4月2日，瑞幸咖啡自爆業績造假，公司2019年第二季度到第四季度的總銷售額誇大了約22億人民幣，瑞幸在納斯達克的股價暴跌了76%。在兩個多月前，全球著名的做空機構——渾水發文做空瑞幸，當時，瑞幸否認了一切。

中概股誠信危機，瑞幸，不是第一家。“美國爲防止上市公司財務造假有4道防火牆，但是仍然無法禁止財務造假的事件發生，無論是中概股還是美國公司，類似的事件時有發生。”北京大學光華管理學院羅煒、盧海教授跟蹤分析了1999年-2017年赴美上市的326家中概股企業發現，一些中國企業對“合規”缺乏理解等因素，導致財務造假出現。這是瑞幸事件發生後，最值得我們反思的部分。

四道防火牆

第一道：美國證監會

第二道：做空機構、外部投資者

第三道：會計師事務所

第四道：集體訴訟

研究樣本：1999年-2011年的赴美上市的269家中國企業（非國有）；以及2013年-2017年的57家中國企業。2012及2013年，中國企業赴美上市之路曾因信任危機中斷。

研究發現：1999年-2011年的269家企業中，有15家被美國證監會處罰，佔比達6%；遭遇投資者集體訴訟的達到70家，佔比26%。2013年-2017年間上市的57家企業尚未被美國證監會處罰，但有19家遭遇集體訴訟，比例爲33.33%。這樣的比例，跟美國本土公司相比並不低。

01

做空機構引爆的中概股危機

首先，類似於瑞幸財務造假的出現，不是第一次。中國概念股的公司出現這種財務層面的造假，在早期互聯網企業上市的時候就已經有過，比如網易在2006年也被美國SEC調查處罰過；到2011年、2012年又出現一波所謂的“中概股危機”，很多以反向收購（借殼）方式上市的企業，當時也遭受財務造假的指控。事後的調查發現，這些以反向收購方式上市的企業，出現財務造假問題的可能性比較大。而通過正式的IPO程序上市的企業，這個問題會相對少一點，但是也有。比如2012年比較出名的一個案例——東南融通的案例，當時引起了很大的關注。

整體來講，在2011年、2012年，中概股危機的爆發是市場上一些知名賣空機構，用他們自己很獨特的調查手段提出指控，引發投資者對上市公司的不信任，導致股價暴跌。

這其中會有真的造假的企業，也有被誤傷的，被誤傷的企業中也有應對比較得力的例子。

比如新東方，它曾經因爲VIE結構，也被渾水公司賣空導致暴跌。但是新東方做得比較好的一點是，它主動向美國證監會SEC進行了一些信息披露與溝通，這對提升投資者信心起到很重要的作用。此外，在股價暴跌之後，新東方的董事長、創始人跟一些機構投資者進行了溝通，機構投資者對創始人本人的認可，以及對他們公司本身的業務情況的認可，會幫助股價很快恢復起來。

在2018年，學而思也曾遭遇渾水公司賣空。渾水公司有他自己的調查方式和理解業務的邏輯。它的調查手段值得佩服，但是它對於一些證據和事實的理解，對業務模式的一些假設，是有問題的。所以好未來雖然被賣空股價跌了百分之三十幾，但是過了幾個月股價又回去了。

總的來講，中國概念股在美國上市近20年的時間裏，其實這種財務造假的風波一直存在。其中2011年、2012年情況非常嚴重，造成了之後一年沒有中國企業在美國上市，相當於整個資本市場對中國企業失去了信心。

這就引發出很重要的一點：很多中國企業會上市，通過不同的方式上市，怎麼讓投資者信任你？當出現信任危機，新的企業再要上市，付出的代價很大。

比如唯品會，在2012年上市的時候，其實是所謂的“流血上市”。因爲在當時的市場環境下，它的市場估值是極低的。但是到2014年底，股價漲了超過40倍。

這個例子說明什麼？在市場上，投資者對於企業的信任是很關鍵的。如果這種信任沒有了，企業要想獲得融資的話，代價會比較大。這種代價體現在，第一，發行股票時沒有人要。第二，可能有人願意要，也不會按照企業預期的價值，而可能是極大的折價方式來認購。

