摘要：生命周期基金受到计划参与者和基金管理人的广泛欢迎，原因如下：一是《2006年养老金保护法案》规定了自动加入机制，允许雇主为未作出明确投资选择的雇员提供选定的投资基金并使其自动加入企业退休金计划，该法还作出了有条件的法律责任豁免。《2006年养老金保护法案》允许雇主采用自动加入机制和合格默认投资选择的政策配合，使得参加401（k）计划的雇员人数持续上升，而采用科学合理风险收益配置的投资选择——生命周期基金也受到计划参与者的青睐。

【渤海·深度】长江养老杯·IAMAC年度征文 |渤海人寿龚刚等：美国私营养老金改革和默认投资基金的选择 ——生命周期基金

长江养老杯·IAMAC2018-2019年度征文系列

编者按

在《中国保险资产管理》杂志发起的“长江养老杯·IAMAC2018-2019年度征文”活动中，渤海人寿副总经理龚刚等发表了题为《美国私营养老金改革和默认投资基金的选择 ——生命周期基金》的优秀论文，该论文于2019年4月26日刊登在《中国保险资产管理》微信公众号上，经授权在此转载。

IAMAC年度征文系列之八

美国私营养老金改革和默认投资基金的选择

——生命周期基金

文 / 龚刚，渤海人寿保险股份有限公司 经济学博士

邓佩云，清华大学经济管理学院博士研究

彭昕卉，美国本特利大学计量金融硕士

摘要

《2006年养老金保护法案》对现有的美国私营养老金计划进行了一系列的改革，增加了自动加入机制和合格默认投资选择的相关规定，从而提高了职业养老金发计划的覆盖率和计划参与者养老金账户投资的效果。其中，合格默认投资选择应用最广、效果最佳的是生命周期基金。该基金以计划参与者的年龄为基础，综合其承受风险的能力，设计出一个匹配计划参与者客观状况、平衡其收益和风险的投资计划。本文主要研究美国私营养老金计划中默认投资选择——生命周期基金。以美国私营养老金计划的典型代表401（k）为例，通过介绍《2006年养老金保护法案》对养老金的改革，具体分析生命周期基金的设计原则、运营机制、生命周期基金发展情况。

一、引言

在持续完善公共养老金制度的同时，美国将养老金的重心落在第二支柱上，无论是公共部门职业养老金，还是私营部门养老金计划，在《雇员退休收入保障法案》、《2006年养老金保护法案》等一系列法案的推动下得到长足的发展，企业年金已成为雇员退休收入的重要来源之一。同时，企业年金的建立也伴随着确定给付制向确定缴费制的改革。确定缴费与个人账户紧密结合，而个人账户的资金归属于计划参与者，这也令养老金计划参与者在法律意义上对养老金资产有管理、决策的权利。《2006年养老金保护法案》正是从提高计划覆盖率和促进计划参与者科学投资的角度，规定了自动加入计划机制和合格默认投资选择制度。通过对雇主和基金管理者进行有条件的法律责任豁免，鼓励采用自动加入机制，提高职业养老金计划的覆盖率。同时，配合合格默认投资选择，能避免计划参与者不成熟的资产配置决策和降低投资者教育成本，保护计划参与者的权益。合格默认投资选择之一的生命周期基金是目前运用最为广泛、发展最为迅速的投资选择。通过考虑计划参与者的年龄、风险承受程度，对其账户资产进行动态配置。生命周期基金在美国有良好的实践。本文主要研究的是美国私营养老金计划中默认基金的选择——生命周期基金，以期借鉴美国的成功经验，为我国企业年金改革提供参考。

本文剩余部分的结构如下：第二部分主要是关于美国养老金体系的发展和现状，着重介绍美国私人部门养老金体系的建立、完善和改革的过程。第三部分主要介绍《2006年养老金保护法案》的改革，以美国私人部门养老金计划的代表—401（k）为例，分析《2006年养老金保护法案》的具体内容和对401（k）计划的影响。第四部分着重阐述401（k）计划中默认投资选择——生命周期基金，简要介绍合格默认投资选择和生命周期基金的运营机制，对生命周期在行业层面和公司层面进行分析。第五部分为结论。

