摘要：3月的关键利率决议之后，代表美元指数背后利率逻辑的美债-德债利差（下图阴影）已经发生了拐点（市场预期的改变在去年12月就已经开始），如果我们确定当前美联储和欧洲央行的汇率政策只是暂停加息和结束宽松延后，那么大的加息周期并未结束，然而中期加息预期开始改变。第二，此次货币政策改变和2014年加息时不同，当时是美联储开始考虑加息、而欧洲央行开始降息，美债-德债利差的上升非常明确，但此次是美联储加息减缓、而欧洲央行延续宽松，这样的利差下行趋势并非高度确定，只是随资本市场对美德利率的预期幅度而改变（实际上美德利率都大幅下行、预期利率会剧烈下调）。

摘要：

l美元短期突破逻辑来源于系统性风险提升和通胀预期提升，短期内难以支持美元持续上涨；

l3月美联储和欧洲央行两次利率决议的关键转向使得美元汇率越来越趋向一波贬值的起点，中期贬值幅度可能会从97-92；

l美元突破、国内宽松预期持续导致对人民币汇率贬值的预期难以兑现，中美利差在正值低位震荡，甚至在中美贸易谈判成功后，汇率最高可能再度逼近6.2的位置。

一、美元指数突破的短期逻辑

4月24日美元指数突破2017年以来的高点达到98的高位，市场开始预期是否新一波的美元涨势马上要开始启动？笔者认为并没有足够的逻辑推动美元持续上涨，而更可能是短期驱动。首先我们要分析美元近期突破的原因。近期在美元利率方面最明显的变化是美联储超额存款准备金率（IOER）和美国联邦基金实际利率（EFFR）之差出现负值，如下图所示。IOER在08年后已经成为了美联储调控的利率上限，EFFR（代表市场预期的基准利率，美联储每次加息调整的是联邦基金目标利率，EFFR是以此为标的资产市场定价的利率），而两者倒挂意味着市场利率已经超过美联储的利率调控上限，再次加息的预期开始抬头，对于利率的上涨的预期推升了美元指数的上涨。

数据来源：Bloomberg （绿色阴影为IOER和EFFR之差）

那么进一步分析是什么原因推升了利率的上涨呢？更多的可能性是来源于对通胀上行叠加系统性风险增加的反应，近期美国对伊朗制裁升级导致地缘紧张加剧，原油波动率急剧增大，原油多头净持仓不断增加（全球农产品价格也蠢蠢欲动），如果通胀上涨、美联储加息的概率也许会再次上升，EFFR更多的反应了这种变化。同时美元指数突破后同步上涨的还有黄金，当伊朗开始与美国军事冲突威胁加剧后，本应当为反向关系的两类资产同步上涨往往预示着系统风险的增加。而在调控油价方面特朗普过往业绩一贯良好，周末已经传出消息他又在与OPEC秘书长通话、寻求降低油价（周五原油价格大跌也应当是Price In这个消息）。而一贯以威胁霍尔木兹海峡为手段的伊朗真正与美国直接冲突的概率仍然不大。虽然仍需观察市场反应，但系统性风险与通胀上升暂时仍不足以推动美元持续突破上涨，短期反应后风险后，更可能是回归到中长期市场逻辑当中。那么中长期美元主要逻辑是什么呢？

二、美元指数的中长期逻辑和趋势判断

3月伊始，欧洲央行和美联储先后公布利率决议，由于会后有央行行长讲话，此次会议对全年美元汇率的走向都具有重要战略意义。

欧洲3月7日宣布央行推迟加息至少半年，将今年GDP增长预期降至六年最低，下调欧元区2019年GDP预期至增长1.1%（此前料增1.7%）。并令市场极度意外的宣布9月启动第三轮TLTRO刺激，德拉吉称欧元区经济前景偏下行，但衰退可能性很低，未讨论QE和降息。欧元区核心通胀仍然受抑制。德拉吉周四的经济刺激计划甚至令鸽派的利率制定者都措手不及。只有在增长预测显示增长放缓超过人们担心的水平之后，欧洲央行才选择更为激进的宽松措施。

随后，美联储3月21日的利率决议宣布美联储维持利率不变，预计年内不加息，9月结束缩表。比市场预期的更加鸽派，联储对于美国经济整体的看法继续出现放缓的态度。连续两个央行的反应共同的一点是：对全球经济的预期都下行了，因此都采取了或者宽松，或者停止加息的举措。联想到国内央行在两会后变化的货币政策取向，同样是适度宽松，那么全球新一轮“稳增长”的货币宽松已在路上。

3月的关键利率决议之后，代表美元指数背后利率逻辑的美债-德债利差（下图阴影）已经发生了拐点（市场预期的改变在去年12月就已经开始），如果我们确定当前美联储和欧洲央行的汇率政策只是暂停加息和结束宽松延后，那么大的加息周期并未结束，然而中期加息预期开始改变。