美國市場的作用機制和中國市場是不一樣的，美國市場上有幾種機制。第一種是政府的監管，比如證券監管機構——SEC調查及處罰，就像中國有中國證監會等監管機構一樣。然而監管永遠會面臨一個很重要的問題，就是它的監管力量、人手是不夠的。因此在美國還有第二種力量，這種力量是來源於市場參與者的力量，例如一些賣空機構。通俗點講，投資者可以利用這些機構獨特的信息收集手段、獨特的理解，產生對企業的判斷。

這些機構採取的信息收集手段往往比較特殊，比如實地調研、跟蹤等。以瑞幸爲例，機構可以到門店裏錄像，在門店蹲點一個禮拜，看客流是多少，從而估算出門店的客流、營收、現金流的情況。通過這種抽樣的辦法，將數據進行擴大，來估計整體的業務體量。這類機構通過這種獨特的信息收集和分析的方式，產生對企業價值的一種判斷。如果有些企業本身價值低，卻“吹牛”，把自己說得天花亂墜，有一些投資者相信了，股價上去了；但是如果另外一些投資者利用自己的專業判斷、專有信息，判斷企業的實際情況與所說不符，企業誇大了，投資者就會通過賣空的舉動表達出來。 這是一個很重要的市場力量，就是通過投資者主動去收集信息，並從制度層面允許他們利用收集的信息在市場上進行交易。這是美國體系裏面非常重要的第二種機制。

02

遇到機構做空，企業的應對策略

再看瑞幸此次危機，在今年1月底2月初時出現了瑞幸的做空報告，當時瑞幸的股價當天跌了30%多。但是後來可能投資者有不同的理解、不同的看法，很多投資者不認同，股價又漲回來了，還漲得挺多的。

這其中值得注意的是，當外部的投資者提出了這種指控，企業應當採取什麼反應？第一種策略是置之不理，但這同時意味着，市場上的信息可能被賣空機構的信息主導。

第二種策略，就像瑞幸所做的，就是反駁。但是他的反駁在我看來其實挺蒼白的，爲什麼？你的反駁要基於事實來反駁，但在瑞幸的回覆裏其實沒有太多的細節。

前面兩種策略的前提，是企業自己知道企業內部幹了什麼。企業的高管、創始人、董事會都知道企業的情況，在此基礎上可以選擇這兩種策略。但是還有可能出現第三種情況：董事會不知道真實的情況，高管及創始團隊向董事會隱瞞了真實情況。

第三種情況，往往會衍生出來很多後續的變化。如果董事會成員覺得情況沒掌握，可能就會馬上宣佈找第三方機構來做獨立的調查。這個調查可能會花幾個月，最後結果出來，要麼印證指控真實，要麼是沒有印證。比如之前有一個很有名的例子，東方紙業，也是在美國上市的一個企業，它當時在2010年的時候，被賣空機構指控，然後SEC也進行了調查。後來企業自己調查得出的結果是被誤傷的，也做了很多的申訴來證明清白，SEC通過調查也沒有對它立案。

但是問題在於在這個過程中間，企業的損失很大。如果是我們之前說的第三種情形，在外部有人指控企業的時候，企業董事會還不知道實際情況是什麼，這其實是一個很糟糕的事情，說明企業的治理結構、治理狀況很差。壞消息會導致股價下跌，股價低於一定的金額，比如說低於一塊錢，企業可能就退市了。退市了以後，企業想要再上市就很難。

03

瑞幸案中，第三道防火牆尚未起作用

美國市場上對於防止企業造假有幾道“防火牆”，第一道“防火牆”是政府監管機構，第二道“防火牆”是外部投資者利用自己收集的信息進行指控，倒逼企業披露真實情況。還有第3道非常重要的“防火牆”，就是中介機構的作用，比如會計師事務所。

瑞幸請的中介機構是四大會計師事務所之一的安永。我們可以看到，目前瑞幸2019年年報還沒出，這也就意味着瑞幸2019年幾個季度的營收、利潤、現金流等等，是沒有經過審計師鑑證。通俗一點講，就是審計師沒查過賬。這就表明我們所說的第三道“防火牆”現在還沒到發揮作用的時候。因爲正常像安永這種國際四大的會計師事務所，它如果要進行審計，是會進行現場調查的。尤其像瑞幸咖啡這種實體門店的連鎖運營企業，作爲審計機構，它必要的審計程序一定是會走訪現場，除公司總部以外，肯定要到各個門店做調查的。如果做得比較仔細，是可以發現賣空機構所呈現的信息的。

