債券作用,在基礎設施建設等方面推動落實一批重大項目。這裏的核心是地方政府債務發行一定要對應到相應的項目,一定要直接轉化爲投資。2020年地方政府債券,尤其是專項債的發行會進一步擴張,但這裏最爲關鍵的約束就是投資項目。穩投資是2020年宏觀經濟穩定的關鍵所在,而地方政府債務在穩投資,尤其是穩基建投資中也將起到更爲重要的作用。

地方政府槓桿率所蘊含的更大風險在於其隱性債務。2009年爲應對全球金融危機,地方政府承擔了重要的逆週期宏觀調控職能,隨之也形成了鉅額的隱性債務。我們分別用寬口徑和窄口徑兩種尺度測算了地方政府隱性債務,2018年末分別爲50萬億元和15萬億元左右,分別佔到當年GDP的55%和20%。我們認爲真實的地方政府隱性債務規模很有可能在這個比例之間。即使按照窄口徑的估算,地方政府隱性債務規模也與當前的國債規模接近。並且這部分債務的成本要遠高於主權債務成本,成爲地方政府財政的壓力。也正因此,2019年各界對地方政府隱性債務的擔憂不斷。

除了加大地方政府專項債券規模限額來增加化解隱性債務的手段之外,2018年國務院發佈的《關於保持基礎設施領域補短板力度的指導意見》(101號文)明確要求保證隱性債務還本付息的穩定性,必要時可通過展期、債務重組等方式來保持經濟平穩健康發展。2019年3月滬深交易所的窗口指導放鬆了融資平臺發行公司債的申報條件。同年6月中辦和國辦印發了《關於做好地方政府專項債券發行及項目配套融資工作的通知》,允許在一些重大項目中由專項債券作爲一定比例的項目資本金。這一系列舉措旨在防範和化解地方政府隱性債務的風險,避免出現債務違約而引發的金融體系風險。

無論是新一輪的隱性債務置換,還是專項債可充當資本金的規定,都是在充分認識到地方政府隱性債務大量存在以及債務到期還本付息壓力較大的事實基礎上,防範債務違約導致系統性金融風險的應有舉措。我國地方政府債務問題並非孤立地存在,而是關係到宏觀經濟增長、金融體系穩定以及政府債務可持續性的重要環節。對債務風險的化解也並非簡單一蹴而就,應在認清事實的基礎上找到和解決問題的根源。

(四)金融部門去槓桿或將告一段落。

金融部門槓桿率已經止住了下降趨勢,趨於穩定。資產方統計口徑槓桿率由2018年末的59.4%下降到54.8%,2019年全年下降了4.6個百分點,四個季度分別爲-0.1、-1.8、-2.8和0.1個百分點。負債方統計口徑下的槓桿率從2018年末的59.7%微幅上升到59.9%,全年升高了0.2個百分點,四個季度分別爲-1.5、-0.7、0.6和1.8個百分點。兩個口徑下的槓桿率一個是從三季度開始企穩回升,一個是從四季度開始企穩回升。金融槓桿率自2017年開始的強監管便掉頭向下,至2019年已逐漸趨於平穩,從負債方口徑來看尤其如此。

我們認爲,經過2017年至今已滿三年的金融去槓桿過程,金融部門槓桿率已經達到較爲合理的水平,各種金融亂象得到了有效遏制,金融部門去槓桿或將告一段落。這一判斷的主要依據有以下三點。

首先,金融槓桿率已下降三年,大量影子銀行和銀行表外資產都已迴歸到合理水平。

僅考慮信託貸款、委託貸款和未貼現銀行承兌匯票這三項影子銀行資產,2019年的資產規模與GDP之比爲22%,相比2017年已經下降了10個百分點,基本回到了2010年的水平。根據銀保監會的統計,影子銀行規模較歷史峯值壓降16萬億元,治理成效明顯。與影子銀行資產相對應的地方政府隱性債務、過剩產能部門債務都經歷了明顯的收縮。以2017年的資管新規徵求意見稿爲起點,監管部門對金融槓桿進行了有效的治理,尤其是在統一監管規則方面,堵住了資金在金融體系之內空轉的途徑。2019年末的中央經濟工作會議指出“金融體系總體健康,具備化解各類風險的能力”。央行在2020年初的年會中也認爲三年攻堅戰中的“防範化解金融風險攻堅戰取得了關鍵進展”。

