过去一周全球股市自高点下跌了17.2万亿，被形容为一场“大屠杀”，各种负面因素叠加，使得市场陷入了恐慌。

这样一个环境下无处可得幸免。中国市场在起落中竖起了耳朵——期待已久的中央经济工作会议终于落幕，会议对明年经济形势的判断是“外部环境复杂严峻，经济面临下行压力。”

就在会议发布的数天前，我们和管涛博士见面时谈论的正是这个议题。外部环境中哪些压力可能带来想不到的后果？我们在2019年要防范灰犀牛还是黑天鹅？

管涛的乐观和担忧都表达得谨慎，一如他面对镜头的状态：笑容满面，字斟句酌。即使已经离开政府部门多年，他身上仍有体制内形成的风格：温和礼貌，有问有答，几乎不谈论私事，不涉足尚未深入研究的领域，不激烈，也不妥协。

管涛现在的身份是中国金融四十人论坛(CF40)高级研究员，也是这间民间研究机构的灵魂人物。此前，他就职于国家外汇管理局，任国际收支司司长，当年他出任司长时只有39岁，这样年轻执掌高位，一时震动四座。但熟悉他的同事们并不意外——管涛从事外汇研究多年，专业能力有目共睹。

在这次讨论中，除了对国际与国内外汇市场和政策的分析判断，管涛重点关注的内容还包括未来一年中国经济有哪些可见的机会与风险，中国还将继续鼓励民营企业对外投资，对资本的流动约束不会变得更加严格，新兴市场是否有危机的可能性。

总结过去是简单的，难点在于是否能看到未来。大多数时间，我们又是依据过去来判断未来，这其中的风险在于，我们所看的今时与过去往往只是表象，多数人沉浸在这表象中，只有极少数人可以看到深藏其中的钻石和利刃。

*本文为《管涛：2019的钻石与利刃》的下篇，上篇回顾《7是人民币市场认可价格，未来资本流动约束不会更严》 。

2019年外债较高的企业，请小心点

华尔街见闻路琰：您如何看待中国外债的情况？中国该如何处理债务风险？

管涛：总体上看中国的外债风险基本可控。偿债率、债务负担率等指标均超过国际标准，国际上外汇储备转债的支付能力标准值是不到一倍，而我们的比率是2.86。所以从国家整体层面来看，我们的债务风险是比较可控的。特别是近些年我们的外债中相当一部分是人民币外债，也就是本地的债务，对于这些债务人民币相当于是“无限供给”的，唯一的问题只是在货币超发以后，其价值是否会出现变化，这就是另外一个逻辑了。

对中国来说，唯一比较值得关注的债务指标就是短债的比例，我们该指标的值是60%多，比国际警戒线稍高。从国家层面来看，因为我外储规模远超短期外债，因此几乎没有风险，并且我们的短期外债中有大量与贸易相关的预付款和预收款，这些债务主要和进出口活动有关，一般会产生现金流，问题并不像那些借外债用于消费的拉美国家那样严重。但具体到个体可能存在流动性风险。如果短期外债不能展期，无法借新还旧，就会出现资金链断裂的问题，需要对此引起注意。

华尔街见闻路琰：具体到企业来说，未来是否会出现企业内外债发生连带的违约风险？

管涛：现在国内也在打破刚兑，所以债市出现违约的现象可能会越来越多。同时如果相关机构也在境外发了债，那一旦境内出现违约，可能对其境外的展期也会有负面影响。刚才我们提到我国短期外债较高，具体到个别企业，该比例可能会更高。那么这个漏洞风险就就会更加大。所以外债较高的企业2019年情况可能不会很乐观。

华尔街见闻路琰：你如何看待中国经济增速放缓后我们面临的问题？

管涛：我们肯定不能够再像以前那么高速地增长，实际上政府已经明确提出，将来的经济发展要从追求高速增长转向高质量增长。在这种情况下，市场需要对经济下行有一定的容忍度，使经济能降到一个可持续增长的平台，而不是人为维系下的过高增长。

