张裕A中报，营业收入28.28亿，增长2.11%，归母净利润6.36亿，下滑5.11%。

从过去十年的数据看，张裕的业绩自2011年达到顶峰后，整体上处于回落后的底部横盘状态。

其中营业收入从2011年最高的60.28亿，跌到2014年最低的41.57亿，最大跌幅31%，之后缓步回升，到2017年回涨到49.33亿，三年回升了18.67%，今年中报继续涨2.11%；而净利润从2011年最高的18.35亿跌到2014年的9.5亿后，没有随营业收入的回升而上涨，而是持续在10以下徘徊，2016年还创出新低9.42亿，最大跌幅49%。2017年回升5%，但今年上半年又再下滑5.11%，未能摆脱低迷。

由此带来的销售净利润率，从2011年的30.44%跌到了2017年最低的20%，下跌了约10.44%。

净利润率的下跌并非是由于管理或销售效率变低导致，而是由毛利率的降低引起：

过去10年间，张裕的毛利率也从2011年的76.12%跌到了2017年的66.11%，下跌幅度与净利润率的幅度非常接近，为10.01%。

导致毛利率下跌的原因就两个：销售价格下跌和生产成本上涨。在葡萄酒市场受进口酒冲击，竞争激烈的背景下，销售价格降低可以理解，而各种人工、材料等成本上涨也也可以接受。但除此之外，还有两个原因是必须关注的：

1、固定资产折旧

2011年张裕全年计提固定资产折旧8987万，无形资产摊销458万，两项合计9445万，占营业收入60.28亿的1.56%。而2017年，全年计提固定资产折旧2.503亿，无形资产摊销2410万，两项合计2.743亿，占营业收入49.33亿的5.56%。仅此一项，就将毛利率压缩了4%。与这个过程相伴的，是张裕的固定资产投入在一路走高：

2011年的固定资产净额16.09亿，在建工程4.06亿，而到2017年底，这个数字变成了53.29亿和10.26亿。随着在建工程陆续转固，固定资产和每年的折旧等还会不断增加。

由于张裕将这些年积累的利润都堆积到固定资产上，资产不断膨胀，固定资产规模几倍的扩张，没带来销售额的提升反而是下滑了，这给张裕很大的财务压力。净资产收益率也从2011年惊艳的41%步步走低，到2017年底只剩下11.76%，这数据已经趋向平庸了。

2、销售结构的变化

在过去的几年里，张裕并购了多个国外的酒庄，而且张裕解百纳和摩赛尔等的出口也在增长。到2017年底，在国外销售额已经达到总营业额的8.82%，仅从几个国外酒庄的数据看，他们的销售利润率会比张裕产品在国内的利润率低，这也可能会拖低了张裕整体的毛利率。

扣除以上两个因素，张裕产品在国内的销售毛利率实际上没有下滑多少，价格维护工作还是做得很到位的。就最终的结果，20%的纯利润率，在葡萄酒行业中依然是一个非常高的数字。

我们看今年上半年国内各大葡萄酒上市企业的经营数据：

在这个榜单中，除张裕以外，销售净利润率最高的是莫高股份和伊珠股份的14.4%，通天酒业的11.35%，与这些公司相比，张裕的20%已经是鹤立鸡群了。从利润增长角度，增幅最大的通葡股份是因为基数太低，而且他的业务重点正慢慢转向电商平台了。另一个利润有增长的威龙股份，销售净利润率7.3%，盈利能力与张裕比仍有明显差距。

我感觉，张裕2011年高达30%的净利润率，可能是特定历史阶段的产物，未必可以重新反弹上去，未来如果能将毛利率继续保持在20%左右，靠销售额的提高来获得利润的增长就已经是很大的胜利。但维持相对高的毛利率和净利润率的另一个侧面就是给销售很大的压力。未来怎样在保证利润率的基础上促进销售，使庞大的产能释放出来，将成为张裕最大的任务。

张裕目前的策略是三个聚焦：聚焦大单品，聚焦高品质，聚焦中高端，加快产品梳理和骨干经销商体系建设，通过明确解百纳、醉诗仙以及国内外各酒庄品牌的定位以及理顺市场秩序，通过保护经销商利益来促进其销售积极性。工作做了很多，但从实现的业绩看，业绩扭转的迹象尚不明显。

从投资角度看，张裕的业绩已经经受了冲击，并已在底部站稳，同时，张裕的投资高峰期逐步过去，巨额投资的效益将在未来逐步呈现，其利润的现金含量会越来越高，所以如果是张裕B14倍左右的PE不算低估但也已经初步具备投资价值，如果未来业绩出现大的回升，就有获得更大回报的可能，但回升时间以及幅度都不明确，有待进一步的观察。（作者：金枫海客）