二、美国养老金体系发展与现状

（一）美国养老金体系变迁与发展趋势

纵观美国养老金体系的发展历史，美国养老金体系经历了从零散单一到层次分明、制度健全的蜕变，可大致分为三个阶段[1]。第一阶段为1935年之前，美国养老问题基本由简单的州养老计划和雇主养老金计划解决。在1935年之前，家庭养老辅以简单的州养老计划和少数雇主养老金计划构成当时美国养老金体系。第二阶段为1935年至1974年，在此阶段内社会保障制度基本建立和不断完善。1935年通过的《社会保障法案》在美国建立现收现付制的社会保障制度，解决老年人基本生活问题，以法律的形式规定了国家与社会对公民的养老责任。而在1950至1960年代，美国私人养老金领域迅速发展。为了规范养老金基金管理者的行为和保障私人养老金计划参与者的权益，美国国会于1958年通过了《员工利益与养老金计划信息披露法》（Welfare and Pension Plans Disclosure Act），规定了养老金计划的信息公开和财务公开。1962年，企业养老金及其他福利计划委员会成立，以政府力量推动企业养老金计划的发展。

第三阶段为1974年至今，在此阶段中“三支柱”养老保障体系雏形渐显并不断完善。1974年，美国国会通过了《雇员退休收入保障法案》（Employee Retirement Income Security Act ERISA），并成立了全国性的养老福利担保公司（PBGC）。该法案旨在对养老金体系进行长期规范治理，并改革养老金制度和完善员工权益保障体系。ERISA法案是美国养老金和员工权益保护的基础性法案，对私人部门养老金领域具有最为全面广泛的规定。ERISA与PBGC共同推动了职业养老金制度的发展，为美国建立了真正的现代养老金制度，同时活跃了美国金融市场的发展[2]。

美国职业养老金制度可分为两大类：确定给付制DB（Defined Benefit）和确定缴费制DC（Defined Contribution）。在ERISA法案出台之前，企业年金采用的大多是确定给付制。但在ERISA法案出台之后和改革逐步完善的情况下，确定缴费制的规模不断扩大，以最著名的401（k）计划和403（b）计划为典型代表。同时，作为第三支柱重要组成部分的个人退休账户（Individual Retirement Account）也逐步建立，因其减税、盈利延税或免税的优惠地广受欢迎。与确定缴费制DC天然相关的是计划参与者对个人养老金账户的所有权。确定缴费制依赖于个人账户的建立，养老金计划参与者将养老金存入个人账户，形成归属个人的养老金资产并对该资产拥有所有权。因此，从物权归属上看，计划参与者对养老金的投资管理具有最终权利。而法案的修改也朝着便于计划参与者管理其养老金资产的方向发展。但限于计划参与者投资能力和投资者教育成本，自主投资的情况不尽人意。这种情况便催生了企业年金计划的默认投资机制。

（二）美国现行养老金体系概述

美国现代养老金体系经过近40年的发展，逐渐形成了多层次、复杂的“三支柱”养老金体系，分别是美国社会保障计划的第一支柱、职业养老金的第二支柱和个人储蓄养老金计划的第三支柱。

图1 美国养老金体系示意图

第一支柱是美国社会保障计划（Social Security Program），又名OASDI计划（Old-Age, Survivors, and Disability Insurance federal program），是美国养老保障的第一层次，包括了多种社会福利和社会保险，涵盖老年保障，遗属保险和残障保障。

