摘要：本文综合企业年报、债券评级报告以及其他表外披露的信息，从综合融资成本、负债的期限结构和银行授信情况三个维度出发衡量发债房企的融资能力。本文采用企业未使用授信额度与有息负债的比以衡量银行授信对企业有息负债的覆盖能力，该比例越大，说明房企潜在的外部融资支持资源越丰厚，从而拥有更好的信用资质。

资料来源：债市覃谈 刘毅 范卓宇 覃汉

导读

融资是地产债研究的核心问题。地产行业是受融资影响较大的行业，地产行业的信用基本面与融资环境直接相关。从宏观角度看，地产融资决定行业信用利差拐点；从微观角度看，融资能力差异造就房企信用资质差异。本文通过对房企融资工具、房企融资周期以及房企融资能力等三维度发问，从宏观到微观详尽梳理房企的融资情况。

一问微观：哪些房企融资能力较强？精选95家发债房企样本，三维度对比发债房企的融资能力。（1）综合融资成本：综合融资成本是房企融资能力的直观体现，融资成本低的房企具有更好的融资能力，本文对披露综合融资成本的发债房企进行了详尽梳理。（2）负债的期限结构：期限结构较好地反映房企短期流动性压力，短期债务占比低的房企有更小的短期偿债压力。（3）银行授信覆盖比率：银行授信是对房企融资能力的有力补充，未使用授信额度对有息负债覆盖比率更高的房企有更大的融资空间，但要结合房企信用资质与实际项目分析授信额度是否能转化为实际贷款。

二问宏观：当前地产处于融资周期的哪个阶段？地产目前处于融资宽松初期阶段，但中央“房住不炒”的政策定位也决定了接下来大幅宽松的可能性不大。具体来看，开发贷和信用债正在边际放松，信托贷款仍然较紧，海外债成本高位回落、发行量增加，而资产支持证券融资环境一直较为宽松。

三问整体：房企融资渠道主要有哪些？如何变迁？房企主流的债权融资有多种形式，主要包括开发贷、非标融资、信用债、海外债及资产支持证券等。发展变迁来看，2007至2009年，股权融资为主要融资方式；2010-2013年，非标融资工具开始兴起；2014-2016年，定增再兴，公司债迅猛增长；2017-至今，全面高压调控，ABS、海外债兴起。

正文

一、融资是地产债研究的核心问题

地产是受融资影响较大的行业。地产行业资金需求大，杠杆率水平高，信用的松紧与地产投资关系密切，同时地产销售也受到货币松紧影响，导致地产行业基本面与融资环境直接相关。2018年融资环境偏紧，社会融资规模增速下滑明显，叠加销售降温下房企资金链普遍承压。诸多因素导致18年地产行业信用基本面明显恶化，并陆续爆出了华业资本、中弘、银亿、国购等主体的违约事件。

宏观角度：地产融资决定行业信用利差拐点。2010年以来地产行业经历三轮周期，地产债行情也经历了三次起落。回顾这三轮地产债行情，每次信用利差从高位回落都对应地产信用投放触底回升，三次分别发生在2011年10月、2014年12月与2018年6月。融资最为紧张的时候通常也是市场预期地产行业信用基本面最差的时候，信用利差往往处于周期性的高点，此时融资的好转往往确立信用利差下行的拐点。

微观角度：融资能力差异造就房企信用资质差异。从盈利角度来看，由于利息支出是房企成本端的重要构成，融资成本高低将直接影响房企盈利能力。从流动性角度来看，房企负债的期限结构与刚性程度决定其短期的流动性压力。从外部支持来看，房企与各金融机构合作的稳定性也决定其在出现流动性风险时能否获取足够的外部流动性支持。

透过三问三答，从宏观到微观详尽梳理房企融资。一问房企融资工具，对开发贷、非标、信用债、海外债、ABS等进行全景扫描，并对其历史发展进行回顾。二问房企融资周期，从历史维度解析房企融资周期，目前地产处于融资宽松初期阶段。三问哪些房企融资能力强，从融资成本、期限结构与银行授信支持三维度比对房企发行人融资能力强弱。

