摘要：考虑到企业债券融资好于去年同期，可能多出0.5-1万亿，地方政府专项债额度多出8000亿，[1]以及非标拖累效应也小于去年，即使假设5-12月社融新增与去年持平，后续社融增速也将介于10.2-10.4%之间。同时由于数据的波动性，6月公布的5月数据，比如社融数据可能又有一定好转，使得市场有一些波动。

来源： 郁言债市

作者：刘郁

摘 要

社融：为何“奇数月强、偶数月弱”

4月社融走弱，1-4月社融成“奇数月强、偶数月弱”的特征。出现这种情况的原因有两方面：一是1月社融高主要是由于早投放早收益；2月社融因春节偏弱；3月社融高则可能是因今年春节稍早，春季开工带动融资需求趋旺。二是4月经济出现企稳迹象之后，政策从宽货币-宽信用状态开始微调，重提闸门，未例行降准，可能从政策端影响了银行的信贷供给。

社融高波动的同时，关注两个趋势：一是企业债券融资稳健，3-4月单月净融资均在3500亿左右；二是非标跌幅较去年收窄。这些因素会支撑年内社融增速可能维持在10.0-10.5%区间。

通胀：PPI环比好于高频数据，CPI食品强于季节性

4月PPI环比表现好于高频数据。4月PPI环比0.3%，与流通领域50种生产资料价格的走势有一定背离，这其中有两种可能，一是4月油价涨幅较大，可能没有在高频数据中充分反映，二是增值税减税可能对出厂不含税价产生影响，如含税价不变，不含税价则相应上升。

CPI食品分项强于季节性规律，推升CPI同比至2.5%。3-4月CPI食品环比均高于近6年的历史均值，分别高出1.4%和0.9%，拉动CPI环比约0.3%和0.2%。不过在食品分项上行的同时，剔除食品和能源的核心CPI同比却降至1.7%，部分对冲了猪周期启动带来的食品价格中枢上行。

财政：政府性基金收入对支出的限制开始显现

1-4月一般公共预算支出和政府性基金支出累计增速分别为15.2%和38.3%，但两者的收入增速分别仅增长5.3%和-4.8%。这意味着后续支出将受到收入放缓的拖累，这可能会对下半年的基建和政府消费产生拖累。

债市策略：快速下行之后，短期再向下突破存在不确定性

经历了5月初的快速下行之后，当前押注面临不确定性。5月债市比4月好已经兑现，当前从基本面和流动性角度支持长端利率继续向下突破的动力不足，再押注利率下行可能面临贸易方面的不确定性。同时由于数据的波动性，6月公布的5月数据，比如社融数据可能又有一定好转，使得市场有一些波动。不过总体来说我们觉得二季度利率债最差的时候可能已经过去，如果接下来再有调整，可以适时拉长久期。

风险提示：政策出现超预期调整。

社融：为何“奇数月强、偶数月弱”

4月社融走弱，1-4月社融成“奇数月强、偶数月弱”的特征。4月社融新增1.36万亿，比市场预期的1.65万亿低0.29万亿。而3月社融新增量则是比市场预期高出1.01万亿；2月是比市场预期低0.6万亿；1月则是比市场预期高1.33万亿。今年1-4月社融新增分别为4.64万亿、0.70万亿、2.86万亿和1.36万亿，呈现出较为明显的“奇数月强、偶数月弱”特征。出现这种情况的原因有两方面：一是1月社融高主要是由于早投放早收益；2月社融因春节偏弱；3月社融高则可能是因今年春节稍早，春季开工带动融资需求趋旺。二是4月经济出现企稳迹象之后，政策从宽货币-宽信用状态开始微调，重提闸门，未例行降准，可能从政策端影响了银行的信贷供给。

为何社融数据预测偏差大？原因至少有两个方面：一是社融数据的预测是对环比变化进行预测，预测难度明显大于根据基数进行外推的同比预测；二是社融的变化规律并非线性，而其季节性又不甚稳定，无论是根据线性外推还是根据季节性进行外推，都难免出现偏差。

社融高波动的同时，关注两个趋势：一是企业债券融资稳健，3-4月单月净融资均在3500亿左右，2018年11月以来只有2月净融资小于3000亿。2018年债券净融资2.48万亿，今年很可能达到3.0-3.5万亿的规模。二是非标跌幅较去年收窄。3月、4月信托贷款和委托贷款的降幅较去年同期均有所收窄，预计年内非标对社融的拖累明显小于去年。

年内社融增速可能维持在10.0-10.5%区间。考虑到企业债券融资好于去年同期，可能多出0.5-1万亿，地方政府专项债额度多出8000亿，[1]以及非标拖累效应也小于去年，即使假设5-12月社融新增与去年持平，后续社融增速也将介于10.2-10.4%之间。以此为依据，全年社融增速低于10%的可能性较小，可能在10.0-10.5%区间。

