来源：睿哲固收研究

原标题：4月，绝佳的发债时点

摘要

谁说季末没担忧？发行人主动降低融资规模。3月“汹涌”的净增量让投资者措手不及，屡创新低的票面利率扭曲性价比。恰逢跨季时点到来，虽然资金预期宽松（IRS中枢仍处于下行通道），但备受挫折的发行人，对时点担忧并未解除（本周新债发行规模回落至2月中下旬水平，仅1977亿，净融资已然跌落千亿之下）。如果意外取消发行，反而会让投资者质疑公司基本面是否存在隐藏瑕疵。规避“敏感”节点，等待后续时机可能是比较好的选择。

发行人选择让步，认购情绪是否会稍好？配置端“不太给面子”，恐怕是投资者觉得一级市场还没调整到位。经过疯狂抢券的2月，一级市场套息空间出现极致压缩，部分主体短融收益与资金成本甚至出现倒挂，加杠杆打新的性价比开始弱化。不巧的是，新债发行存在惯性，3月中旬创下“天量”融资，加速抑制配置需求。随后，部分发行人只能抬升票面利率，为套息创造空间，补贴投资者，但效果可能并不尽如人意，原因有二，一是跨季资金偏紧的扰动；二是投资者对票面利率与个券风险之比的认可度不高，宁愿等待票面利率调整的机构或占多数。

一级市场看起来很悲观？“否极泰来”的时刻快要来到。一方面，出于对冲疫情负面影响的考虑，国常会明确要求增加信用债发行规模。这也意味着市场相关配套政策可能接下来将跟进，包括交易商协会是否会跟随新证券法调整发行人债务融资余额占净资产比例40%的限制等。另一方面，降超额准备金的操作有利于商业银行配置及资金融出，信用债套息空间有望继续修复。4月，我们对净融资不悲观。接下来，信用一级供需双强的格局有望“复辟”。

目前真实的需求，折射在二级市场。一级市场“供给量下滑+申购意愿弱”的组合，看似可以得到两点结论，1）机构暂时脱离“缺资产”的状态，2）新发票面过低，债市拐点将出现。实际上，结合二级市场交易特征，还难以证实上述两点。第一，如果“缺资产”缓解，二级市场交易量恐怕不会维持在较高水平，信用市场换手率仍然维持在2017年以来的高点，这也是欠配盘与止盈盘共振的结果。第二，市场结构今非昔比，一是金融体系杠杆工具受制于监管（广义基金银行间杠杆持续回落），二是弱资质信用债刚兑预期缺失（等级利差处于高位），一级市场单一指标难以预言拐点的到来。事实上，在一级市场认购趋弱与二级市场高估值成交的引领下，信用利差继续走阔。

综上所述，新债供给规模下降，表面上看是发行人顾虑跨季因素，深层次原因是近期认购情绪不佳，让发行人备受挫折，规避敏感时点则成为较好的选择。尽管一级市场套息空间已经开始修复，投资者恐怕依旧不认可扭曲的风险收益比，进而出现配置需求降幅比供给大的尴尬现象。值得庆幸的是，二级市场为欠配的机构提供了绝佳的“战场”。选择“落袋为安”的投资者，利用折价抛盘提高止盈效率，也为买盘提供性价比高于一级的资产。

向后展望，央行祭出降超额准备金率后，资金利率中枢有望进一步下移，信用市场套息空间修复是其一，利率债做多热情被点燃，信用债跟随将是其二。因此，4月之前，有望观察到两个现象：1）除市场因素加持外，国务院常务会议鼓励也将产生提振效应，信用债市场净融资有望再次恢复至高点，2）利率债行情如果快速兑现，信用一级市场“买气”也将回归，做多票息资产的行为或与今年春节假期后几周相似。配置上，我们仍然建议在城投债做适当下沉，两类品种值得关注，一是财政实力强健省份的高负债市级平台债，二是省管县及百强县城投债；产业债层面，1）增持房企债应具备稳定的负债端，“龙头房企+高折价+短久期”的组合是安全垫，2）疫情防控债的主题投资机会还在，把握民企防疫债主体其他存量短债的博弈机会。

风险提示：疫情防控债主体违约，利率债涨幅低于预期，城投债超预期违约

正文

“降息”→降准→降超额准备金率，再次点燃做多情绪。尽管资金利率此前已经逼近历史新低，可“图便宜”一致拆借隔夜的行为，还是让市场流动性“捏了把汗”。好在央行周初重启逆回购同时，再次下调7天逆回购利率20bp，蕴含逆周期调节意味，也缓释跨季资金压力。不仅如此，国常会提出增加中小银行再贷款1万亿，并对中小银行实施定向降准，一是通过呵护中小银行负债端，疏通小微企业贷款渠道，二是为接下来继续放量的专项债及信用债提供流动性支持。雷厉风行，周五央行实施定向降准，但出乎市场意料，时隔十余年，超额准备金率再现下调（从0.72%下调至0.35%）。短端下行空间被打开后，长端活跃利率债一改胶着，收益率应声下行。190215从日内高点3.075%降至3.0225%。对于信用市场而言，近期套息空间被制约后，已经陷入到调整的格局中，唯有高估值成交才能促进个券流动性的改善。“双降”的利好，有利于修复加杠杆博收益的空间。接下来，信用市场可能朝着什么方向演进？什么品种值得期待？