第二支柱是企业年金，按雇员所属机构的不同又可分为私营养老金计划和公共部门职业养老金计划，分别由雇主和政府出资，建立带有自愿和福利性质的养老金计划。公共部门职业养老金计划（public pension plan）是联邦政府、州政府和地方政府及非盈利机构为其雇员提供的养老金计划。其中，在联邦政府层次，联邦雇员可以参与联邦政府雇员节俭储蓄计划（Thrift Saving Plan TSP），属于确定缴费型DC补充养老保险计划，可选择单项基金或生命周期基金的投资方式；在州政府和地方政府层次，其雇员可参加457计划；对于教育和非盈利部门的雇员，可参加的养老金计划为403（b）计划。

私营养老金计划（private pension plan）是盈利性企业为保障其员工退休生活建立的企业年金计划，其中以401（k）计划最为著名。401（k）计划是指依照《国内税收法典》第401条k项条款建立的，雇员雇主共同缴费形成的确定缴费型完全基金式的养老保险制度。在缴费和纳税方面，在此计划下，退休金缴费由雇主缴纳并从雇员的应税收入中扣除，直到雇员领取退休金。2015年法律允许的最大税前缴费额为18000美元。无论采用的是税前收入缴费还是税后收入缴费，401（k）计划中获得的投资收入（包括利息、分红或是资本利得）都可享受税费递延。在长期复利计算下，利得税费递延是401（k）计划的主要政策优惠。尽管雇员无需为存入401（k）计划中的缴费额缴纳联邦收入税，但仍需缴纳7.65%的社会保障税和医疗保险税。在自动参与计划方面，雇主被允许自动将其雇员纳入401（k）计划，除非雇员主动要求退出该计划。《2006年养老金保护法案》为雇主设置的自动加入机制提供法律免责保障。在该法案之前，在自动加入机制下，雇主需要对投资损失负责。而《2006年养老金保护法案》通过设立“合格默认投资选择”（Qualified Default Investment Alternative）为雇主建立免责保障，免除雇主的财务责任。美国劳工部规定三种主要的投资方式为合格默认投资选择，分别为生命周期基金、平衡基金和管理基金。在基金管理方面，401（k）的计划参与人包括雇主、雇员、托管人、受托管理人、账户管理人、计划发起人、投资管理人、行政管理人等。

第三支柱是个人储蓄养老金计划，包括个人退休账户IRA（Individual Retirement Account）和商业养老保险。个人退休账户为退休计划提供税收优惠，是1974年《雇员退休收入保障法案》引入的退休安排，起初是为了覆盖无法加入以就业为基础的退休计划的人员。经过IRA的逐渐发展，即使已参加雇员退休计划的纳税人也可以选择参与个人退休账户计划。

美国“三支柱”养老金体系不仅为公民按照其收入水平和偏好提供了多层次的养老金计划，保障其退休的生活水平。同时，养老金计划累积的庞大资金还活跃了美国的资本市场。养老金基金作为美国金融市场最大的机构投资者之一，将养老金与金融市场进行对接，为资本市场提供源源不断的资金，促进了美国金融业的发展。

三、美国《2006年养老金保护法案》的改革

《2006年养老金保护法案》主要内容为对养老金体系进行改革，旨在保护养老金计划参与者的权益，保障退休生活。对于私营养老金的规定主要集中在自动加入机制的规定和合格默认投资选择。