二、房企融资渠道主要有哪些？如何变迁？（一）房企主要债权融资渠道梳理

本文主要讨论债权融资渠道，包括IPO、定增、配股在内的股权融资不过多进行论述。债权融资有多种形式，主要包括开发贷、非标融资、信用债、海外债及资产支持证券等。

房地产开发贷款：房地产开发贷款是银行向对房地产开发企业发放的用于住房、商业用房和其他房地产开发建设的中长期项目贷款，其期限通常为3年左右。房地产开发贷款包括房产开发贷款和地产开发贷款，分别与土地开发整理阶段和住宅建造阶段所需要的资金对应。其主要优势在于融资成本较低，通常在基准贷款利率基础上小幅上调，目前为5%左右。另一方面，其缺点为申请开发贷需满足“四三二”规定，且所得资金只能专款专用，灵活性较低。

非标融资：非标融资是指未在银行间市场及交易所市场交易的债权型融资产品。非标融资以委托贷款和信托贷款为主。其中，委托贷款指委托人将自有资金存入房地产信托机构，由相关机构按其指定的范围、对象和期限等发放房地产贷款。信托贷款则是房地产信托公司吸纳资金后，在保证受益人能获得应有收益的前提下，自行选定项目和对象发放贷款。无论是委托贷款还是信托贷款，都具有资金发放流程快、效率高的优势，且在用途、期限、结构上具有一定灵活性。其主要缺点在于成本较高，通常在10%左右。

信用债：信用债指政府之外的主体发行的、约定了确定的本息偿付现金流的债券，包括公司债、企业债、中期票据、短期融资券等品种。信用债通常发行规模较大、期限较长、无需抵押且融资成本较低，但主体资质要求严格，且房企发行信用债所得资金不得用于拿地。

海外债券：海外债券是近年来国内融资收紧环境下，房企依托境外全资子公司（SPV）发行的债券，以美元债为主。房企海外发行债券的主要优势在于可以绕过国内政策监管，且部分海外债成本较低。但是，在海外发行债券通常需要更高的信用资质，只有少数龙头房企能够参与。

资产支持证券：资产支持证券属于信用债范畴，其种类繁多，主要包括REITs、CMBS等产品。通过资产支持证券，房企能够将自持物业、购房尾款等流动性较低、非证券形态的资产转化为证券，从而盘活沉淀资金。由于以房企自持资产或未来收益作为增信手段，其发行规模不受限制，且成本通常较低，同时有利于盘活企业固定资产、基础资产出表情况下提升偿债能力，近年来发展迅速。

（二）房企融资渠道如何变迁？

2007-2009：股权融资为主要融资方式。07-09年三年中房企A股IPO6家，募集资金44亿元；同时定增募资逐年增长，三年内房企通过定增募集资金1687亿元，年复合增长率达56.8%。房地产市场的景气和两轮股票牛市是房企积极进行股权融资的主要推手。

2010-2013：非标融资工具兴起。2010年4月，国务院发布《国务院关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》，开始严格调控。房企融资受到限制，境内IPO和再融资一度暂停。但地产景气度依然高涨，融资需求依旧旺盛。此一时期正值影子银行快速发展时期，房地产信托以其灵活性迅速兴起，至2013年全年房地产信托发行规模6848亿元，同比增长116.5%。

2014-2016：定增再兴，公司债迅猛增长。2014年房企再融资放开，叠加A股牛市，房企2014-2015累计定增1839亿元，与过去四年相比有了质的飞跃。另一方面，2015年证监会推出《公司债发行与交易管理办法》，公司债发行主体扩容，使得房企公司债发行规模井喷。房企2015-2016年公司债发行规模分别为6125亿元和10563亿元，同比增长241.8%和72.4%。

2017-至今：全面高压调控，ABS、海外债兴起。2016年末，各城市纷纷出台史上最严限购、限贷政策，同年12月中央经济工作会议首次提出“房子是用来住的，不是用来炒的”定位，标志房地产行业严监管的开始。2017年初，银行信贷、信托、私募资管、委托贷款等融资渠道纷纷受到限制。在此背景下，房企积极寻求海外债、资产支持证券等新型融资渠道，相关产品发行规模迅猛增长。2018年，境内房企海外发债规模1014.4亿元，较上年增幅达125.6%。同年新发行资产支持证券1077.9亿元，同比增长78.9%。