【净融资再破历史新高，后市值得被期待】

谁说季末没担忧？发行人主动降低融资规模。3月信用一级市场打破多项记录，一是发行规模高达1.56万亿，净融资突破9000亿，均创下单月历史新高（次高点在2016年3月），二是除企业债与定向工具以外，各类券种表现卓越，公司债发行规模接近4500亿，短融和中票分别达到5749亿和3606亿，亦创单月历史记录。

过犹不及的是，“汹涌”的净增量让投资者措手不及，屡创新低的票面利率甚至扭曲性价比。近两周，申购的“降温”与取消融资的共存，体现的也正是同一问题。恰逢跨季时点到来，虽然资金预期宽松（IRS中枢仍处于下行通道），但备受挫折的发行人，对时点担忧并未解除。新债发行规模回落至2月中下旬水平，仅1977亿，净融资已然跌落千亿之下。各类券种净融资表现上，公司债及短融均弱于上周，反倒是企业债及中票有所改善。

为何说是发行人主动降低融资规模？需要明确的是，现阶段的滚债意愿并不低，首先，4月之前安排发行计划，可以极大提升融资效率，毕竟可以省去披露财报的环节；其次，后疫情时代，现金回款依旧面临巨大考验，亟待以债券融资抵补现金流缺口；再者，融资成本低廉，现在正是调整债务结构的时机；最后，政策的鼓励尚在，国常会要求，“引导公司信用类债券净融资比上年多增1万亿”。奈何市场认可度的下降，倘若被迫取消发行，反而会让投资者质疑公司基本面是否存在隐藏瑕疵。因此，规避“敏感”节点，等待后续时机可能是比较好的选择。

发行人选择让步，认购情绪是否会稍好？配置端“不太给面子”。一般情况下，如果配置需求相对稳定（无论是来自新产品的配置，还是存量持仓到期再投资），新债发行规模的缩减，会造成供给的相对稀缺，认购情绪至少将在边际上改善。

不过，现实情况可能比想象的要差，新债发行票面还在与认购上限收敛，即票面利率上抬的趋势并未完全结束。并且，能够打开认购下限的个券数量也寥寥无几。

另一方面，取消发行绝对规模虽然下降，但其中城投债占比高于80%，倍受追捧的资产，却因发不到预期价格而择期，本质也是发行人和承销商过于乐观的结果。

供需双弱的结果，恐怕是投资者觉得一级市场还没调整到位。经过疯狂抢券的2月，一级市场套息空间出现极致压缩，部分主体短融收益与资金成本甚至出现倒挂，加杠杆打新的性价比开始弱化。不巧的是，新债发行存在惯性，3月中旬创下“天量”融资，加速抑制配置需求。随后，部分发行人只能抬升票面利率，为套息创造空间，且补贴投资者，但效果可能并不尽如人意，原因有二，一是跨季的缘故，资金出现偏紧的扰动；二是投资者对票面利率与个券风险之比的认可度不高，宁愿等待票面利率调整的机构或占多数。

一级市场看起来很悲观？“否极泰来”的时刻快要来到。一方面，出于对冲疫情负面影响的考虑，国常会明确要求增加信用债发行规模。这也意味着市场相关配套政策可能接下来将跟进，包括交易商协会是否会跟随新证券法调整发行人债务融资余额占净资产比例40%的限制等。另一方面，降超额准备金的操作有利于商业银行配置及资金融出，信用债套息空间有望继续修复。4月，我们对净融资不悲观。接下来，信用一级供需双强的格局有望“复辟”。

【找高估值抛盘，仍然是主流“战场”】

真实的需求，折射在二级市场。如果单纯从一级市场发行与认购来看，“供给量下滑+申购意愿弱”的组合是不是可以推断两点结论：1）机构似乎暂时脱离“缺资产”的状态，2）复制2016年行情，债市拐点将现，即票面太低→买不下手→市场波动→强力去杠杆。实际上，结合二级市场交易特征，还难以得到上述两点结论。

第一，如果“缺资产”缓解，二级市场交易量恐怕不会维持在较高水平，信用市场换手率仍然维持在2017年以来的高点（边际上有回落，或与跨季资金的扰动有一定关系）。交易体量需要卖盘与买盘的共同维持，后者所表征的正是欠配机构的需求。实际上，过去几周，一级市场票面利率的上行触发联动调整预期，部分二级机构选择提前止盈，这正为“缺资产”的机构提供绝好的“上车机会”。尤其是，高于估值收益率抛售的优质品种，性价比明显高于直接参与一级申购。其次，AA城投债成交占比企稳回升，亦可佐证。

