關於海航重組的傳言近兩日喧囂塵上。

2月20日，海航繫上市公司海航控股（600221.SH）、海航創新（600555.SH）、海航基礎（600515.SH）、海航科技（600751.SH）等個股迅速拉昇，截至收盤，海航控股以及海航創新封板。

海航日子並不好過是事實，目前傳出重組消息也並不讓人過於喫驚。新冠肺炎疫情短期內對民航業產生巨大沖擊。根據海航控股公告，1月份載客人數爲461.24萬，同比下降34.97%，而同期東航僅下降5%。

爲什麼海航受影響會更大？疫情之下海航會有怎樣的未來？

爲什麼是海航？

如果細看各家航司的負債情況，就會知道情況不容樂觀。就算沒有這場疫情，海航也岌岌可危。

截至2019年三季度末，從各家航司資產負債率看，海航控股爲65%，並不是最高的，東方航空（600115.SH）的資產負債率最高，達到74.5%。

高負債率起源於2015年海航的“買買買”模式。根據Wind數據，2016年年中，海航集團的總資產爲5428億元，到了2017年底，其總資產規模飆升至12319億元。隨着資產規模擴大，海航的業務版圖也在不斷擴大，從最初收購由航空產業鏈佈局，到後來物流、餐飲、酒店、租賃、辦公樓、生態科技等等。

但從負債結構看，海航控股問題就很大了。截至2019年三季度末，海航流動負債佔比高達92%，流動負債總金額爲1179億元，遠高於其他航司。這一數據表明，海航有92%的債務要在一年內還清。

具體來看，1179億元的流動負債中，有664億元的一年內到期的非流動負債，佔了流動負債的56%，甚至佔了總負債的52%。這筆非流動負債的由來暗示着海航正經歷着危險。

細看負債，這筆負債形成於2018年年末。爲此，海航控股的審計機構普華永道會計師事務所（特殊普通合夥）（下稱普華永道）出具了帶與持續經營相關的重大不確定性段落的無保留意見審計報告。

報告中，普華永道認爲，2018年度海航控股發生淨虧損人民幣364.8億元，且於2018年12月31日，海航控股流動負債超過流動資產約705億元。此外，於2018年度海航控股部分借款以及融資租賃款未按照相關協議的約定按時償還部分本金，並觸發其他借款、融資租賃款以及債券的相關違約條款，導致於2018年12月31日及本報告日借款銀行、出租人及債權人有權按照相關借款協議、融資租賃協議或債券發行條款要求海航控股隨時償還相關借款、融資租賃款以及債券。海航控股已將上述事項相關的長期負債總計人民幣519億元列示爲一年內到期的非流動負債。

這筆519億元，包括短期借款278.87億元、長期借款480.33億元、長期融資租賃款17.36億元、長期債券158.52億元。其中，長期借款以及短期借款是負債的主要組成部分。雖然截至三季報，並未有債權人要求償還，海航也在借款到期前與各銀行積極協商續借或展期安排。但是這就像一把懸在頭上的那把達摩克利斯之劍。可以說，目前海航流動性的雷，早在2018年鉅額虧損時已經埋下。

中倫文德律師事務所高級合夥人滕雲認爲，從以上情況可以看出，依據現有融資協議及相關安排，海航控股在未來一年中仍然會面臨極大的償債壓力。本應作爲重要還款來源的機票收入卻幾乎必然受到疫情的嚴重影響，這對海航控股清償債務的巨大壓力而言無疑是雪上加霜。同時這也意味着作爲債權人的境內外金融機構勢必會再度緊張起來，能否重新協商並調整還款期限、或者是妥善面對隨之而來的訴訟風險，將是對海航公司治理能力和經營能力的又一次大考。

即使沒有這次疫情，海航的償債也是極爲困難的。根據2019年三季報，公司賬上貨幣資金爲389.6億元。即便加上應收賬款等流動性較高的資產，非流動資產也僅爲513億元。而海航的短期借款加一年內到期非流動負債爲972億元。考慮到公司日常運營所需資金，如果這些借款如果銀行不續貸，海航是過不了關的。

從資本開支上也能看出海航控股的窘境，2019年前三季度，公司構建固定資產支付的現金爲6.6億元，爲歷史最低。這點資金想要擴張機隊顯然是不夠的。要知道，順豐控股前三季度用於購置固定資產的現金支出都高達45億元，中國國航以及東方航空這一數字更是在百億級別。海航早已沒有餘糧來維持這個千億航空帝國的擴張。

海航是優質資產嗎？

拋開資產負債等數字問題，海航控股這一資產，對於其他航司來說，還是存在吸引力的。吸引力主要集中在兩個方面，一是時刻，二是品牌。

在國內優質機場所佔的時刻資源中，海航整體處於第四，在部分機場所佔時刻資源可以排到第二或第三。

以京滬這條包賺不賠的“黃金航線”爲例，正常情況下，一天共有49趟航班，其中海航作爲民營企業，能夠佔據5班，頗爲不易。

隨着首都機場轉場方案的出臺，海航的時刻將顯得更加“珍貴”。根據方案，國航集團相關航空公司、海航、大新華航等公司保留在首都機場運營，而不用轉至大興機場。

首都機場和大興機場分別距離北京市中心的直線距離爲22公里和46公里，在正常情況下，首都機場仍會是旅客的首選。

在品牌方面，海航在國內佔據領先地位。根據國際航空運輸評級組織Skytrax的評級，海航連續9次蟬聯五星級航空公司。

品牌給海航帶來的是票價的提升。以京滬航線爲例，在接近時刻的航班裏，海航的票價高於其他航空公司。

誰能接盤海航？

截至2019年三季度末，海航控股總資產近2000億元，和南航、國航以及東航三大航空公司之間的差距並不是很大。因此，假設海航最終無法度日而被其他航空接手，單由一家航空公司的可能性並不大，結果可能會導致消化不良。

如此一來不妨作個簡單的猜想。從協同效應角度看，由於海航與國航都留守首都機場，如果由國航接盤海航，那意味着國航將基本“獨霸”首都機場，機票的議價能力將大大提高。同時，國航的資產負債率爲64.8%，大大低於東航和南航，這也是國航的潛在優勢。

所以，假設海航未來發生重組，國航將大概率作爲接盤方之一。

當然，以國航一家的實力單獨接盤其實難度很大，東航和南航的參與可能也少不了。

長期從事航空金融業務的資深律師桑昈表示，海航控股背後有着海南國資委，而三大航也是國資委控股企業。作爲上市公司之間的併購，需要滿足證監會的一系列規則，包括併購雙方股東大會的同意，相類似的交易若往前追溯，還是東上航的合併。可以預見，即使發生這種併購，勢必是國資委出面主導的一項併購安排。

海航控股本身作爲上市公司，牽扯到中小股東、地方等多方利益，最終方案的出臺可能還尚需時日。

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