摘要：利率债投资策略：贸易摩擦升级一方面会对中美贸易带来负面影响，从而拖累两国经济增长，另一方面也会通过输入性通胀压力推升两国通胀，叠加人民币汇率贬值对输入性通胀的推升作用，中美两国经济“滞胀”风险都将上升，货币政策或将面临被动收紧压力。虽然贸易摩擦爆发以来，中国仅对合计约1100亿美元美国商品加征关税，征税幅度和覆盖面均小于美方，但考虑到中方对美国商品加税主要集中在农产品、大宗商品和基础工业品等领域，价格的传导效应将使得终端价格的上涨幅度被进一步放大，叠加国内通胀趋势走高的现实情况，输入性通胀压力对通胀的推升作用不可小觑。

利率债投资策略：贸易摩擦升级一方面会对中美贸易带来负面影响，从而拖累两国经济增长，另一方面也会通过输入性通胀压力推升两国通胀，叠加人民币汇率贬值对输入性通胀的推升作用，中美两国经济“滞胀”风险都将上升，货币政策或将面临被动收紧压力。

第一，警惕滞胀风险。北京时间5月11日美国贸易代表莱特希泽发表声明表示，美方正准备对尚未加征关税的余下3000亿美元中国商品征收关税，并将在美国时间周一公布更多细节。北京时间周一晚些时候，国务院关税税则委员会宣布，自6月1日起对此前加征关税的600亿美元进口商品中的部分商品加征25%、20%和10%的关税。若未来3000亿美元商品关税落地，会对国内债市带来怎样的影响？

首先，加征关税对外贸的负面影响仍将延续。自中美贸易摩擦爆发以来，中国自美国的进口下滑30%左右，美国自中国进口的加征关税商品同样下滑30%左右。如果美方对剩余约3000亿美元中国商品加征关税，将涉及美国进口中国商品中47%的税目，52%的金额。若按进口额同比平均下降30%估算，粗略估算将导致中国对美出口下滑15.6个百分点。按照对美出口占我国出口总量19.2%计算，美国对剩余3000亿美元中国商品加征关税或将对出口带来约3个百分点的下拉作用。不过，考虑到美国对中国商品加征关税后，外贸企业也会积极开拓其他市场，实际的负面影响大概率将低于3%。与此同时，由于中方对美国商品加征关税的反制措施落地，中国对美国商品的进口也将出现一定程度的下降，将部分对冲对美出口下滑对净出口的负面影响，中美贸易摩擦升级对GDP的负面影响相对可控。

其次，加征关税对通胀的推升作用不容忽视。由于进口商品加征关税后，税负必然会通过终端销售价格上涨转嫁给消费者，因此中美互加关税将对中美两国通胀带来显著的推升作用。若美国对另外3000亿美元中国商品加征关税落地，由于自中国进口商品占美国进口总额的21%，假设美国对所有中国商品都加征25%的关税，将导致美国进口商品价格平均上升5.3%，对美国带来较为显著的输入性通胀压力。通胀压力的上升将导致美联储货币政策收紧的压力上升，对全球金融市场的负面影响不言而喻。反观国内，随着中国对美国商品新一轮加征关税政策落地，关税上升对国内的输入性通胀压力同样不容小觑。虽然贸易摩擦爆发以来，中国仅对合计约1100亿美元美国商品加征关税，征税幅度和覆盖面均小于美方，但考虑到中方对美国商品加税主要集中在农产品、大宗商品和基础工业品等领域，价格的传导效应将使得终端价格的上涨幅度被进一步放大，叠加国内通胀趋势走高的现实情况，输入性通胀压力对通胀的推升作用不可小觑。

第二，关注汇率贬值对债市的负面影响。近期随着中美贸易摩擦升温，人民币汇率贬值压力明显上升，周一在岸人民币汇率跌破6.88，离岸人民币汇率则跌破6.91，双双创下去年12月以来新低。人民币汇率贬值压力再度加大，或将对债市带来较为显著的负面影响。

首先，汇率贬值将导致外汇占款流出压力加大。人民币汇率贬值压力再起，将导致结汇需求降低、购汇意愿提高，最终推动外汇占款流出加速。人民币汇率贬值压力加大也会导致人民币资产的吸引力下降，加大国内股债市场的下跌压力。

其次，汇率贬值将导致国内流动性收紧。一方面，外汇占款流出将使得国内基础货币出现缺口，若央行不能及时足量投放基础货币进行对冲，国内流动性就将趋于收紧。另一方面，汇率快速贬值是央行所不愿意看到的，如果央行在外汇市场抛售美元，回收人民币对汇率进行干预，也会客观上导致银行体系流动性收紧。

再次，汇率贬值将限制货币政策宽松空间。贬值预期上升的背景下，央行的货币政策宽松行为将加剧汇率贬值压力，因此为维护汇率稳定，央行货币政策宽松的空间将被显著压缩。若未来汇率贬值的压力进一步加大，为维护汇率稳定，央行甚至将不得不收紧货币政策。

最后，汇率贬值也将加剧输入性通胀压力。汇率贬值将导致进口商品的本币价格被动上涨，从而推动国内终端价格上涨，推升通胀。考虑到国内通胀压力趋势上升的现实情况，输入性通胀压力的上升将进一步加剧通胀上行风险，对国内资产价格和货币政策带来更大压力。

一、利率市场展望：警惕滞胀风险

周一债券市场交投活跃，受美方威胁对剩余3000亿中国商品加征关税影响，全球股市下跌，国内利率全天震荡下行，长端国开活跃券下行1bp，非国开活跃券普遍下行3-4bp。国债期货高开高走，全天收涨。后期我们关注：

