本文为中粮期货研究院2019年5月策略会宏观演讲纪要。本文逻辑及结论为五一假期中得出，虽然中美贸易谈判出现破裂信号，加剧了上述判断的趋势幅度，但是鉴于经济下滑的主逻辑仍然未能全部反映，因此仍然保持观点不变。

【观点】（1）政策边际收紧，风险市场进入中短期整理状态（2）减税生效缓慢，经济季节性滑落，未来或加剧风险资产回调幅度（3）参考利率走廊，现在货币接近稳健偏收紧的极限（4）利率债悲观过度，预期可能即将再度反转，债市区间内反弹，是否反转有待观察。预期偏差：中美协议达成（破裂使上述判断趋势加剧）

一、政策边际收紧，经济季节滑落

在一季度政治局会议上，会议内容相较去年四季度更为乐观，对3月经济的回暖表示超出了当初的一定预期。因此在经济回暖之际，“去杠杆”、“房住不炒”被再度提及，“金融供给侧改革”正式成为了未来改革工作的重点之一。这次会议，保持了中央长期改革的战略定力。举债式经济高速增长不再是政府的目标，稳增长、调结构、防风险才是未来中期考核重点。因此从这个大逻辑为基准，不难判断一旦经济超预期反弹，那么去杠杆、防风险、严监管又会再次成为主题，稳健经济环境下完成质量升级将是长期的趋势。

在此轮逆周期调节上，政府的杠杆率增长迅速，而非金融企业杠杆率与居民杠杆率进一步缩小或平稳，整体呈现的稳杠杆的趋势。政府杠杆的快速攀升，主要来自地方债的大量与提前发行，而相对应的基建增速并未与之配合大幅上升。由此可见，政府此次大量发放地方债，主要用于置换隐性债务，而非像之前一般再次举债拉动经济。而房地产增速的迟迟不落，以及房地产再度升温的预期，中央再次提出房住不炒，强调长期限制房地产过热的战略定力。

经济由于春节的季节性，4月份各项经济数据都将有一定程度的回落，只有通胀可能保持平稳。因此对于风险市场，在经济数据爆出之前，都会处于承压下跌的态势。5月份的实际经济，要根据具体数据观测而定，因此如果做多，也要等到4月经济数据陆续公布完毕之后。

二、利率债悲观过渡，货币稳健下债市将继续反弹，是否反转有待观察

在三月的时候，债券市场还是普遍存在非常乐观的预期，甚至市场提前宣布“央行降准”。然而进入了四月，随着央行对谣言的驳斥，并破天荒的采取报警措施，叠加3月经济数据的回暖，债市的预期从极度乐观转向了极度的悲观。经济完成筑底开始回暖、货币收紧、通胀上行、风险偏好持续加强，在上述众多利空预期下，国债收益率大幅飙涨。

然而如果我们一项一项分析这些悲观预期，首先经济数据的回暖很大程度来源于季节性，4月经济回落的话那么此预期将被打破；央行一直强调着货币稳健，甚至在债市最悲观时，副行长说出“以前没有宽松，那么现在也谈不上收紧”的维稳的话，因此货币收紧的预期也是非理性悲观，实际上周一央行的变向降准已经证实，只不过市场的关注重心已经转到了中美谈判上了；自4月底以来，上证指数已经下跌超过10%，因此大盘继续上涨到3500的预期早已打破；而一季度政治局会议上政策的边际收紧，对风险市场将构成更大利空，债市受到避险情绪能够得到一定的对冲；只有通胀，短期来看还是有坚挺的压力，需要国家出手来维稳猪价。

综上所述，悲观预期都是短期甚至非理性的，而乐观预期至少在中期都能够保持。因此债市现在至少能够保证反弹的行情，是否反转创出新高，笔者尚不敢确定。因此对于未来中短期的展望里，“风险市场仍然要小心风险”，而利率债市存在较好的投资机会。

（中粮期货 范永嘉）

（中粮期货 柳瑾 投资咨询资格证号：Z0012424）