【西南医药】海普瑞（002399）：传统业务快速增长，CDMO+创新药值得期待

摘要：分产品看，1）原料药业务：实现营收30.3亿元，同比增长57.6%，毛利率为40.4%，同比提升6.4pct。参股的创新药研发公司Aridis，其主要产品AR-301、AR-105和AR-101均已进入Ⅱ期或Ⅲ期临床，其他布局的创新产品如深圳君圣泰的小分子创新药物、OncoQuest公司的抗体产品（中国区权益）以及Kymab公司的全人源抗体等的研发和商业化工作正在稳步推进，我们认为公司在创新药领域的布局较为完善，创新药业务未来将成为公司重要增长点。

事件：2018年公司实现营收48.1亿元，同比增长69.3%；实现归母净利润6.2亿元，同比增长213.3%；实现扣非归母净利润4.2亿元，同比增长929.4%。2019年一季度实现营收10.2亿元，同比增长6.6%，实现归母净利润5.1亿元，同比增长636.4%，主要系投资收益驱动；实现扣非归母净利润1071万元，同比下降82.9%。

原料药价格提升，带动业绩稳步增长。2018年公司营收和净利润增速分别为69.3%和213.3%，业绩符合预期，利润大幅增加主要系公司于2018三季度将多普乐纳入合并报表范围。分产品看，1）原料药业务：实现营收30.3亿元，同比增长57.6%，毛利率为40.4%，同比提升6.4pct。近3年肝素原料药画个持续回升，带动公司毛利率大幅提升，2019年在成本价格推动下价格有望进一步提升；2）制剂业务：实现营收10.3亿元，同比增长192.2%，毛利率为55.8%，同比增加10.3pct。制剂收入增速大幅提升，一方面是受到多普乐子公司天道医药并表影响，另一方面是随着公司建立肝素全产业链运营体系，依诺肝素钠制剂在欧洲主要国家开始销售，海外出口比例提高，我们预计随着海外市场不断扩展，制剂业务还有较大提升空间。3）CDMO业务：实现营收5.2亿元，同比增长61.2%，实现扭亏为盈，赛湾生物是公司CDMO业务运营主体，主要提供大分子合同开发和生产服务。相比于化学药，生物药领域近几年研发投入明显加大，未来对CDMO的需求将持续高涨，预计赛湾生物的订单数量将进一步增加，盈利能力有望显著提升。

转型创新研发，众多产品即将进入兑现期。公司目前正积极向创新研发转型，1）肝素业务：公司大力开展新技术和新品种研发，目前共实施研发项目6项，完成研发项目2项，预计新产品的不断推出，将推动公司肝素产品加速出口国内外；2）核心创新药进展：公司投资的创新药研发公司Resverlogix，其主要产品RVX-208国际多中心III期临床试验已完成全部患者入组，即将进入临床试验揭盲阶段；参股的创新药研发公司Aridis，其主要产品AR-301、AR-105和AR-101均已进入Ⅱ期或Ⅲ期临床，其他布局的创新产品如深圳君圣泰的小分子创新药物、OncoQuest公司的抗体产品（中国区权益）以及Kymab公司的全人源抗体等的研发和商业化工作正在稳步推进，我们认为公司在创新药领域的布局较为完善，创新药业务未来将成为公司重要增长点。

盈利预测与估值。预计2019-2021年EPS分别为0.98元、0.84元和1.00元，对应估值分别约为24倍、28倍和24倍，2019年可比公司平均估值为28倍，考虑公司为全球肝素钠原料药提供商，同时公司在CDMO和创新药领域的布局值得期待，我们给予公司2019年30倍市盈率，对应目标价为29.4元，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：研发失败的风险；原料药价格大幅下降的风险。