第二，市场结构今非昔比，单一指标难以预言拐点的到来。回顾2016年上半年，在各类套利工具的引导下，甚至连低等级长久期品种价差都被过度压缩。然而，去杠杆大幕开启后，赚钱模式瓦解，掀起被动去杠杆的“多米诺效应”，信用债在流动性不佳的拖累下，跌幅“惨不忍睹”。不过，相同的低票面背景，却很难重演当时的情形，一是金融体系杠杆工具受制于监管（广义基金银行间杠杆持续回落），二是弱资质信用债刚兑预期缺失（等级利差处于高位）。逆周期调节初期，需要利率体系维持稳定，以便政策发力和减缓实体企业付息压力。欠配的机构对此存在一定预期，因而只能在二级市场寻找合适标的。

一级市场中标利率上行与二级高估值成交的并行，将继续带动信用利差的调整（这也是近几周持续在上演的逻辑），但券种上呈现出一定的分化。以下对价差和配置行为做讨论。

首先，从活跃个券总体情况来看（选取本周有成交，且成交规模位于分位数40%以上的个券，作为活跃个券），1）券种间收益率继续分化，产业债短端表现依旧强劲，2）城投债表现一般，出现收益率上行的个券数量并不少。

其次，从信用利差表现上来看，与预期一致，仍处于走阔的阶段。并且，周五“双降”导致利差计算基准的大幅下行，加剧利差走阔的幅度。其中，1-3年期城投债调整的幅度偏大，一是该期限内高估值成交个券较多，二是此前相对涨幅较大，回调幅度较为明显使然。

再者，从主动配置行为来看，短端产业债为何如此强劲？在上述活跃个券进一步筛选收益率下行超过15bp的个券来看（收益率下行超过平均水平），1年期以内产业债整体偏强的现象已经持续几周（交运及公用事业等短债表现尚佳），其中不乏资金面宽松的影响，但关键是来自货基的抢配。

我们筛选主动配置样本中，1）主体等级为AAA，2）剩余期限不足1年，3）估值收益率仍在2%以上的个券，基金公司及产品成为最大净买入主力，银行资管理财类产品次之，前者可能主要与货基的增持行为有关。在流动性已经稍显“泛滥”的市场环境下，货基本就面临做收益的压力，适当加杠杆配置短端信用债不仅有利于净值稳定，同时可以增厚产品收益，防止份额的流失。超额准备金利率下调后，资金利率中枢有望继续下移，货基增配短端信用债的行为可能持续。

最后，就成交收益率高于估值收益率样本来看，房企债开始“倒春寒”？作为能够表征交易需求的样本，筛选每日成交收益率高于估值收益率幅度靠前的前50只个券为样本。房企债成交笔数在3月底创下新高后，本周开始回落；AA城投债反而成为市场折价交易的品种。

并且，从交易期限和成交高于估值加权幅度来看，前者久期增长明显加快，但折价幅度却没有跟上，一定程度上与短久期优质龙头债抛盘减少有关系，买盘只能被动接受期限较长的品种。

而对于AA城投债而言，折价幅度与房企债相当，但整体交易期限稍低于房企债。事实上，短久期+高折价+龙头房企卖盘的降低，或成为本周AA城投债交易笔数走高的诱因。

综上所述，新债供给规模的下降，表面上看是发行人顾虑跨季因素，深层次原因是近期认购情绪不佳，让发行人备受挫折，规避敏感时点则成为较好的选择。尽管一级市场套息空间已经开始修复，投资者恐怕依旧不认可扭曲的风险收益比，进而出现配置需求降幅比供给大的尴尬现象。值得庆幸的是，二级市场为欠配的机构提供了一个绝佳的“战场”。选择“落袋为安”的投资者，利用折价抛盘提高止盈效率，也为买盘提供性价比高于一级的资产。

向后展望，央行祭出降超额准备金率后，资金利率中枢有望进一步下移，信用市场套息空间修复是其一，利率债做多热情被点燃，信用债跟随将是其二。因此，4月之前，有望观察到两个现象：1）除市场因素加持外，国务院常务会议鼓励也将产生提振效应，信用债市场净融资有望再次恢复至高点，2）利率债行情如果快速兑现，信用一级市场“买气”也将回归，做多票息资产的行为或与今年春节假期后几周相似。配置上，我们仍然建议在城投债做适当下沉，两类品种值得关注，一是财政实力强健省份的高负债市级平台债，二是省管县及百强县城投债；产业债层面，1）增持房企债应具备稳定的负债端，“龙头房企+高折价+短久期”的组合是安全垫，2）疫情防控债的主题投资机会还在，把握民企防疫债主体其他存量短债的博弈机会。

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