张岸元（东兴证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事）

康明怡（东兴证券宏观研究员）

汇率包含了市场对全球和个体国家政治、经济的整体评估和展望。相较于国债利差，汇率波动的关键拐点可能更依赖于国家间货币政策节奏的差异，数据上表现为各自短期利率和QE规模的拐点。

总体我们仍维持美元弱势的看法。由于美联储今年加息步伐坚定，而近期欧洲和日本均释放出按兵不动的信号，美元指数年中有短暂上行的可能，但上行有效突破强势底线95的可能不大，3、4季度再次下探90以下的阻力更小。人民币汇率跟随美元指数波动，先跌后涨。欧元考验强势区域底线1.2，年内震荡为主，年尾有进入强势区域的可能。英镑处于合理震动区间底部，上行阻力最小。日元有一定的贬值压力。

1. 除去政治因素，货币政策是决定汇率长期趋势拐点最重要的变量。

货币政策是央行对经济未来整体走势的展望表达，其量化指标为短期利率和央行总资产变化。以美国为例，其货币政策主要是针对当下经济运行表现的果，而不是因。反应在数据上表现为联邦基准利率（FFR，约等于3月国债利率）的变化略滞后于实际GDP增速，而领先于通胀水平。即，经济处于周期底部时，FFR的变化侧重于参考实际经济运行的表现；在周期顶部时兼顾通胀。因此，短期国债利率能够充分反应美联储对实体经济运行的最新预期。

次贷危机后， QE作为利率的有效补充加入了货币政策工具箱。目前美联储的货币政策框架没有发生改变，其他发达国家也采取类似的体系。因此，各发达国家的货币政策可量化为短期国债利率和央行总资产变化。

基于各国利率步调差异，波动幅度不同，两国利差有时并不能及时反映货币政策的拐点。一般而言，国际经济周期的顺序为美国领先，英国几乎与其同步，日本和欧元区滞后半年到1年左右，其中德国相对独立。基于实体经济的步调不一致，各地区的货币政策步调也存在领先-滞后的关系。加之各国利率波动幅度也不一样，仅以短期或长期国债利差作为参考有时不能及时表达各国货币政策乃至汇率的变化方向。

近期，非美发达经济体均没有释放出进一步收紧货币政策的信号，这暂时消减了市场对其结束QE和加息节奏临近的预期。而与此同时，美国加息步伐坚定并有加快迹象。这使得4月中旬以来美元指数出现阶段性升值。然而全球货币收紧的趋势并未打破，下半年美元指数下探90以下的阻力更小。

2. 美元指数：年内不会趋势性回升， 4 季度有回落至 90 以下的可能。

广场协议后，美元指数合理的强势区域处于95-105之间。2000年美元指数升至110-120属于市场对新生货币欧元的担忧引起的特殊情况。美元指数一旦下跌至90，即进入弱势区域。从历史数据看，降息通道里美元贬值是大概率事件，但加息周期与美元升值周期并不是一一对应。目前美元的升值动力来自于其他发达国家没有及时跟进加息政策。但全球经济环境尚未看到明显的风险，我们仍维持美元指数弱势的判断。其上行阻力大于下探动力，趋势性突破95关口的可能不大。

3. 人民币汇率：年内整体看空，年尾有一定升值压力。

对于正处在转型阶段的我国，在趋势性升值或贬值通道中，利差并不是主要因素。尤其是在目前贸易摩擦的背景下，当汇率作为一项筹码时，已不是利率所能左右。从目前央行的降准操作来看，年中人民币兑美元汇率看空，年尾有一定的升值压力。

中美利差对汇率的长期趋势解释力度并不强。我们在3月专题报告《中美货币政策缺乏同步性基础》中指出，我国利率进一步走高的概率不高。虽然央行近期有加息动作，但步伐小，客观上加息空间不大。中美利差收窄是确定性事件。考虑到我国利率市场化和利率走廊的发展仅在起步阶段，经济增长也处于下降通道，债券市场的波动并不能准确传达货币政策的意图，因此利差对汇率的影响不见得有很强的依据。811汇改后，长、短期中美利差仅对汇率的短期波动有一定的解释力度，但对长期趋势并不强。尤其在2017年6月后，中美利差与汇率的长期趋势之间就一直存在背离的现象。

目前，央行以降准等量替换MLF，意味着降准回归货币政策的重要位置。从历史数据看，央行降准不会是单次行动，可预计年内处于降准通道。降准对M2同比上升和汇率下跌均有影响，时间维度上领先半年左右。

从国际市场看，811汇改后，人民币兑美元汇率和美元指数走势高度同步。因前期人民币对欧元已趋势性贬值，本轮人民币兑美元贬值的幅度不及美元指数。目前由于欧元区迟迟没有结束QE，美元指数再度走强，人民币也顺势贬值。降准从效果上类似欧元区不跟随美国的加息步伐。

4. 欧元： 1.2 附近震荡后上涨，但在经济衰退前重回 1.4 的阻力不小。

欧元底部区间在1.08附近，高位区间在1.4左右。只有在2000-2002年经济危机期间，市场对新生货币的可延续性产生担忧，造成欧元的过度贬值，突破下限。目前，欧元回落至前期升值区间的底部1.2附近，一旦有效突破，欧元将重回强势区间。

长短利差对欧元均有一定的滞后性。利差是最常提到的研究汇率走势的指标，其背后是利率平价理论。对欧元的短期波动，十年期国债利差有一定的参考价值。在判断汇率拐点上，多数情况下，无论长短国债利差均没有领先性，且利差的波动幅度与汇率波动幅度无关。2012年后，欧元区十年国债利差对汇率的长期趋势解释力度下降，短期波动尚可。目前该利差与汇率严重背离。