（一）《养老金保护法案》对私营养老金计划的改革内容

《2006年养老金保护法案》提出自动加入机制，鼓励雇主对新雇员和已加入计划的合格雇员推行自动加入机制。这一规定从法律上赋予雇主这一权利并提供配套的法律保护。特别地，《2006年养老金保护法案》在《雇员退休收入保障法》新增514（e），对州工资扣发相关法律（State Wage Garnishment laws）进行详尽阐述，从联邦法的高度统领各州立法，规定雇主无需雇员的书面同意，即可以从雇员工资收入中自动扣减缴费。这一法律规定减少了雇主实行自动加入机制的阻力。《2006年养老金保护法案》对自动加入机制的新规定主要在于两方面，一是默认缴费率的规定，二是对雇主实行自动加入机制的细节规定。对于默认缴费率的规定，该法案设计“合格自动缴费安排”（Qualified Automatic Contribution Arrangement），并规定从2008年1月1日起，自动加入的雇员第一年的默认缴费率为3%，第二年为4%，第三年增至5%，第四年及以后年份为6%，但最高缴费率不得超过10%。对于雇主实行自动加入机制的细节规定有以下：在雇主缴费率要求方面，该法案要求雇主适当匹配缴费。在自动加入机制个体资格方面，《2006年养老金保护法案》规定从2008年起满足特定条件的401（k）计划自动加入机制将符合《国内税收法典》的非歧视原则，避免401（k）计划成为高收入者的福利。在信息披露方面，该法案增加了养老金计划运营情况信息披露的范围，以便养老金计划参加者能及时了解其退休金账户的情况。在投资选择方面，《2006年养老金保护法案》规定未明确作出投资选择的雇员，其账户资产将自动投资于合格默认投资选择。

《2006年养老金保护法》规定，对于未明确表示其投资选择的雇员，其账户资产将会自动投资于合格默认投资选择（Qualified Default Investment Alternative）。合格默认投资选择清单由美国劳工部于2007年提供，分别是生命周期基金（life cycle fund）、平衡基金（balance fund）和管理型基金（managed fund）。生命周期基金是主要依据计划参与者的年龄和其设定领取养老金的年份配置股票基金、货币市场基金和债券基金的投资组合。这一投资组合根据计划参与者的年龄、收入和其风险承担能力对组合内基金的配比进行动态调整。这种投资方式的目标是该基金在计划参与者退休时，能达到其制定的退休收入水平。目前，生命周期基金已代替货币市场基金和稳定价值基金成为默认选择投资工具运用最广泛的投资工具[3]。

（二）《2006年养老金保护法案》对养老金计划的影响

法案的两大改革，自动加入机制和默认投资选择－生命周期基金对401（k）计划从参与率、缴费程度、投资选择和费用等方面有重要影响。其中，自动加入机制对401（k）计划的影响有：第一，自动加入机制使得401（k）计划的制度覆盖率和参保人数不断提高。从制度覆盖率上看，实施自动加入机制的401（k）计划占比从2004年的11%增加至2015年的61.7%。尤其在《2006年养老金保护法案》出台后，对雇主因选择自动加入机制而导致雇员养老金账户投资损失进行条件免责后，采用自动加入机制的企业持续增加，特别是超过1000个参保者的大型企业，实行自动加入机制的计划占比约占60%。从参保人数上看，自动加入机制使得401（k）计划的参保人数不断上升，从1995年的2800万人增长至2014年的5500万人。

图2 实行自动加入机制的计划占比情况

图3 401（k）计划参保人数变化情况

第二，合格自动缴费安排的设计提高了储蓄水平。合格自动缴费安排的设计使得选择3%默认缴费率的占比从2010年的57%下降至2014年的49%，而在《2006年养老金保护法案》实施之前，超过80%的计划参与者选择3%的默认缴费率。根据分阶段提高默认缴费率的设计，默认储蓄率从2010年的5%上升至2014年的6.2%。

表1 自动加入机制默认缴费率和默认储蓄率变化情况

第三，《2006年养老金保护法案》对选择自动加入机制的雇主和对以电脑软件为基础向养老金计划参加者提供咨询服务的托管人和投资管理人给予有条件的豁免，使得自动加入机制的计划数不断增加。在赋予计划参与者投资选择权的前提下，考虑到金融产品设计的复杂、计划参与者对投资产品的认知程度和投资者教育成本，该法案明确规定了在雇员未明确声明其投资选择时，其账户资产将自动转入合格默认投资选择。其中，生命周期基金最受欢迎。一方面，因其考虑计划参与者的收入和风险承受能力，而合理地配置账户资产，避免过于保守或激进的投资策略，使得计划参与者收益增加，继而提高了401（k）计划的参与率；另一方面，生命周期基金的投资选择策略是通过资产管理公司设计的特殊投资软件得以实现，根据雇员输入的个人有关数据作出资产配置决策，使得401（k）计划的电脑投资模式的普及，将电脑软件自动资产配置模式代替货币市场基金成为计划参与者投资的主流选择[4]。

