摘要：历次降准多发生在经济危机或地方债大量置换的背景下，这次罕见动用降准且降幅远超以往，究竟是经济下行压力太大，还是实体流动性倒逼？为何分析师认为降准会释放货币乘数上升空间，推进利率市场化？

易纲在出任央行行长之后一个月便首次“亮剑”：罕见地宣布大范围下调存款准备金100个基点，释放约4000亿元资金。

投资者不禁要问，央行最近几年来主要依靠微调工具调节流动性，轻易不使用降准这种影响力较大的工具，为何此时出手？以往降准多是发生在经济表现不佳、国内债务问题沉重的背景下，此时降准是否是为了平滑经济承受的太多压力？

降准幅度之大颇为罕见

以史为鉴，高达I00个基点的降准幅度近些年颇为少见。据中金固收团队测算，本次100bp的降准是2009年以来较大幅度的降准，并且此时的背景是并没有发生地方债大量置换或是经济危机。

历史上来看，降准幅度大多是50bp，降准大于等于100bp的只有四次：2015年4月20日（地方债大量置换）、2008年12月5日（次贷危机）、1998年3月21日（从13%降至8%，亚洲金融危机、银行坏账高企、国内去产能）、1999年11月21日（从8%降至6%，危机后遗症）。

此外，此次降准要求迅速实施，央行通知从2018年4月25日起下调存准率。而去年唯一宣布的一次定向降准延迟三个月，从2018年起实施。

解读

整体来看，分析师们认为，是多种因素叠加激发出本次降准。一些分析师认为，降准背后有短期经济走弱的因素，也有分析师对此予以否认。

是否大幅放水？

海通证券姜超团队认为，本次降准并非大幅放水，理由有两个：

第一、据央行测算，本次降准释放资金约1.3万亿，由于4月25日操作当日金融机构需偿还MLF消耗约9000亿元，因此实际向市场净释放增量资金约4000亿元。考虑到4月中下旬的缴税因素，以及央行后续或根据资金面情况减少公开市场投放，预计本次降准对资金面整体影响仍偏中性。

第二、当前经济虽有下行，但新经济贡献增加，经济增长在逐步从高速度向高质量转变。在去杠杆、防风险的政策背景下，央行不具有大幅放水的基础。

兴业证券王涵团队也称，此次降准并非全面宽松，而是为“紧信用”对冲，体现今年货币政策重心从“紧货币”转向“紧信用” ：随着协同监管框架的逐步形成，以及一系列监管文件已对金融机构以及地方政府融资行为进行约束，政府对于信用派生的监管能力上升，这使得通过“紧货币”来影响金融机构行为的必要性下降。同时，今年“紧信用”解决地方政府、国企债务问题大概率已进入实质性实施阶段。

源于经济走弱？

在中金固收分析师陈健恒、唐薇看来，本次降准的出发点之一是近期经济数据明显走弱，另外叠加实体经济融资环境明显收紧、金融体系广义信贷偏紧、银行体系存款荒等因素。

他们援引3月经济数据称，工业、投资、基建均明显回落，而社融余额增速更是将是10.5%的近期新低，M2、M1也趋势性下行表明企业的流动性环境明显恶化，银行存款端压力较大、存款上限在利率市场化压力下有上行压力等等。

然而，广发证券首席宏观分析师郭磊团队提出了反对的意见，认为此次降准并非是经济下行压力加大倒逼，而是在经济数据相对稳定的背景下，引导改善实体流动性：

整体来看，经济内生的部分如出口、工业、消费依然稳定，地产甚至比一致预期要显著乐观。3月单月工业数据因工作日原因偏低，但高频数据显示4月已经在改善过程中。一季度社融数据偏低，部分源于名义GDP和总需求放缓，部分则源于非标收缩、融资回表、债务广义置换的大背景下部分融资需求无法在表内表达。

