来源：经济晓说

作者：胡月晓

年初以来的经济悲观预期已逐渐证伪

受2018年资本市场持续低迷环境的影响， 2019年初始时，市场上弥漫着一股对中国经济前景的悲观预期！然而，1季度的各种经济运行指标表明，中国经济运行走稳回升的迹象相当明显。最新的宏观数据表明，中国工业经济运行全面回暖：工业、消费和投资都呈现稳步回升的态势。更为重要的是，市场对经济的信心也得到有效回复，衡量企业对经营前景信心的制造业采购经理指数（PMI）已回升到了荣枯分界线上方。2019年1季度的中国GDP增速持平于6.4，虽为2012年中国经济进入“底部徘徊”阶段以来的最低点，但结束了2018年持续3季度的缓慢下降状态。更为重要的是，从中国经济增长第一动力投资的变化看，2018年4Q后的投资增长，也结束了长期的逐渐回落态势，开始呈现企稳回升态势。

从对当期经济运行有重要影响的楼市运行情况看，房地产市场的走稳也呈现了显著的确定态势，市场成交开始呈现价稳量增态势。随着楼市调控的深入，楼市成交已在前期下降台阶的基础上，呈现结束下探迹象——在前期平稳区下方、寻找到了新的运行区。2019年4月份，全国30大中城市的周成交规模在经历前期的波动后企稳，周成交规模平均为341.5万方，上月为331.7万方，成交呈现显著趋稳态势。从前期成交规模变化态势及政策基调看，未来成交将延续平稳，楼市成交的新平衡区已经找到。

表明上看，当前的经济回暖局面得益于政策放松，尤其是货币的边际放松。但实际上，中国经济的回暖，是内在机制在前期蓄势后动力逐渐释放的结果。金融环境作为一种外在约束条件，对需求和供给都有直接的影响，对经济短期波动虽有一定影响，但不改变趋势。政策倾向放松很快在信贷和货币回升效果上得到体现，表明中国经济运行主体的扩张较为强烈，经济内在增长动力较为强劲。

市场对中国经济中长期前景预期仍偏冷

按照路透对中国经济中长期前景的最新（4月份）POLL，市场对中国经济中长期前景看法依然不乐观：经济增速延续缓慢下降态势，通胀持续高位；而货币政策前景也不乐观，整体而言仅存在降准预期，降息预期仅是个别机构的小众认识。从与上次（3月份）的POLL比较，市场对经济中长期前景的预期并无恶化。可见，虽然1季度货币趋松的政策效果明显，经济信心也有所增强，但市场的经济忧虑人未消除，资本市场的回暖进程暂时仍将犹豫、甚至徘徊！

作为市场上对经济前景的最乐观者，笔者从经济发展阶段、增长逻辑、政策效应等分析框架综合判断，2019年中国经济将开启走出底部之旅，国内因素是主要的决定中国经济前景变化的因素，尤其是投资，其增长前景如何，将直接决定中国经济增速变化；基建投资带动投资整体回升，2019年经济将超市场预期走出平稳回升态势！

对于价格当前的高位运行态势，主要是食用品尤其是猪肉价格非季节性回升带来的结果。2018年以来，猪肉价格受疫情影响，短期供应成爆发性增长，使得猪肉短期价格走势出现了与往年不同的走势——供大于求带来的价格持续下行，造成了2018年的低价格基数。但2019年在疫情消失后，肉价会报复性反弹。由于基数效应，会带来价格的临时高位运行态势，但通胀的回升，并不是趋势性力量作用的结果。从过程上看，2018年疫情对猪肉价格影响将表位为“下降——走平——上涨”的三阶段。从猪肉价格的实际走势看，疫情已越过第二阶段——价格短暂平稳阶段，开始呈现上涨态势，但由于天气转暖后猪肉消费本身进入了淡季，因而猪肉价格回升也比较平稳。

对通胀中长期前景，笔者认为，当前价格高位运行态势不会持续。既然经济低迷，那么通胀压力就难持续，当前的价格反弹只是基数效应下的产物，并不具持续性；就2019年全年而言，经济整体处刚走出“底部徘徊”时期，通缩压力要大于通胀。对2019年的全年价格形势的看法如下：上半年受猪肉价格反季节回升，叠加季节性规律作用，CPI将短期（约3个月）高位运行，年中前后将回落至零基线上下触底，低位徘徊；受基数变动影响，工业品价格在大宗商品价格企稳走平后，PPI同比价格走势全年都将运行在零基线上下的低位态势，年末才有可能略回升。

时移势易，政策支撑经济回暖效应渐现

从货币政策效应的角度，中国的货币政策效应2018年下半年以来已有中性转向积极。中国经济进入经济转型“底部徘徊”阶段时，货币、信贷扩张对经济的激励作用有限，经济底部运行时期的主要阶段任务是结构调整和产业升级，即结构性任务超过了总量性任务，因而货币政策效应转向中性。随着中国供给侧改革逐渐见效，以及供给侧改革政策重心的变化，货币政策效应重新趋向积极。2018年3Q后，中国供给侧改革重心转向了以基建投资为主要内容的“补短板”，为货币政策效应转向积极奠定了基础。供给侧改革的“补短板”重心在经历了短暂的3-6月后，政策重心再度变化，转向供给侧改革内容最后一阶段——“降成本”。在“降成本”的政策引导下，货币的政策效应更趋积极。可见，中国过去货币政策效应呈现中性，是中国经济转型期底部运行阶段的独有表征，当中国货币政策效应重趋积极时，意味着中国经济即将走出底部！2019年开局，中国货币和信贷增长双超预期回升，货币对经济回升的支撑作用将进一步体现，前期已呈现见底企稳回升态势的投资，仍将延续平稳回升态势，从而带动经济的进一步回暖。

与市场认为仅有年内“降准”可能不同，笔者认为未来（12-24月）“双降”仍大概率会出现。“降准”从根源上看，是中国基础货币增长难以有效地持续扩张所决定的。由于微观环境的滞后改善，企业经营困难依旧，叠加基建投资重要性的上升，“降成本”自然就成为了下一步“供给侧改革”的重心。当“去杠杆”阶段过去后，货币边际放松就在事实上已呈现；下一阶段的“供给侧改革”重心——“降成本”，正在到来中，融资成本偏高作为经济活动中的客观事实，自然就进入了政策视野，“降息”也就成了未来必不可缺的政策选项，因此未来货币环境的改善仍将持续。

对资本市场的影响而言，在经济中长期前景预期仍然偏软的看法下，权益市场短期在上台阶后重新进入筑底蓄势过程，市场机会更多地体现为经济转型和升级所带来的结构性行情机会，何时再上台阶主要取决于经济回升预期确立时间。债券市场则在政策边际变化和货币环境影响下，受通胀短期高位影响，短期压力不小，但中长期则有着较为确定的慢牛机会。

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