生命周期基金引入对401（k）计划的影响有：第一，401（k）账户持有生命周期基金上升。《2006年养老金保护法案》允许雇主采用自动加入机制和合格默认投资选择的政策配合，使得参加401（k）计划的雇员人数持续上升，而采用科学合理风险收益配置的投资选择——生命周期基金也受到计划参与者的青睐。据美国投资公司协会报告，401（k）计划账户资产持有生命周期基金的比例逐年攀升，从2007年的7.4%增加至2014年的18%，年平均增长率达到15%。同时，新加入401（k）账户计划的新雇员持有生命周期基金的占比不断升高，从2006年的28.3%上升至2013年的51.1%，年平均增长率达到9.3%。其中以20、30、40岁年龄段持有生命周期基金的新加入雇员占比增长较快，分别为9.28%、9.75%和9.61%。

图4 401（k）账户持有生命周期基金比例示意图

资料来源：Investment Company Institute.

表2 2006年至2013年持有生命周期基金的新加入雇员占比示意图

第二，生命周期基金对401（k）计划的影响还包括在动态资产配置方面。在生命周期基金引入美国养老金体系之前，个人分散化投资导致严重的养老金收益不足。个人主导退休账户投资导致的个人分散化投资制造出“山墙现象”，即计划参加者将账户资产全部投资于货币或股票，令401（k）的投资收益能力大打折扣。从微观角度来看，默认投资选择之一的生命周期基金间接性地促进401（k）计划参加者投资与股市与股票基金。《2006年养老金保护法案》促使生命周期基金成为401（k）计划更加理想地投资选择，通过“基金的基金”方式，间接参与证券市场。从宏观角度来看，生命周期基金推动了企业养老金计划与共同基金的积极互动，促进了养老金计划与美国资本市场的良性互动。

第三，在计划参与费用方面，401（k）计划参加者的平均费用比率持续下降。生命周期基金是“基金的基金”（fund of fund，简称FOF），在设计此基金的管理费用时，为了避免对投资者进行重复收费，即交予生命周期基金的“第一层”管理费，又交予组合内各种混合基金的“第二层”管理费，生命周期基金一般只按组合内资产比例缴纳“第二层”管理费用。2014年，生命周期基金向投资者收取0.78%的费用，已经从2008年的1.01%下降到2014年的0.78%。

四、401（k）计划中默认投资选择——生命周期基金

在401（k）计划中，计划参与者在加入该计划时就可以确定他们退休资产的投资选择，并在积极参与随后的管理。但雇员在处理其退休资产时，产生了投资行为偏差和惰性、不成熟的资产分散、过度依赖保守的投资选择等问题。为了解决计划参与者投资选择的问题，《2006年养老金保护法案》允许企业在401（k）计划为员工提供专业管理但默认的投资基金，而不是雇员主动管理其退休账户。下面主要从生命周期基金的简要介绍、运营机制和发展情况介绍401（k）计划中默认投资选择之一的生命周期基金。

（一）401（K）计划默认投资选择的基本介绍

生命周期基金（Life cycle Fund），也称目标日期基金（Target Date Fund）， 是一种根据持有人年龄增长而不断自动降低股票资产配置比例的投资基金。生命周期基金有两种基本的类型，一种是瞄准到期日基金（Targeted-maturity funds），另一种是静态分配基金（Static-allocation funds）。瞄准到期日基金首先设定一个退休年限并根据距到期日的远近分配账户资产的投资，由激进的投资策略逐步转向保守的投资策略。静态分配基金则是维持一个确定的资产分配，为计划参与者提供一个从积极到保守的资产分配，由投资者自己觉得在给定时间内最适合自己的投资选择。