第二,2020年宏觀經濟環境發生了較大變化,穩增長的壓力大增,金融監管面臨着邊際上的放鬆。

2018年發佈的資管新規指導意見給予金融機構資產管理業務有序整改和轉型時間,對於資管產品,尤其是存量資管產品的過渡期設置爲3年,即從2017年底到2020年底。但從近日來監管部門的表態以及媒體報道來看,這一過渡期可能會延長一年。監管政策邊際上寬鬆也會使金融槓桿率止跌企穩。

第三,當前金融供給側改革的主要矛盾已經發生變化,未來將更注重結構性調整。

在銀行體系裏,未來的重點工作在於引導中小銀行迴歸本質,建立審慎經營文化,合理確定經營半徑,向地方經濟、小微企業和城鄉居民提供更多貸款。在資本市場體系裏,未來將繼續推進註冊制改革,增加長期資金和機構投資者的佔比,提供直接融資比例,提高企業融資的便利性,降低企業資產負債率,最終實現非金融企業槓桿率的良性發展。

疫情衝擊與中央政府加槓桿

2019年宏觀槓桿率的變動態勢偏離了前兩年穩(去)槓桿的軌跡,充分體現了穩槓桿的艱難。考慮到新冠肺炎疫情的衝擊,2020年穩增長難度進一步加大,相應地,穩槓桿的任務更加艱鉅。

雖然在餐飲、酒店、旅遊、工業、建築業、電影院線、金融等領域,疫情對於經濟增長的負面衝擊較大,但有關醫療保健、紡織服裝、在線遊戲、在線教育等領域卻受到了疫情的正面影響,綜合這些因素,一季度名義GDP增速可能會回落2個百分點左右。鑑於疫情衝擊主要集中在一季度,全年影響會低於這個水平。考慮到對抗疫情與穩增長的需要,2020年的債務增速可能會略高於2019年。綜合分子(債務)與分母(名義GDP)因素,2020年槓桿率升幅或在10個百分點。

政策重點近期看顯然是把握好疫情防控與恢復生產間的平衡,中期看仍是把握好穩增長與穩槓桿間的平衡。我們認爲,一方面需要容忍槓桿率的進一步上升(主要緣於增長率的下滑),另一方面應在槓桿率結構性上做文章。這裏想着重探討一下中央政府加槓桿。

首先,結構性去槓桿要求整體槓桿率穩定的情況下減少國有企業債務和地方政府隱性債務,這要求其他部門的槓桿率還要適當上升。

即一定有其他部門來承擔地方政府和國有企業轉移出來的槓桿率,其中具有潛在加槓桿空間的是中央政府和民營企業。

其次,發行國債有利於債券市場的完善發展。

由於國債規模相對偏小,尤其是長期國債和超短期國債的比例較少,使得市場收益率曲線並不完善。增加國債的發行量,有利於完善債券市場,尤其是能更加體現出債券收益率對市場利率的價格指示作用。前財政部長樓繼偉2019年末在關於“政府債券發展歷程和思考”的講話中也談到了大規模發行特別國債的可能,建議用10萬億元特別國債購買外匯儲備,來豐富債券市場。關於外匯的管理權限問題各國都有自己的實踐經驗,在不同的制度設計下央行和財政當局都可以持有一國的外匯儲備,這並非我們探討的重點,但發行國債的建議恰好符合我們認爲中央政府應加槓桿的政策建議。

第三,國債規模上升有利於深化中央銀行資產負債表健康機制建設。

中國人民銀行在2019年工作年會中專門提到了中央銀行資產負債表健康機制建設不斷深化,這意味着央行也開始重視其自身資產負債表健康機制。我們在之前的報告中多次提到過關於改善央行資產負債表結構的建議。我國外匯佔款在很長時間內都是貨幣發行的基礎資產,央行通過買入外匯發行基礎貨幣。2014年之後,隨着國際資本賬戶趨於平衡,外匯儲備不再增長,央行也改變了貨幣發行機制,通過衆多創新型工具來增加對商業銀行債權,發行基礎貨幣。

2019年末央行有37.1萬億元總資產,其中外匯儲備爲21.1萬億元,佔比57%;對其他存款性公司債權爲11.8萬億元,佔比32%;而國債僅持有1.5萬億元,佔比僅爲4%。通過對銀行再貸款發行基礎貨幣的政策透明度不足,且這類貸款的久期不斷拉長,也降低了貨幣政策操作的靈活度,甚至某些操作失誤可能會在短期內對貨幣市場流動性造成較大的影響。而在央行資產負債表中增加國債規模則既有利於緩解中央政府債務發行對國債市場的衝擊,也有利於中央銀行重新形成一個類似於外匯佔款的貨幣發行基礎。

(作者單位:國家金融與發展實驗室“國家資產負債表研究中心”、中國社會科學院經濟研究所)

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