三、当前地产处于融资周期的哪个阶段？

2007年来房企融资环境经历了四轮松紧周期变化。以房地产开发所使用国内贷款累计同比增速来表征地产融资周期，可将2007年来房企融资环境分成四轮周期。其中的四轮宽松周期分别为：（1）2008年末-2010年初，金融危机背景下政府出台一系列强刺激政策带来第一轮宽松周期，直到2010年央行加息为止。（2）2012年初-2013年中，随着央行加息进入尾声，货币政策进入宽松周期，房企融资迎来第二轮增长。（3）2015年初-2016年末，14末央行时隔两年再次降息标志宽货币开启，随后传到至宽信用，房企融资进入第三轮宽松周期。（4）2018年底至今，在经济下行压力加大背景下，央行数次释放流动性，房企融资环境有望迎来第四轮宽松周期。

房企融资周期与实体信用周期基本一致。房地产融资增速与社融增速变动具有高度同步性，不仅体现在拐点的同步，还体现在指标波动幅度的相似与每轮波动中枢的同步下移。这反映出过去十年地产是实体经济最重要的需求部门，房企融资是社会融资最重要的组成部分，房企融资周期也基本上就是实体的信用投放周期。

房企目前融资环境处于新一轮宽松周期的开始，但中央“房住不炒”的政策定位也决定了接下来大幅宽松的可能性不大。尽管房企国内贷款同比仍在零增长附近徘徊，但在较为宽松的货币环境下已呈现出企稳态势。与此同时，今年一季度以来社融等各项经济数据企稳，稳健的货币政策与积极的财政政策已初显成效，今年房企融资环境整体稳中向好。但最新的政治局会议重提“房住不炒”也反映接下来大幅宽松的可能性不大，地产融资周期波动中枢仍将是下移的态势。为具体呈现房企今年来融资环境的边际变化，本文从不同融资渠道角度分别进行说明。

开发贷：边际转松。此前，银监会于16年11月下发《关于开展银行业金融机构房地产相关业务专项检查的紧急通知》，要求16个房地产价格上涨过快城市的银行业金融机构进行专项检查，标志着央行、银监会对银行流入房地产领域资金的管控加强。在此背景下房地产开发贷款显著收紧。以金融机构人民币贷款中的一般贷款加权平均利率作为地产新发贷款成本的粗略衡量，17年以来房企开发贷成本在不断上升，从低点至最高点上行幅度达到80bp。但应当注意的是，虽无明确宽松政策出台，18年四季度贷款利率较上一季度环比出现较大幅度的下行，可能标志着开发贷融资的边际转松。

信托贷款：仍然较紧。17年12月，银监会发布《关于规范银信类业务的通知》，明确了银信业务的穿透监管，对信托通道进行限制。18年4月资管新规落地也标志着对于影子银行调控的持续趋紧。在此背景下信托计划收益率不断走高，今年来已上升至8.5%左右。考虑到信托公司管理费用，房企信托贷款实际成本在10%以上。今年一季度，新增房地产信托计划2219.7亿元，同比增长10.9%，增速较去年同期141.7%也大幅放缓。不论从成本还是发行量角度来看，对信托贷款渠道的监管都保持着较为严格的态度。

信用债：边际放松。16年10月，上交所发布《关于实行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》，严格控制公司债发行主体，2017年以来公司债发行规模锐减，且融资成本震荡走高。但18年12月发改委发布《关于支持优质企业直接融资，进一步增强企业债券服务实体经济能力的通知》，支持外部评级AAA级别的优质房企直接融资、对企业债发行主体扩容，表现出监管层面边际放松。从实际发行情况看，今年以来发债规模继续增长，且发行利率呈现下降趋势，整体环境有所放松。

海外债：发行量增，成本高位回落。在国内融资收紧后，2017年以来海外债发行量陡增，2018年，境内房企海外发债规模1014.4亿元，较上年增幅达125.6%，是2016年的6倍多。在此背景下，2018年5月国家发改委、财政部联合下发《关于完善市场约束机制严格防范外债风险和地方债务风险的通知》，规范海外债发行流程和审批制度。与此同时，2018年海外发债成本不断攀升，至2018年10月达到10%以上。但近期房企海外发债成本有所下降，2019年3月平均发行利率为7.49%，重回合理区间，并且发行量来看呈现明显放大趋势。