瞄准到期日基金和静态分配基金的共同点在于：一是两个基金都遵从同一投资原则，即采用分散化策略去减少投资风险并设定特定的投资时间范围；二是两个基金都由由上至下的资产分配方法驱动，认为资产分配是组合构建中最重要的步骤。大多数的生命周期基金载体都采用“基金的基金”（FOF）的方法去达到资产分散化的效果。尽管两个生命周期基金方法都遵从同样的投资理念，但两者的区别还是明显的，主要在于投资策略。瞄准到期日基金要求投资者确定一个可能的退休日，并根据退休日选定基金。一旦基金被选定，投资者不需后续操作。基金管理人会随着设定的退休日的临近逐渐采用保守的投资策略，调整资产分配。瞄准到期日基金仅需投资者最少的参与和决策，这种投资决策仅需参考投资者的到期日——退休日。这种投资组合可能不会满足投资者其他的因素，如风险承受能力、消费需求等。静态分配基金则为投资者展示一系列的资产组合，资产组合在共同基金的范围内投资于不同的资产。每个投资组合拥有不同的风险和回报特征，通常由风险暴露来衡量，由保守策略到激进策略。投资者选择一个最符合其时间范围和风险承受能力到资产组合。如果投资者的状况有所改变，投资者可以在规定的范围内改变投资组合。总体上说，静态分配基金需要投资者更多的参与，因为资产分配的变动并非自动完成，投资者需要根据自己的风险承受能力对资产变动作出选择。

表3 瞄准到期日基金和静态分配基金的对比表

资料来源：Vanguard. Funds for Retirement: The ‘Life-Cycle’ Approach［R］. Vanguard Investment Counseling & Research, 2006.

生命周期基金旨在解决阻碍计划参与者退休计划的若干问题。一是投资者对专业知识的忽视。对投资者行为的广泛观察发现多数的计划参与者倾向于消极参与计划决策，但大多数的计划参与者认为他们能从其专业知识中获得优势；二是过多选择。投资者会因由数量过多的基金提供的选择而感到无所适从，特别地，这些基金在投资环境较好时作出次优决策，而未在投资环境较差时作出准备；三是投资者金融知识的缺失。最近的研究显示，大多数的退休计划参加者缺乏对基本投资概念的理解，不能为其退休账户作出正确的投资决策。四是投资者态度。先锋基金的研究报告表明很多计划参与者对其退休账户的投资事宜不感兴趣，无法实时监控其账户的投资情况。

（二）401（K）计划默认投资选择——生命周期基金的运营机制

生命周期基金，即目标日期基金为计划参加者提供一种与其年龄相符合且方便的退休储蓄计划。目标日期是指计划参与者达到退休年龄的年份（通常为计划参与者65岁时）。该基金采用风险平衡方法（risk-balanced approach）对计划参与者的退休资产进行分散化投资。该基金同时还运用“下滑航道”（glide path）对账户资产配置随着时间变动的过程进行标示，即不同风险程度的资产在组合中的比例不断动态调整而形成的曲线。不同风险程度的资产通常包括低风险低收益的现金资产，中等收益中等风险的美国大型公司债券、非美发达国家大型公司债券，高风险高收益的新兴市场债券、核心债券、高收益债券和其他权益等。一般而言，生命周期基金通过减少在权益资产的风险暴露和增加在固定收益证券的风险暴露来调整资产组合的投资策略，在接近到期日的过程中，将激进的投资策略逐渐改为保守的投资策略。产品的“下滑航道”和资产配置即使有相同的目标日期，根据不同的基金管理者，采取不同的投资策略，因而各有不同。同时，目标日期并非一定是生命周期基金的终止日期，者取决于基金管理者对生命周期基金的设计。

图5 下滑航道资产配置行业平均情况示意图

资料来源：Morningstar, Inc. 2014年12月31日.