2005年后，max{德1年国债+1.8%，美1年国债利率}对汇率拐点的解释力度很好。由于欧元区短期利率水平低于美国，为能充分体现欧元区的货币政策拐点，需要对德国国债利率做一定的修正。我们让德国1年期国债利率整体加上1.8%，补足2005年8月德美两国1年期国债的利差。我们发现max{德1年国债+1.8%，美1年国债利率}对长期拐点的预测优于十年期国债利差，对2009年后欧元的短期波动也解释的很好。该指标背后的逻辑在于，当美国开始加息后全球经济企稳回升和加息的预期开始升温，非美货币开始凸显其投资价值。

由于不同经济体的利率弹性和节奏不同，无论哪种指标（利差，或利率最大值）都会扭曲利率传达的信号，因此我们建议观察各国的货币政策（短期利率和QE变化）更为直接。2004年欧元企稳后，美元加息和欧元加息都刺激欧元升值。美元加息传达了世界经济企稳的信息，欧元升值。欧元在此基础上的加息视为更强的信号，欧元进一步升值。直至欧元降息确认全球陷入全面衰退，美元升值。可以看到，本轮美国首次加息引起欧元短暂下跌，但随即企稳；美国第三次加息后欧元正式进入升值通道。这说明美国的加息行为向市场传达了全球经济企稳的信号，多次加息后增加了市场对欧元区货币政策紧缩的预期。因此，欧元并不具备趋势性转弱的基础。

欧元1.2的位置是欧元强势区域的底部，能否有效突破1.2取决于欧央行实质性紧缩政策的落地。最近一次欧洲央行会议表示继续按兵不动，加之1季度经济数据略有回落，这增加了市场对欧洲央行在下一次经济衰退之前能否进入加息通道的顾虑。因此，我们推断欧元年内的走势是在1.2附近震荡后上涨。但由于欧元区失业率改善缓慢，西班牙、意大利等国失业率仍旧高企，本轮欧元趋势性升值能重回1.4的阻力亦不小。

5. 英镑：处于长周期底部，目前在底部震荡，下半年有望再次上行。

英镑目前处于历史合理区间的下限，货币政策进入紧缩节奏，年内再次回到1.45概率很大，且长期上行至1.6的阻力较小。广场协议后，英镑波动区间下限维持在1.37-1.45，上限1.9-2.0。2016年6月脱欧公投使英镑脱离了1985年以来形成的震荡区间。目前脱欧引起的过度贬值得到修复，英镑汇率回到历史合理波动的下限区间。

最近英镑下探至1.35，再次突破历史区间。但其宏观基本面并不支持英镑长时间处于历史区间以下。虽有脱欧阴影，但英国经济恢复良好。英美两国的实际固定投资均已显著超过次贷危机前期高点，而日本和欧元区仍未达到。

长短利差对英镑均有一定的滞后性。对英镑的短期波动，十年期国债利差有一定的参考价值，但时好时坏。在判断汇率拐点上，多数情况下，无论长短国债利差均没有领先性，且利差的波动幅度与汇率波动幅度无关。

与欧元相似，max{英美短期利率}对英镑的关键拐点具有领先性。由于英美经济周期节奏同步，两国货币政策也趋于同步。我们发现max{英美短期利率}对英镑拐点的解释力度更强，并具有一定的领先性。2009年后随着短期国债利率失去弹性，该指标对区间的震荡波动失去解释力度，直至脱欧以后恢复。（2009-2016年英镑波动与欧元同步。）

同样，我们建议直接观察货币政策的拐点而非利差等指标。在美国2015年第一次加息时，英镑下跌。而在2017年美国第二次加息时，英镑止跌企稳，不久随着美第三次加息后开始升值。这背后是2017年英国经济转好，英国QE减速，也是美国加息后市场对全球经济企稳逐步乐观的体现。

自英国2017年5月QE减速、11月首次加息以来市场对其进一步紧缩政策预期迅速升温。而英国央行至今迟迟未动，造成一定的预期差，英镑下跌。鉴于脱欧谈判结果未明，经济数据略显疲软，上半年英国维持货币政策的可能在上升，但下半年进一步紧缩的预期仍在。因此我们认为英镑在目前位置（1.35）趋势性下跌的可能不大，预计年中在下限区间以震荡为主，下半年有望重拾升势。

6. 日元：贬值压力较大。

美元兑日元的正常波动区间在101-125之间，超跌下限（日元升值上限）在80附近。与英镑不同，日元与欧元的长期趋势同步性不强，短期波动同步性尚可。在2005-2014年间与欧元在长期趋势上有一定的负相关性。

2001-2013年长期国债利差对日元解释力度很强，但2014年后相关性减弱。这是因为日本国债利率已经失去弹性，十年期国债利率在0.3%以下，目前仍在0附近。

日本是最先进入0利率乃至负利率时代的国家（1996年）。从短期利率失去弹性后，短期利率对长期利率的影响也消失。从数据来看，日元对本国短期利率并不敏感。2016年2月的负利率政策，日元反而升值，与欧元的负利率政策对汇率的影响相反。但另一主要货币工具QE对日元有重要影响。

次贷危机后，日元走出与欧元不同节奏始于美国第一次QE。当时日本是唯一央行资产负债表没有和美国同步扩张的主要发达国家。直至美国第三次QE3日元应声贬值，其原因也是日本QQE预期升温。这一趋势性的贬值直至美国首次加息后企稳，日元开始升值。日元在QQE减速后保持稳定。

从目前日本央行的态度和日本通胀数据，我们预计今年日本货币政策出现紧缩的可能要小于欧洲地区。因此，在本年度日元大概率是处于震荡贬值的趋势。其趋势性升值的可能性要小于英镑和欧元。