0、为什么想到要比较这两公司？

两家核心业务相似：主要在心内科；乐普从心脏支架向心内科用药拓展；信立泰从心内科用药氯吡格雷等向支架等器械拓展；

收入和利润体量大体相同，但市值差别较大；

这种差别有冇道理，能否从两公司基本面找到原因？在此抛砖，欢迎转发和讨论。

一、中短期因素比较

1、两公司经历过或者正在经历产品断档问题，即核心产品占比高，增速放缓，后续产品一时跟不上：

2010-2012年间，乐普支架收入占比约70%，但支架整体增速趋缓竞争导致价格下降，新产品Nano支架尽管已于2011年获批，但招标进院需要时间；核心产品增速放缓，新产品没跟上，导致整体增速下滑；

2015-2017年间，信立泰核心产品氯吡格雷收入占比65%左右，产品竞争结构变差，比伐卢定、阿利沙坦等后续产品，量尚小，不足弥补，导致整体增速下滑；

2、两家采用相同策略解决问题——产品收购

制药企业的收入、利润和现金流来源于产品销售，每一个产品都有生命周期，因此制药企业持续增长需要有产品持续迭代推出；如果不能持续推出产品，就会面临断档问题，这是制药企业普遍面临的问题；

中国制药行业历史短，发展快，政策多变，如果再加上战略失误，发生断档问题不可避免：除了我们要说的乐普和信立泰外，丽珠集团、正大天晴等也或多或少面临断档问题，以后有机会再讨论，暂不列举；像恒瑞这样不过分依赖单一产品，后续储备可观的企业少之又少，即便如此，恒瑞历史上也出现过轻微断档问题；

面对产品断档问题，乐普和信立泰采取了大致相同的策略：产品收购，花钱换时间。

3、乐普产品收购历程

2012年乐普归母净利润增速滑到低点，次年2013年开始围绕高血压、高血脂、高血糖、心血管和脑血管病做以药品为主的并购；之后药品板块迅速增长，到2017年成为和器械轻重几乎相同的板块；

2013年收购河南新帅克拿到氯吡格雷等、2014年收购新东港拿到阿托伐他汀等；2016年连续收购河南美华、北京永正、新乡恒久远，拿到多个仿制药；2017年收购辽宁博鳌拿到胰岛素；2018年设立乐普生物引进PD-1单抗；

4、信立泰的产品收购历程

2014年信立泰利润增速逐渐下滑，同年公司开始了围绕心脑血管，以器械为主的外部收购；

2014年收购成都金凯、江苏金盟布局生物药；2015年收购科奕顿拿到左心耳封堵器和腔静脉过滤器；2016年收购雅伦生物拿到脑动脉洗脱支架、下肢动脉药物洗脱支架；2018年先后收购锦江电子、金仕生物、Mercator MedSystems、M.A. MED 和苏州桓晨拿到瓣膜、微针输送系统、药物洗脱球囊、药物洗脱支架等；

5、两家的不同：操作思路不同，所处阶段不同，政策环境不同，信立泰的执行力待验证；结论——信立泰面临的增速底部可能会比乐普更长

（1）操作：一个收批文、一个收平台

乐普医疗以先收购仿制药批文为主，后开始考虑创新产品，信立泰以收购创新药平台为主；面临产品断档的情况下，前者更务实，可解燃眉之急，后者立足高远，但远水难解近渴；

（2）阶段：一个已结束、一个刚开始

乐普通过收购，收入的单品依赖度大幅降低，后续可降解支架上市，多个仿制药完成一致性评价进入产品序列贡献增长，可以逐步开始布局长远的创新产品，基本进入良性循环，因此判断乐普产品断档的影响已结束。

信立泰氯吡格雷的收入仍占到65%以上，并且仿制药一致性评价后带量采购将带来的负面影响还未开始体现；如果氯吡格雷收入下滑，依靠比伐卢定和阿利沙坦带来的增长恐难弥补；收购的生物药和器械产品短期更无法提供增长；因此判断信立泰产品断档的影响才刚刚开始；

（3）政策：一个面临利好、一个反是利空

根据仿制药一致性评价后续配套和带量采购政策，已经市场占比高的仿制药面临压力，新进入者则面临机会（之前文章有讨论）；信立泰的氯吡格雷面临这种压力，而乐普收购的仿制药面临这种机会。

（4）执行力：一个得到验证、一个待验证

从对产品断档的应对上看，乐普通过收购药品，从基层和药店销售做起，快速扭转恢复了增长；信立泰的第二梯队药品和收购的支架能否实现快速增长减缓氯吡格雷的压力有待验证；

（5）信立泰面临的增速底部可能会比乐普更长

由于核心品种面临政策环境压力，收购的生物药和器械产品暂时难以贡献利润，因此我判断增速的底部还没有到来，这种压力可能要持续到2020年才能看到翻转；

二、长期因素比较

6、研发：乐普强于器械，信立泰强于药品

乐普有器械研发能力：上市主体由支架起家，在支架上有研发积累，收购的秦明在起搏器上有研发积累，上海形状在封堵器方面有研发积累；乐普医疗在药品方面完全没有研发积累，2013年开始，早期的收购本质是收仿制药批文，后期收的辽宁博鳌才开始有些研发平台的意思；这和乐普收购药品的目的一致——先解产品断档的燃眉之急，后开始逐步建立研发体系；

信立泰在药品上有一定研发能力，上市公司独立运作首仿上市氯吡格雷、替格瑞洛、比伐卢定，引进开发阿利沙坦酯使其在化学药上有研发积累；收购的江苏金盟和成都金凯可以看做生物药研发平台。在器械方面收购的几家公司产品基本处在研发阶段，只有江苏桓晨的支架2015年上市，研发实力不及乐普；

7、销售：信立泰的循证医学推广能力胜过乐普医疗

信立泰的循证医学推广能力得到证明，匹配创新药销售：主力产品氯吡格雷主要在高等级医院销售；首仿药比伐卢定以商品名进入了2016版本《冠心病合理用药指南》，创新药阿利沙坦酯进入了2015版《高血压合理用药指南》，下图分别来自以上两指南：

乐普的药品销售主要在药店和基层，这与其战略一致，因为乐普收氯吡格雷和阿托伐他汀钙时，他们招标和进医院都没有做，为了快速放量，药店和基层是乐普唯一可行的选择；随着招标逐步完成，协同其支架销售进入高等级医院应是趋势；

8、管理层

没有非常深刻的认识，懂的朋友可以说说。

三、总结和建议

9、对乐普的总结

乐普通过2013年以来的收购基本脱离单品种依赖；器械和药品都有产品接续上市，仿制药产品面临政策机遇，3-5年增长更稳健和可预期；公司可以在此期间充实创新药产品线；

由于2013年大步伐地收购，乐普商誉和负债高企，需要密切关注资产负债表（之前文章有讨论）；商誉的主要来源是帅克药业和新东港，这两公司带来的产品在高速增长，风险总体可控。

10、对信立泰的总结

信立泰有产品开发能力，其循证医学推广能力也得到验证，收购的生物药平台和器械产品有希望对中长期业绩产生贡献，是一家优质的制药企业，值得长期关注；

但是面临氯吡格雷即将到来的压力，公司收购的产品短期不能形成收入和利润，3-5年增长压力较大，我认为最坏的时间点还没有到来；建议继续等待时机。（作者：齐恒辉）