第一，警惕滞胀风险。北京时间5月11日美国贸易代表莱特希泽发表声明表示，美方正准备对尚未加征关税的余下3000亿美元中国商品征收关税，并将在美国时间周一公布更多细节。北京时间周一晚些时候，国务院关税税则委员会宣布，自6月1日起对此前加征关税的600亿美元进口商品中的部分商品加征25%、20%和10%的关税。受此影响，周一全球股市低开，美债利率下行，国内利率也小幅下行。市场普遍关注若未来3000亿美元商品关税落地，会对国内债市带来怎样的影响？今天的日报中我们将尝试进行简单的分析。

首先，加征关税对外贸的负面影响仍将延续。自2018年7月美国开始对340亿美元中国商品加征关税以来，贸易摩擦对中美贸易的影响毋庸讳言，中国自美国的进口下滑30%左右，美国自中国进口的加征关税商品同样下滑30%左右。如果美方对剩余约3000亿美元中国商品加征关税，将涉及美国进口中国商品中47%的税目，52%的金额（2018年数据）。若按照此前美国对中国商品加征关税后，进口额同比平均下降30%估算，假设其他变量保持不变（现实中较难实现），粗略估算将导致中国对美出口下滑15.6个百分点。按照对美出口占我国出口总量19.2%计算（2018年数据），美国对剩余3000亿美元中国商品加征关税或将对出口带来约3个百分点的下拉作用。不过，考虑到美国对中国商品加征关税后，外贸企业也会积极开拓其他市场，实际的负面影响大概率将低于3%。与此同时，由于中方对美国商品加征关税的反制措施落地，中国对美国商品的进口也将出现一定程度的下降，将部分对冲对美出口下滑对净出口的负面影响，中美贸易摩擦升级对GDP的负面影响相对可控。

其次，加征关税对通胀的推升作用不容忽视。中美双方互加关税除了会对中美贸易带来负面影响，从而拖累经济增长外，加征关税对通胀的负面影响同样不容忽视。由于进口商品加征关税后，税负必然会通过终端销售价格上涨转嫁给消费者，因此中美互加关税将对中美两国通胀带来显著的推升作用。若美国对另外3000亿美元中国商品加征关税落地，则意味着美国对几乎所有进口自中国的商品均加征关税，由于自中国进口商品占美国进口总额的21%（2018年数据），假设其他条件不变，美国对所有中国商品都加征25%的关税，将导致美国进口商品价格平均上升5.3%，对美国带来较为显著的输入性通胀压力。通胀压力的上升将导致美联储货币政策收紧的压力上升，对全球金融市场的负面影响不言而喻。反观国内，随着中国对美国商品新一轮加征关税政策落地，关税上升对国内的输入性通胀压力同样不容小觑。虽然贸易摩擦爆发以来，中国仅对合计约1100亿美元美国商品加征关税，征税幅度和覆盖面均小于美方，但考虑到中方对美国商品加税主要集中在农产品、大宗商品和基础工业品等领域，价格的传导效应将使得终端价格的上涨幅度被进一步放大，叠加国内通胀趋势走高的现实情况，输入性通胀压力对通胀的推升作用不可小觑。

综上所述，贸易摩擦升级一方面会对中美贸易带来负面影响，从而拖累两国经济增长，另一方面也会通过输入性通胀压力推升两国通胀，中美两国经济“滞胀”风险都将上升，货币政策或将面临被动收紧压力。

第二，关注汇率贬值对债市的负面影响。近期随着中美贸易摩擦升温，人民币汇率贬值压力明显上升，周一在岸人民币汇率跌破6.88，离岸人民币汇率则跌破6.91，双双创下去年12月以来新低。人民币汇率贬值压力再度加大，或将对债市带来较为显著的负面影响。

首先，汇率贬值将导致外汇占款流出压力加大。人民币汇率贬值压力再起，也将推升人民币贬值预期，居民、企业和银行都将更倾向于持有外币，这将导致结汇需求降低、购汇意愿提高，最终推动外汇占款流出加速。除此之外，人民币汇率贬值压力加大也会导致人民币资产的吸引力下降，人民币资产或将面临抛售压力，一方面进一步加速外汇占款下降，另一方面也会加大国内股债市场的下跌压力。

其次，汇率贬值将导致国内流动性收紧。一方面，外汇占款是国内基础货币投放的主要渠道之一，外汇占款流出将使得国内基础货币出现缺口，若央行不能及时足量投放基础货币进行对冲，国内流动性就将趋于收紧。另一方面，汇率快速贬值是央行所不愿意看到的，如果央行在外汇市场抛售美元，回收人民币对汇率进行干预，也会客观上导致银行体系流动性收紧。

再次，汇率贬值将限制货币政策宽松空间。由于贬值预期上升的背景下，央行的货币政策宽松行为将加剧汇率贬值压力，因此为维护汇率稳定，央行货币政策宽松的空间将被显著压缩。若未来汇率贬值的压力进一步加大，为维护汇率稳定，央行甚至将不得不收紧货币政策。

最后，汇率贬值也将加剧输入性通胀压力。除了我们在第一部分中分析的关税对通胀的推升作用外，汇率贬值也将导致进口商品的本币价格被动上涨，从而推动国内终端价格上涨，推升通胀。考虑到国内通胀压力趋势上升的现实情况，输入性通胀压力的上升将进一步加剧通胀上行风险，对国内资产价格和货币政策带来更大压力。