4月M1增速下行，指向经济企稳的信用基础难言稳固。4月M1同比增速仅增长2.9%，较3月下滑1.7%，指向企业活期存款增长放缓。从企业存款数据来看，4月企业存款减少1738亿，3月为增加19228亿。企业存款减少，主要原因在于4月企业新增贷款较少，短期贷款为负，中长期贷款也仅2823亿。这指向宽信用的效果存在反复，政策微调时，银行可能优先削减企业贷款，而并未削减居民贷款。M1同比增速的反复，指向经济企稳的信用基础还不稳固。

通胀：PPI环比好于高频数据，CPI食品强于季节性

4月PPI环比表现好于高频数据。4月PPI环比0.3%，而流通领域50种生产资料价格，在3月下旬、4月上旬、4月中旬和4月下旬环比分别为-0.5%、-0.2%、0.04%和0.08%。这种背离有两种可能，一是4月油价涨幅较大，可能没有在高频数据中充分反映，二是增值税减税可能对出厂不含税价产生影响，如含税价不变，不含税价则相应上升。[2]

CPI食品分项强于季节性规律，推升CPI同比至2.5%。3-4月CPI食品环比均高于近6年的历史均值，分别高出1.4%和0.9%，拉动CPI环比约0.3%和0.2%。CPI食品分项的上行，主要受到猪肉、鲜菜和鲜果价格上涨的影响。值得注意的是，在食品分项上行的同时，剔除食品和能源的核心CPI同比却降至1.7%。核心CPI处于较低位，可以部分对冲猪周期启动带来的食品价格中枢上行。预计食品驱动年内CPI中枢的上行，还不足以左右货币政策调整。

财政：政府性基金收入对支出的限制开始显现

4月财政数据中有两点值得关注，可能为下半年的经济提供一些线索：

一是政府性基金收入的放缓对支出产生制约。4月政府性基金收入累计同比增速-4.8%，较3月跌幅有所收窄，但明显低于去年同期。在收入放缓的背景之下，收入小于支出，3、4月政府性基金支出单月同比增速均为负，分别为-14.7%和-13.6%，指向政府性基金收入的放缓对支出产生制约。

二是减税带动税收增速下滑，但非税收入逆势反弹。伴随着2018和2019减税的推进，税收同比增速呈趋势下滑，也拖累了财政收入整体的同比增速。但非税收入同比增速逆势反弹，指向地方政府为对冲税收收入增速放缓，非税收入的征收力度可能有所提高。

1-4月一般公共预算支出和政府性基金支出累计增速分别为15.2%和38.3%，但两者的收入增速分别仅增长5.3%和-4.8%。这意味着后续支出将受到收入放缓的拖累，这可能会对下半年的基建和政府消费产生拖累。

利率债策略：快速下行之后，短期再向下突破存在不确定性

如何看待4月多项数据不及预期？可能是市场预期太高。回顾4月时3月数据的发布过程，站在当时理性判断是等等看4月数据，因春节错月是推高3月数据的一个重要原因，但接连超预期的数据形成“三人成虎”效应，引发长端利率大幅调整。进入5月，4月制造业PMI、出口、社融多项数据不及预期，挖掘机、汽车等行业数据也偏弱，经济反弹预期快速降温，叠加上贸易端的不确定性，似乎又是4月反过来的一个过程，长端利率不断试探性下行。

市场对4月数据预期高，很大程度上是站在3月数据上做了线性外推。如果我们对4月数据进行理性分析，与一季度的均值相比较，会发现4月有些数据确实远不及3月，但也没到比一季度还差很多的程度，数据本身不温不火。

经历了5月初的快速下行之后，当前押注面临不确定性。5月债市比4月好已经兑现，当前从基本面和流动性角度支持长端利率继续向下突破的动力不足，再押注利率下行可能面临贸易方面的不确定性。同时由于数据的波动性，6月公布的5月数据，比如社融数据可能又有一定好转，使得市场有一些波动。不过总体来说我们觉得二季度利率债最差的时候可能已经过去，如果接下来再有调整，可以适时拉长久期。

下半年债市可能机会大于风险。一方面，一季度社融高增和上半年财政支出节奏加快，下半年不太可能延续，反而可能因节奏提前成为拖累项。另一方面，地产受益于宽信用，一二线城市成交放量，带动三四线城市地产情绪，对冲了棚改减半的拖累效应，也是经济企稳的一大支撑。但后续宽信用可能更加注重对民营和小微企业的定向支持，对地产融资的支持力度可能下降，以及一二线刚需的集中释放高峰可能也会在上半年结束。下半年棚改对三四线地产的拖累可能显性化，地产对经济可能由支撑项转为拖累项。

注：

[1] 地方政府专项债多出的8000亿，大部分已经体现在1-4月的社融数据中（5493亿）。

[2] 如果是减税带来的影响，可能会集中在减税开始实施的阶段。

风险提示：

政策出现超预期调整。

END