资产支持证券：环境宽松。2018年房企新发行资产支持证券1077.9亿元，同比增长78.9%，发行成本始终稳定在6%左右。随着市场日趋成熟，地产企业可用于发行资产支持证券的基础资产也不断丰富，预计房企资产支持证券未来仍将保持较低的发行利率，并这一市场也将不断扩容。

四、哪些房企融资能力较强？

本文综合企业年报、债券评级报告以及其他表外披露的信息，从综合融资成本、负债的期限结构和银行授信情况三个维度出发衡量发债房企的融资能力。本文选取的样本企业为2018克尔瑞地产研究规模排名前200名房企中的95家发债企业，鉴于截至报告收稿时部分企业2018年年报与评级报告尚未公布，所以本文主要分析了房企2017年度的财务数据，对于2018年的数据将在后续报告中进行更新。此外，由于部分房企的指标没有披露，故本文在进行每一维度分析时只列示了已搜集到的数据。

相关指标说明：为全面地考虑企业的发债情况，在计算有息负债时本文利用了债券评级报告公布的数据并加回企业当年永续债，调整后的有息负债计算公式为有息负债+永续债。在衡量负债的期限结构时，本文主要运用短期负债占比这一指标，计算公式为短期负债/调整后的有息负债。在衡量银行授信情况时，本文构造了未授信额度对有息负债覆盖率这一指标，以衡量企业利用银行贷款偿还债务的能力，该指标的计算公式为未使用银行授信额度/调整后的有息负债。

（一）综合融资成本：房企融资能力的直观体现

综合融资成本是发债房企融资能力的直观体现。房企融资成本主要体现为利息支出，利息一部分会费用化直接计入当期损益影响净利润，另一部分会反应在营业成本中。在房地产市场增长放缓、行业红利逐步消退的情况下，房地产企业以高融资成本拿高价土地并通过资产增值盈利的模式将一去不复返，未来的竞争将聚焦在融资能力、拿地成本以及运营能力等方面，而综合融资成本是房企融资能力的直观体现。能够以较低成本融资的房企将会有更强的竞争力以及更高的利润率，从而在未来日趋激烈的行业竞争中脱颖而出。

TOP20发债房企的平均综合融资成本低于20名之后的房企。从行业平均来看，51家可得数据发债房企的平均综合融资成本为5.83%。从发债房企的规模来看，大规模房企总体上综合融资成本更低，规模处于TOP20、21-50、51-100、101-200的房企平均综合融资成本分别为5.53%、6.09%、5.94%、5.91%。房企规模对于融资成本的影响正在不断凸显。银行的开发贷款作为房企有息负债的重要构成，是否能获得量大价低的开发贷款将直接影响房企的综合融资成本。而目前国内银行主要根据房企规模确定授信额度和利率，在这样的情况下大规模房企更易以低利率拿到银行贷款，因而融资成本也显著低于中小型房企。

从企业属性来看，国企平均综合融资成本更低。央企、地方国有企业、民营企业和外资企业的综合融资成本分别为4.79%、5.86%、6.25%和5.75%。国有企业因为有国家机关、中央或地方国资委、地方各级政府部门等作为大股东或实际控制人，有着更雄厚的股东背景和更好的信用资质，更容易取得政府的支持并以较低的利率进行外部融资，因而综合融资成本总体低于民营企业。

低成本、多元化的融资渠道是降低房企综合融资成本的重要措施。在TOP20房企中，金地集团综合融资成本仅为4.56%，低成本、多元化的融资渠道使其融资成本在样本房企中处于较低水平。一方面，企业与各主要银行建立了稳固的战略合作关系，长期借款年利率为2.99%~5.23%，处于较低水平。另一方面，企业开拓了中期票据、超短融、公司债、海外债等多元化的融资渠道，债券年利率处于3.49%~5.625%范围内；企业还于2017年9月发行资产支持证券30.50亿元，预期收益率为5.00%~5.30%，多元化的融资渠道在补充金地集团现金流的同时也有助于改善企业的融资结构、降低综合融资成本。