生命周期基金基于风险调整策略，同时通过对退休储蓄的专业管理，投资者可以避免一些常见的投资错误，例如不能采用分散化的投资组合、对风险进行及时持续的平衡。通过“下滑航道”，投资者的资产组合能够维持一个适合年龄的资产配置。在加入生命周期基金之前，投资者需要考虑以下因素：投资者自身对投资参与的兴趣、投资者是否拥有时间、精力和投资的专业知识、是否愿意将账户资产委托交予基金管理人进行管理等。对于如何选择一个合适的生命周期基金，主要与退休人员选定的退休日期有关。下滑航道的设定主要是依据投资者距离退休日，即美国法定退休年龄65岁的时间间隔。投资者一般选定退休日和目标日期最为接近的生命周期基金。例如，某一计划参与者现年40岁将在2041年达到法定退休年龄65岁，则该计划参与者一般将选择与其年龄相匹配的生命周期基金，如生命周期2040基金。

图6 生命周期基金的行业平均下滑航道示意图

资料来源：Morningstar, Inc. 2014年12月31日.

（三）生命周期基金的发展情况

生命周期基金资产持续得到增长，但在2014年基金资产的增长速度有所放缓。投资者2014年的新增净投资额达到500亿美元，基础增长率达8%，但相较于近年持续超过10%的增速，从2014年起，行业增速在逐渐放缓。从行业整体资产来看，生命周期基金的总资产超过了7060亿美元。美国的生命周期基金市场从最初的出生期逐渐进入可预见的增速放缓的成长期，尤其在顶层资产基础不断增大的情况下。从同等类型的投资产品来看，生命周期基金的增速同样领先，明显高于美国权益类资产增速、国际权益类资产增速和纳税债券等。从生命周期基金内部分类来看，消极管理型生命周期基金，如指数型生命周期基金，其增长要高于积极管理型生命周期基金。指数型生命周期基金在2014年的基本增速为9.8%，高于积极管理型生命周期基金7.0%的增速，但其增速相较于指数型证券市场平均11.6%的增长速度有所放缓。总之，生命周期基金行业尽管增速放缓，但仍处于高速增长的阶段。

图7 生命周期基金资产规模和增速示意图

资料来源：Morningstar, Inc. 2014年12月31日.

表4 美国生命周期基金与其他资产类型增速对比表

资料来源：Morningstar, Inc. 2014年12月31日.

生命周期基金受到计划参与者和基金管理人的广泛欢迎，原因如下：一是《2006年养老金保护法案》规定了自动加入机制，允许雇主为未作出明确投资选择的雇员提供选定的投资基金并使其自动加入企业退休金计划，该法还作出了有条件的法律责任豁免。同时，美国劳工部公布了合格默认投资选择的选项，生命周期基金成为备选选择之一。法律和文件的规定大大提高了生命周期基金的普及程度。二是养老金账户逐渐由确定给付模式（DB模式）逐渐转变为确定缴费型模式（DC模式）。而确定缴费型模式与个人账户紧密结合，这意味着个人管理其个人账户的养老金账户责任不断增强，其中包括个人承担投资风险的程度和投资策略等。而根据计划参加者的年龄、收入和风险程度对退休资产进行收益风险匹配的生命周期基金为雇员提供了科学的资产配置方法，成为雇员广为接受的投资选择之一。三是计划参与者和计划建立者对风险的认识不断加深。因此，随着目标到期日不断临近而对资产组合内各资产比例进行动态调整，使资产组合的风险随着计划参与者年龄增长而不断减小的生命周期基金受到欢迎。