日本有很多东西可以供我们学习和借鉴，以避免重蹈覆辙。我研究过30年前的日美贸易冲突，日本的经济停滞并不单纯是贸易冲突造成的，更多的是应对上出现了问题。日本为了让经济增长维持高水平，采取了财政货币双刺激的手段，但日本没有意识到潜在的增长水平已经下降。过度的扩张造成了产能过剩、资产泡沫，泡沫破灭后也没有及时处置，紧接着资产负债表衰退，最终陷入了长期的经济停滞。对于中国来说，外需疲软、贸易摩擦等因素加大了经济的下行压力，如果此时还要采取过度的刺激政策，有可能带来更大的隐患。现在，我们要容忍经济下行，然后在稳经济的过程中，同时防范风险。比如在去杠杆工作中，我们不能为了让分子尽快下降，而信贷投入不足，那么此时分母下降得反而更快一点。因此，我认为需要有关部门研究出技术化、专业化的路径，在稳增长、调结构、防风险三者之间达到一个平衡。

（日经225指数低开 东京行人路过股价显示屏）

华尔街见闻路琰：和日本相比，中国的外汇储备庞大，对外投资收益不乐观，您认为这种情况会对中国经济形成怎样的压力和影响？

管涛：由于我国对外投资的收益抵不过利用外资的成本，投资收益长期来看是负的。日本在2010年前后贸易由顺差变为了逆差，其主要是通过投资收益的净流入来弥补这一逆差，从而使经常项目仍然维持顺差。日本投资收益净流入的很大一个原因就是其在贸易顺差时期通过“黑字还流计划”把大量贸易盈余用于海外投资，而如今海外投资形成了回报能力。

中国很大的问题在于，我们的贸易盈余没有变成民间对外投资，而是成为了官方的储备持有，占据了全部对外金融资产的一半。由于外汇储备的经营基于安全、流动、盈利三性原则，追求的是稳健：就是别人赚钱的时候我们不赚钱，别人亏钱我们不亏钱。所以国家在投资时会规避较高的风险，自然也不会追求高回报。与此同时，我们利用外资的方式主要是外国的股本投资，回报率达百分之十几，利用外资的成本相当高。

长远来看，随着年龄结构趋于老龄化，储蓄率降低，贸易可能会出现逆差，如果此时投资收益仍为负，那么国际收支平衡只能靠资本的净流入来弥补。无论是外商直接投资、利用外债还是利用股票投资，都需要还本付息，此时将会受制于人。甚至当资本出现集中流出时，国际收支存在双逆差，更为危险。这一方面要求我们的汇率需要增强弹性，在这种情况下，需要经常项目逆差和资本项目顺差，让汇率来促进市场；另一方面也需要采取未雨绸缪的措施，也即继续支持企业的对外投资，提高外汇资金的使用效率。实际上，近几年来我们已经通过藏汇于民，在分散外汇持有方面取得了一些进展，下一步我们也要继续开展工作，支持有条件的企业到海外投资布局。

华尔街见闻路琰：过去我们对企业对外投资的管控是比较严格的，那么您认为未来是否会进一步放开对外投资？

管涛：前些年严格管理的主要背景是在15年前后外围市场出现了剧烈的震荡，直接投资项下的顺差突然转为逆差，一个很重要的原因就是对外投资出现了异常增长。很多对外投资被用于买酒店、买俱乐部、买影城，作为一个商业选择这没有问题，但这种投资和实业没有关系，更多的是一种财务投资，我们不能排除投资人借此名义来转移资产。

这一点日本也同样有前车之鉴，八九十年代很多日本公司在国外投资项目，比如洛克菲勒中心等等，然而这些项目后来全部下跌，不得不贱卖出去。现在我们看到中国也有很多这类投资，这也就是为什么在2016年以后国家对一些敏感行业的海外投资项目进行了严管，目前为止这方面的投资都是零。实际上，随着去年外汇形势趋稳以后，我们对外投资的管控已经在松动，一方面对没有什么效益、不符合国家产业政策的投资者进行严管，另一方面对正常的投资给予支持，因此从去年下半年开始对外投资出现了同比增长。