通過審計機構給企業“擠水分”，有利於信息的真實披露。因爲如果不擠出水分，那就會面臨一個很重要的問題，審計機構要擔責任。

瑞幸，最大的問題，正是會計事務所這道防火牆還沒有發揮作用。瑞幸公告提到董事會由於在年度報告審計時出現的問題進行調查。這裏面涉及一個很重要的問題，就在於審計機構只對年度報告簽字出審計意見，但是瑞幸現在造假出現在季報上——第二、第三季度造假，如果事務所還沒有開始審計工作的話，那麼它本身是沒有責任。如果造假時段涉及2018年，那麼安永作爲審計師，肯定有責任。

04

兩國政府監管的協同

從瑞幸事件，我們回到另一個非常重要的話題，爲什麼在美國上市的中概股，時不時就會爆出一些財務醜聞來？

有一個很核心的原因，就在於在各項機制裏，其中有2道機制，甚至2-3道機制都可能有問題。背後很重要的原因，在於美國跟中國之間的監管合作是有一定溝壑和問題的。

這是我和盧海教授的研究文章裏一個核心的要點。根據我們的研究，2012年出現“中概股危機”以後，美國證券交易委員會(SEC)也在考慮如何監管。它採取了一些行動，第一個就是把反向收購（又叫買殼上市）給停了。在此之前，大量的中國公司通過反向收購去上市，它把這個路給你堵了，沒了。所以2012年以後，再到美國上市的中國企業就沒有了反向收購的方式了，全通過IPO了。

反向收購，爲什麼比IPO容易出問題？第一點，因爲反向收購不需要第2道甚至第3道關卡。它上市的時候，不需要投資者去詢價，去做路演，沒有這些程序，當然有投資者會提問題，但是這個信息披露的過程會少很多。第二點，如果企業是IPO上市，你需要披露年報信息，審計師就要在其中發揮作用，但反向收購不需要這些，相當於少了一道關卡。所以，後來也被停掉了。

回顧2011年-2012中資概念股海外遭遇誠信危機中的典型案例，不得不提“東南融通案”，它2007年上市，曾有“第一家在紐交所上市的國內軟件企業”之譽，2011年8月31日，因涉嫌財務造假，東南融通退市宣佈解散。這個案例很重要的一點，是當時的審計師是四大會計師事務所審的，相當於它的年度報告會計師事務所是簽了字的，但爲什麼還是出現了財務造假？其中有一個很重要的問題，就是我剛剛提到的，美國與中國之間的監管合作存在問題。

當時，美國的證監會、美國的上市公司會計監察委員會(PCAOB)，要對會計師事務所進行調查，它不僅僅只是針對東南融通本身，而是要調查整體的中概股。因爲這些IPO上市企業70%多接近80%，都是國際四大會計師事務所審計的。美國方面擔心不只是一家企業出問題，他們在乎這會不會是一個系統性的問題？

但是國際四大在中國境內對這些上市公司進行審計，受中國法律、中國政府監管。美國監管機構是沒有權限來覈查工作底稿。這就直接造成監管機構本身的力量使不上，同時會計師事務所的這道閘門也出現問題。會計師事務所你有沒有仔細審覈、你乾的活兒好不好，美國監管機構搞不清楚。

因此，2012年以後，中美雙方就積極合作，努力去推進和解決這一問題。

在2012年中概股危機之後，當時是奧巴馬在任的階段，兩國之間對於跨國監管進行了反反覆覆的討論，主要圍繞對財務造假進行聯合監管，協作的“口子”也是一步一步撕開的。

第1步，是中國監管機構進行檢查的時候，允許美國監管機構跟着來看；第2步，美國方面要調查具體某家公司，由中方出面去調取會計師事務所的底稿，給你檢查；第3步，最後達成了合作協議，簽署了監管的合作備忘錄。

我們注意到，中概股在2012年之後，有一年的時間，都沒有中國企業在美國上市。原因就在於，因爲財務造假案的頻發，沒有了市場信任，上市也無從談起。直到2013年5月簽署了合作備忘錄後，包括京東、阿里巴巴等陸續上市，受到美國投資者的歡迎。