五、结论

（一）美国私营养老金改革推动了生命周期基金发展

纵观世界养老金体系的发展轨迹，各国都逐渐形成“三支柱”的养老金体系。与通行的强制性储蓄的第二支柱不同，美国采用的是自愿性储蓄——企业年金形式。1974年《雇员退休收入保障法案》鼓励企业为雇员建立企业年金，将企业福利性质的年金计划转变为推动企业利润最大化、保障雇员权益的退休金计划，其中最著名的企业年金计划是401（k）计划。与之配套的是个人账户的建立，并从传统的确定给付型计划过渡为确定缴费型计划。理论上讲，退休金计划参与者对其在企业年金的储蓄拥有所有权和投资选择和决策的权利。而以个人账户形式为主的私人部门养老金也逐渐放宽计划参与者对其账户资金管理决策的参与程度。但每个计划参与者对风险和收益的认知水平不同，尽管在投资者金融咨询的帮助下，也很有可能不能为自身选择最佳的投资组合。加之现实的管理投资成本、投资者教育成本和投资规模化的需要，使得完全由计划参与者决定其个人年金账户的投资计划显得不切实际。美国《2006年养老金保护法》规定了自动加入机制和合格默认投资选择。而在美国劳工部提供的三种合格默认投资选择中，生命周期基金的实践效果最佳。生命周期基金因其科学合理地根据计划参与者年龄配置投资组合地收益和风险而广泛得以运用。同时，生命周期基金能使养老金通过被动投资，降低投资成本并提高投资收益，并与美国发达的资本市场接轨，与本国金融市场有良好的互动。

（二）对中国企业年金改革的启示

美国私营养老金计划的经验值得我国企业年金改革加以借鉴，尤其是在生命周期基金的运用上。结合目前我国企业年金的现状和美国企业年金的经验，得到以下启示，也可以为我国即将全面启动职业年金参考借鉴。

1. 企业年金开放个人投资选择权，引入默认投资选择工具

企业年金开放个人选择权是解决我国目前企业年金普遍存在的企业统一投资模式的困境。企业统一投资模式即企业全体雇员在统一的投资政策下享受统一的收益率。企业年金基金的绩效考核主要注重于短期或当期收益。而企业年金基金其绩效考核应放眼于基金的长期表现。当期收益考核致使基金管理者为了避免市场波动而采取保守型的资产配置策略，从而导致了企业年金基金对资本市场权益类资产投资过少，导致企业年金基金长期收益减少。而开放个人投资选择权是企业年金采用个人账户模式和解决企业统一投资模式的困境的应有选择。但据国外经验显示，即使在金融市场发达和投资者教育普及的发达国家，开放企业年金的个人投资选择权也会出现个人投资者不理性投资的情况，采用默认投资选择，如生命周期基金的投资形式，能有效缓解和矫正投资不理性的情况。

2. 企业年金与资本市场协同发展

从美国经验来看，企业年金有保值增值的需求，为了满足计划参与者在退休日对退休收入的要求，个人账户的基金需要进行投资获取长期稳定的投资收益，有赖于健康的资本市场，反过来养老基金长期基金的积累为资本市场长期健康发展也带来促进作用，养老基金是资本市场最重要和最大的机构投资者，可以实现养老金与资本市场的协同发展和良性循环。我国企业年金现阶段企业统一投资决策，进行短期化考核和淘汰，扭曲了企业年金基金长期负债特性，长期资金的特性，迫切推进企业年金投资模式的改革，开放个人投资选择，引入生命周期基金投资模式，真正发挥养老金长期投资的优势依靠资产配置获取长期稳定的投资收益，这将有利于促进我国养老金市场和资本市场的协同健康发展。

总结起来，政策建议主要有三点：一是我国企业年金制度改革应引入自动加入机制，扩大企业年金计划覆盖面，从而减轻对基本养老保险的压力；二是我国企业年金应开放个人投资选择权，以解决现有的企业统一投资的困境。同时，对企业年金需要引入默认投资选择，避免投资者不理性投资；三是企业年金应引入生命周期基金模式需要健康的金融市场和完善的法律体系，这是生命周期基金得以健康发展的基础。

注释：

[1] 刘秋月，中美养老金体系比较研究［D］.大连海事大学，2015（6）.

[2] 周煜. 美国私人养老金法律制度研究［D］. 山东大学, 2015（5）.

[3] 林羿，美国养老金新法对资本市场的影响［J］.证券市场导报，2006（12）.

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