所以，此次定向降准并非经济下行压力加大倒逼，而是实体流动性倒逼，相当于在当前经济数据相对稳定，但融资端呈现一定压力背景下，引导结构性改善实体流动性。

打开货币乘数空间

郭磊团队还认为，定向降准的主要作用就是打开货币乘数空间，缓解基础货币供应的压力，提高信用投放能力：2017年央行在基础货币供应方面保持克制，广义货币供应主要依靠信用派生后超储率的降低和货币乘数的提高。但超储率去年达到历史较低水平，如不降准，货币乘数进一步上升的空间有限。从货币供应格局，央行定向降准有效释放货币乘数上升空间，缓解基础货币供应压力。

利率市场化

分析师们还提出了一个非常值得关注的点：推进利率市场化。

广发证券郭磊团队认为，定向降准配合“放开存款利率自律上限”，有利于存款利率和货币市场利率的进一步并轨和利率市场化的进一步推进：当前，利率双轨制背景下，央行一方面放开存款上限，引导存款利率上行，一方面维护货币市场流动性合理稳定，降低货币市场利率，央行此举有利于存款利率和货币市场利率“双向共同收敛”，有助于利率双轨的进一步并轨。

中信证券明明团队表示，当前政策主要为了实现金融改革和利率市场化的总体目标，因为货币政策的宽松是利率市场化顺利推行的必要条件。

存款利率市场化是配合表外资金回表的必要前提。资管新规是“堵”，存款利率市场化是“疏”。按照监管要求，通道资金将大量萎缩，那么这部分资金融资怎么办？需要靠存款利率市场化来进行“疏”，提升银行资本金。

利率市场化推出的时机最好在利率下行走势中，这样可以引导市场预期和营造较好的市场环境，以避免对吸收存款的过度竞争导致利率非理性上行。

因此，存款基准利率上浮限制放松+市场利率适当回落，很可能是本轮利率市场化采取的组合。

意味着什么？

华泰宏观李超团队认为，此次降准代表着货币政策转向灵活适度：今年年初以来，国际收支平衡和金融稳定在货币政策中的目标相对弱化，而稳增长和控通胀问题均显现了预期的变化，货币政策很可能从稳健中性转向稳健灵活适度，即当前的货币政策首要目标缺失。

兴业证券王涵团队称，本次降准意味着央行货币政策的重心在切换，从“紧货币”转向了“紧信用”。对于实体经济而言，去年更多是融资渠道的转移，而今年可能面临实质性金融条件收紧， 实体面临量缩价涨的压力。

王涵团队还表示，中期来看，周期相关的资产仍将面临下行压力。今年政策重心转向“紧信用”意味着周期直接相关的资产，包括工业金属、周期股等资产中期来看仍将承压，债券市场分化将真正出现。

广发证券郭磊团队称，定向降准有一个附加意义，即提前平滑流动性结构压力，配合未来的资管新规落地：即将落地的资管新规可能在细节上处于实操考量而有调整，但在打破表外资金池刚兑、限制多层嵌套方面不会有方向性改变，资产价格以及市场流动性短期内或受到一定影响。当前时点央行定向降准相当于提前平滑了流动性的结构性压力。

未来还会降准吗？

申万宏源银行研究小组认为，后续仍将有降准：考虑到置换后MLF余额仍有4万亿，不排除通过降准置换会成为后续常态化政策，100bps量级的降准置换至少还有3次。

中国金融期货交易所研究院副院长兼首席经济学家赵庆明认为，全面降准才刚刚开始，今年一定还有全面降准：

当年提高存准率主要是为了对冲过多的外汇占款，而自2014年年中以来外汇占款出现下降了，就该用降准来做反向对冲！

我一向反对用MLF、PSL等工具注入流动性，因为它们一是抬高了银行资金成本，这又会传递给企业，加剧中小企业融资贵；二是不公平，主要是大行才能通过这些工具借到钱，而大部分最缺钱的中小银行却无缘，导致中小企业融资难！