（二）负债期限结构：房企短期流动性压力几何？

负债的期限结构较好地反映房企短期流动性压力。本文主要从短期有息负债占总负债的比重这一角度衡量房企负债的期限结构，短期负债占比越低的企业会面临更小的偿债压力和流动性风险，从而意味着更好的信用资质。同时，短债压力小的企业能够将更多的资本投入企业的长期运作从而获得更高的回报率，相应也有助于提升企业的竞争力。

排名在51-100名的发债房企平均短期债务占比更低，国企与民企短期债务占比差别不大。从行业平均来看，81家可得数据发债房企的平均短期债务占比为27.54%。从发债房企的规模来看，排名在51-100名的房企总体上短期债务占比更低，规模处于TOP20、21-50、51-100、101-200的房企平均短期债务占比分别为28.70%、29.76%、22.90%、29.39%。从企业属性来看，央企、地方国有企业、民营企业和外资企业的短期债务占比分别为30.07%、28.76%、28.25%和25.14%，外资企业短期债务占比较低，国企与民企短期债务占比差别不大。

短期债务占比的提高可能与业务规模的快速扩张有关。在规模排名前五的发债房企中，恒大集团短期债务占比达到58.86%，超过行业平均水平的两倍，这一现象可能与其业务快速扩张有关。与2016年相比，恒大集团2017年新开工面积增加95.06%，在业务规模快速扩张的同时，企业对外部融资的需求也大幅提高，其中短期借款增加超过50%。相比于长期借款，短期借款利率较低、更容易申请并且借款较为灵活，从而成为业务快速扩张期的较好选择。

（三）银行授信：发债房企融资能力的有力补充

银行授信是对发债房企融资实力的有力补充。本文采用企业未使用授信额度与有息负债的比以衡量银行授信对企业有息负债的覆盖能力，该比例越大，说明房企潜在的外部融资支持资源越丰厚，从而拥有更好的信用资质。同时，银行授信也是对发债房企融资能力的补充，相对更多的未使用授信额度也意味着企业有更大的空间以较低成本融资并投资于回报率高的项目。但在具体分析时，还要结合房企信用资质与实际项目考虑授信额度是否能转化为实际贷款。

总体上看，排名靠前的发债房企平均未使用授信对有息负债覆盖比率更高。从行业平均来看，72家可得数据发债房企的平均未使用授信对有息负债覆盖比率为1.11。从发债房企的规模来看，排名靠前的房企总体上未使用授信对有息负债覆盖比率更高，规模处于TOP20、21-50、51-100、101-200的房企平均有息负债覆盖比率分别为1.39、1.44、1.06、0.53。由于国内银行主要根据房企规模决定授信额度和利率，小规模房企能够获得的信贷很少而对外部融资的依赖使其对银行授信的使用程度较高，因而导致排名靠后的发债房企有息负债覆盖比率普遍较低。

从企业属性来看，国企平均有息负债覆盖比率更低。央企、地方国有企业、民营企业和外资企业的有息负债覆盖比率分别为0.93、0.73、1.31和1.19。民营企业和外资企业有息负债覆盖比率更高主要是由于其较高的未使用银行授信，但未使用的授信额度并不一定能转化为银行贷款，尤其在资金面趋紧的情况下，尽管企业有未使用的授信额度却也可能无法获得银行贷款。事实上，银行授信的对象主要是规模以上企业，这些企业大多是民营企业和外资企业，银行给予这些大规模企业较多的授信额度主要是为了与其保持良好的合作关系。同时，银行给予的开发贷通常和个人住房按揭贷款进行捆绑,从而发放开发贷的银行也将获得个贷业务，因而银行给予大规模企业更多的授信额度也是迫于业绩压力。

但在实际发放贷款时，银行仍然按照特事特办的原则，对每个项目独立审核。尤其在近年来金融监管力度逐渐加强、对房企信用资质审核和资金管控更加规范的情况下，将未使用授信额度转化为实际的银行贷款将会更为困难。因此，授信额度更多的是一种“象征意义”，尽管未使用授信额度较高的企业可能有更大的融资空间，但在分析时仍然需要结合企业的信用资质和实际项目来看；相应的，虽然国企有息负债的覆盖比率较低，但由于国企往往有国家或地方政府的隐形担保，因而信用资质总体较好，相对更容易将银行授信额度及时转化为银行贷款。