数据来源：路透（红色-美债收益率；绿色-德债收益率；阴影-利差）

长期利差的下行拐点出现是驱动美元指数中期下行的主要驱动。从利差的长周期变化上看，当上一轮加息周期的时候利差是上行的，而当加息长周期可能改变的时候利差的下行就是情理之中了；而美德利差的方向是驱动美元指数变化的根本，但是关键是未来利差的下降是否会延续？幅度会有多大？我们的判断是会延续、但幅度不会很大。原因：第一，货币政策周期并未完全转向（如前所述）、加息延后只是中期趋势改变；第二，此次货币政策改变和2014年加息时不同，当时是美联储开始考虑加息、而欧洲央行开始降息，美债-德债利差的上升非常明确，但此次是美联储加息减缓、而欧洲央行延续宽松，这样的利差下行趋势并非高度确定，只是随资本市场对美德利率的预期幅度而改变（实际上美德利率都大幅下行、预期利率会剧烈下调）。因此我们判断美德利差是中期缓慢下行，随之驱动美元向下中期回调的启动。同时需要看的是美债收益率的下行力度似乎过度反应了对经济下行和未来降息的预期，无论从当前的美国经济数据和货币政策信号看，市场似乎过于悲观。

美德利差走势背后是美欧之间经济走势的差异，在贸易战开始的博弈后，欧洲在美国的打击下经济开始急速下行，然而欧洲的反击力量却延后到年初才在美国经济上开始显现（正好叠加美国国内政治斗争和加息加速压力），于是我们看到美欧经济在年初开始同步下行，但由于贸易战冲击受伤更重，经济下行幅度超过美国，也因此造成货币政策的改变比美国更加宽松。

数据来源：路透（黄色-欧元区制造业PMI；绿色-美国制造业PMI）

三、美元兑人民币汇率的逻辑和趋势判断

在美元突破上涨同时国内货币进一步宽松叠加，市场开始预期人民币汇率可能再次启动贬值。此时的美元兑人民币汇率就来到了一个新的转折路口。解答这个问题我们就要延续前文逻辑导图的分析，关键在于中美利差所反应的市场汇率预期和官方汇率取向两者的叠加。参见前文（《人民币汇率路演逻辑图》）

首先从中美利差来分析：中美利差本质上反应的是中美货币政策差异的预期值。因此分中国美国两条主线分析货币政策才能看清利差的未来走势，美债利率反应的美联储货币政策如前文所述，那么汇率的关键问题就在于中国的货币政策了。笔者预判在全球阶段性再宽松的中期大环境下，美债利率反应的美国利率水平下降速度要比国债利率反应的中国利率水平要慢，中美利差在正值区间地位震荡（如下图所示）。

数据来源：路透（红色-中国国债利率；绿色-美债利率；阴影-利差）

中国货币政策未来的变数在央行1月降准后货币政策的宽松是否已经结束？笔者的判断是仍未结束，但再次宽松的时间点要延后。所以债券利率曲线现在的上涨只是短期现象、更长期的缓慢下行才是后期趋势。原因在于：首先，央行的货币政策在经济需要的时候才会继续宽松。按4月政治局会议的要求是“松紧适度”，推测会以财政减税降费来接力货币政策宽松，实现经济增长稳定。并以从宽货币到宽信用传导为主要目标，而非仅仅是传统的压低利率、增加流动性供给（当然难度也相对较大）；其次，经济是否可持续筑底尚需确定。如果后期经济数据再次下行，那么再宽松的预期就会抬头；最后，以股市为主的风险资产带动上涨趋势是否能够持续？如果再度深度回调那么利率可能重归下行（风险资产下跌、作为避险资产债券上涨，债券收益率下行）。而美债利率如前文所述应当是缓慢下行（当前跌势笔者认为是过度预期了对经济和利率走势）。因此，中美利差在低位震荡但不倒挂的概率较大，驱动人民币汇率大幅贬值的动力尚不强。

另一个重要层面是官方汇率取向：在刚刚闭幕的一带一路会议上，主席宣布：“中国不搞以邻为壑的汇率贬值….保持汇率在合理均衡的水平上基本稳定”，讲话过后在岸即期汇率在6.75的关键位置上迅速跳升150个基点，人民币汇率的重要官方表态明确了不贬值的政策底部。

而此时中美贸易谈判就成为重要的汇率变量，在谈判陷入艰难阶段时，默许汇率大幅贬值会给谈判带来巨大压力。反之如果谈判成功，汇率反而可能加速升值。

而实际上市场根据持续释放流动性会带来汇率贬值为依据判断人民币升值结束、贬值可能再起。虽然长期贬值的趋势仍在，但当前利差驱动的贬值并不强，叠加中美谈判过程中难以大幅贬值和美元新一轮贬值可能启动，最终人民币汇率即使再有一波宽松出现，也难以启动贬值，反而升值（缓慢升值到6.4附近区间）、甚至谈判成功后升值可能加速（再次逼近6.2的位置）。

（本文原载于作者个人公众号：柳瑾的财经世界）

（中粮期货 柳瑾 投资咨询资格证号：Z0012424）

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