目前的问题是，现在发达国家可能加强了对外来投资的审查，中国企业对外投资遇到了新的困难和挑战，但办法总比困难多，企业应该根据市场的实际情况来推动国际化战略布局，每个企业的状况各有不同。

(2017年4月13日，AC米兰宣布中国财团收购球队)

华尔街见闻路琰：

管涛：有些方面我们可能和日本存在一样的风险，有些方面可能没有。比如股市，日本在上涨一轮后就发生了泡沫的破裂，但我国经过这些年的调整基本处在价值投资的地步，压力可能相对较小。

现在我们比较关注的是房地产市场能不能稳住。因为房地产在我国是资产配置中非常重要的一项，一旦出现剧烈波动会对国民财富产生很大的负效应。

股市、债市均存在投资机会

华尔街见闻路琰：对于未来一年各类资产价格的走向，您有什么看法？

管涛：首先，股票市场我认为处在历史底部，如果选择了风口上的投资品种，那么就可能有盈利机会。其次房地产市场方面，目前来看还比较稳定。一方面政府不希望房价过快上涨，给实体经济带来负担，另一方面我们也要防止过度的调控，影响市场的预期。如果市场的预期保持稳定，那么房价很大概率不会出现强烈波动。债券市场方面，如果经济继续下行，国际货币政策收紧，那么债市可能会有较好的行情。当然，信用债可能会有比较大的风险，因为现在正在推进打破刚兑，债务违约事件还会发生，投资者应该注意规避信用风险。

华尔街见闻路琰：在之前的一次演讲中，您提到今年新兴市场的大幅波动，我们已经看到美国和欧洲相继进入了紧缩周期，这将对新兴市场形成怎样的影响？

管涛：一些经济基本面比较脆弱的新兴市场国家，比如阿根廷、土耳其、巴西、南非这类高通胀、高债务、高贸易赤字的国家，在流动性紧缩的情况下就容易受到冲击。所以今年这些国家的货币波动都很大，跌了20%以上，属于比较经典的货币危机。而对于那些经济基本面比较健康的国家，这种影响比较有限。很多亚洲国家在90年代末的金融危机期间做了一些结构性的调整，其汇率弹性增加，财政纪律加强，金融体系比较健康，紧缩就不会带来金融危机和经济上的冲击。

（土耳其经济困境并未改善里拉延续跌势 民众在货币兑换点换钱）

华尔街见闻路琰：新兴市场的波动是否会反馈到欧美市场引发联动反应？

管涛：会出现一定的传染效应，但风险可控。有些国家的经济出现了衰退，导致需求减少，从而产生溢出效应；同时如果对应的发达国家银行敞口比较大，那么该国的货币会随之出现波动。例如欧洲的银行在土耳其有大量的放款，因此在土耳其里拉今年大幅下跌的同时，欧元也出现了下跌。

去年有个流行的概念叫黑天鹅、灰犀牛，这两个概念并不是独立的。所谓灰犀牛就是自身存在脆弱性，黑天鹅则是使这个脆弱性变成危机的一个意外事件，它们很大程度上是同一个事物，只不过从不同的维度来看展现形式不同。我们刚才提到的那些国家，它们的问题是长期存在的，国际投资者对其有一定心理准备。现在市场最怕的就是那些没有预料到的新兴市场国家突然出现问题。例如中国市场在2015年经历了比较大的动荡，短期内对于海外市场也确实产生了一定的传染效应。而最近这些年，中国金融市场在逐渐趋稳，无论股市还是汇市，尽管调整加大，但对其他市场的溢出效应却逐渐减弱。

*全文完，感谢关注，见闻编辑高姝睿对本文亦有贡献。

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