出現這種變化的很重要的原因就在於，第1道防火牆和第3道防火牆，通過中美政府間的合作，監管機構的監管開始發揮效力，會計事務所開始的審查也發揮作用了，也給投資者更多信心了。這也是爲什麼瑞幸僅僅成立18個月就能在美國順利上市，其實背後是有一些歷史背景的。

05

集體訴訟中的執行難題

第4道防火牆，即集體訴訟，很多公司由於信息披露有問題而遭遇集體訴訟，或是陳述虛假信息（false statement），或是隱瞞信息。對於投資者來說，是否購買企業的股票，他是要依據信息做決策的，這是一個基石。如果我對你企業都沒有信心，拿什麼做決策？其實過去的20年，很多在美國上市的中國企業都遭受過這樣的集體訴訟。

企業應當意識到，如果信息披露不充分引發股價暴跌的話，很可能會招來集體訴訟，最後使企業負擔經濟賠償，不管是經過法庭審理，還是私下和解。當集體訴訟變成常態，企業要小心應對。作爲一個上市公司，首先第一點，你的合規變得很重要。合規，不僅僅指的是你滿足法律規定或者是要求就夠了，更重要的是企業要符合投資者對你的預期。這種預期是什麼？投資者希望你披露更多的信息時，你就應該要滿足他們。這是合規更廣泛的要求。

我們研究發現，一些中國企業遭受了集體訴訟，法院做了判決，你輸了。但是在執行過程中卻發現無法執行，美國本土企業，你的銀行賬戶，你的資產比較容易被銀行凍結，被法院給執行。但是中國企業很多在美國沒有資產，最後法院要執行的時候，說賠償的時候，卻無能爲力了，美國司法中的所謂的“長臂原則”也解決不了這個問題。

執行有難度，就意味着第4道防火牆就出現了問題。如果再極端一點，從民事案件變成刑事案件，司法機構會對創始人、創始團隊提起刑事訴訟，根據引渡條款，美國方面就可以在香港、澳門或其他地方，對你進行執行。

2013年中美簽訂備忘錄之後，我們發現很有意思的兩點變化。

第一點，如果這家中國企業在北美有銷售收入，集體訴訟可能性就變大了。因爲美國方面比較容易凍結你的資產。第二個很重要的信號，就是創始人或高管，如果他在北美地區有個人社會關係網絡，比如拿了綠卡，或者拿過學位等，投資者集體訴訟可能性就比較大了。這是我們在研究中發現的很有意思的變化。

再回到瑞幸事件，它在之後可能會面臨投資者的集體訴訟，美國證監會的調查，甚至不排除刑事責任。當然，監管機構下一步會不會採取行動調查，還需要再觀察。從我們現有的學術研究裏發現，在美國過去幾十年時間，美國監管機構對於外國公司的調查力度和監管力度，其實是沒有它對本土企業那麼大，可能受限於人手、精力的問題等。

瑞幸的事件，其實再次給中國企業上了一課。

在美國，約束上市公司的這4道防火牆或者4道監管約束機制，是在發揮作用的。那意味着什麼？意味着中國的企業要去，你要意識到有這4大機制，如果你心懷鬼胎，去造假，是會受到市場的懲罰的。美國的投資者不是傻子，而且80%都是機構投資者，他們會去評估和判斷的。

你只能老老實實、真實地增加信息披露，在“合規性”上做更多。我反覆強調“合規”，指的是符合投資者對於企業的信息披露的要求和期望。企業不能說監管機構沒要求我披露，我就不披露。你必須站在投資者的角度去思考問題。如果不在合規上下功夫，存在僥倖心理，那麼到最後，“出來混的，總是要還的”。

羅煒，現爲北京大學光華管理學院會計系副教授，副系主任，高層管理教育中心（EMBA & ExEd）執行主任。2005年獲得美國匹茲堡大學(University of Pittsburgh)會計學博士學位。研究專長爲公司治理、風險投資、盈餘管理、會計信息與公司激勵計劃。已在《經濟研究》、《管理世界》、《中國會計評論》、《會計研究》、Journal of Business Finance & Accounting、Journal of Corporate Finance等學術期刊上發表文章若干。

編輯 嶽彩周 校對 何燕