来源：种米得豆

作者：得豆

图片 from 岳敏君

2018年，信用风险再次引起了市场的极大关注。2017年末的年度路演中，卖方分析师普遍认为2018年信用风险应该出现在城投和房地产两大板块，然而新年伊始民营企业连环暴雷抢占了头版。如果说2016年违约的关键词是央企&伪央企，2017年的关键词是政治风险&民营互保，那2018年到目前为止的关键词无疑是民营上市。事实上，2014年公募债券市场正式开启违约以来，除了14超日债和12湘鄂债以外，少有上市公司违约。2018年以来，富贵鸟、神雾环保、凯迪生态、中安消接连违约，坚瑞沃能、龙力生物、中弘股份也分别爆出非标及贷款逾期。负面舆情爆发的频率从两周一只、一周一只到最近的一周多只，引起了市场的极大关注。除了高频多发之外，目前的信用市场还存在以下几个新特点：

1、民营上市公司接连违约，意味着融资环境收缩已经波及较优秀的小型企业，并逐渐向较弱中型企业（盾安）蔓延

从信用评级的角度，违约的几个案例并不十分超预期。样本企业大多规模偏小，在行业中的地位一般。从行业属性上看，违约样本所处的行业大部分都不适宜债权融资（重资产、规模大、门槛高、现金流优先、稳定性好）。例如新能源行业占据3席，与当年光伏危机如出一辙，反映出债券投资到新兴技术产业中面临的风险与收益的不匹配。纺织服装行业，极度分散化的行业格局，门槛低且竞争激烈，持续受到电商冲击面临行业重塑，行业与投资时机都不合适。计算机软件行业，轻资产，对技术和人力要素的要求高，多并购稳定性低。这波违约事件意味着年初以来融资环境收缩已经波及到较优秀的小型企业，未来可能会继续向较弱中型民营企业蔓延。

表1：2018年违约上市公司

2、信用债到期量、低等级信用债到期量和发生重大负面舆情的债券存续量均为近年来高峰，供给压力凸显与负债紧缺、风险偏好下降的矛盾越来越突出

2018年信用债正常到期量4.8万亿，考虑含回售权债行权日在2018年的1.27万亿，信用债总到期量大约为6.07万亿，为历史峰值。

图1：信用债发行与到期

全部到期/进入行权期信用债中，AAA占比仅有48%，目前存量信用债中AAA占比约为57%，新发行信用债AAA占比约为70%左右，下图显示2018年到期量集中在中低等级债券。

图2：2018年到期信用债信用结构（全口径）

2018年以来发生重大信用舆情的主体经初步统计存续债券大约是673亿元，其中1年以内到期规模为389亿元，若信用融资环境不发生明显改善，这些存续债券将在逐渐到期时发生正式违约，持续冲击市场信心。今年供给压力凸显与资管新规影响下负债资金紧缺、信用事件冲击导致机构风险偏好下降的矛盾将越来越突出。目前主要的表现有广义基金增持乏力，信用债实际利差抬升以及信用事件爆发后交易摩擦逐渐出现。

3、信用债供需矛盾激化，主要表现为广义基金增持乏力，信用债真实利差抬升以及信用事件爆发后交易摩擦逐渐出现。估值与真实融资成本的偏差使得后续市场具备很大的调整空间

信用风险与资管新规带来的供需矛盾作为目前信用市场的两个结构性脆弱点，目前在市场上的表现反映在几个方面：

（1）广义基金增长乏力，保持防守短久期

4月份信用债供给大爆发，广义基金、商业银行和券商自营整体上对信用债均处于净增持状态，但广义基金增持力度不及银行和券商。此外，银行减持了短融和超短融，增持了中长期限的企业债和中票，而广义基金仍然加仓短融和超短融，占比和绝对量均有进一步提升。

表2：2018年4月信用债投资者结构2018/4/302018/3/31特殊结算成员28.6012.40商业银行572.53491.13信用社(29.48)(58.78)财务、信托公司23.3422.89证券公司310.53622.03保险机构(4.40)43.77广义基金749.461550.08其它556.13546.102018/4/302018/3/31

（2）估值信用利差仍然温和，主要受样本偏差和流动性偏低的影响。

实际上，低信用等级债券一二级利差扩大，真实信用利差已经快速抬升，后续市场具备很大的调整空间。

下图中按照中债估值计算的3年中票利差目前是103BP，位于1/4分位数以下，而兴业信用利差为245BP，位于3/4分位数以上。这个差距主要体现为兴业利差采用了全市场样本。

图3：中债估值信用利差与兴业信用利差

下图体现了一二级市场定价的差距，目前一级发行与二级估值的利差位于历史峰值附近。由于供给的压力，一级发行价格趋势性向上，可能会逐步向二级市场传导。

图4：中票一二级市场利差

（3）交易摩擦事件逐渐出现，需关注流动性冲击

5月10日上午，有市场传言，中信证券资管部门在国海富兰克林基金公司定制了两只打新基金，中信方面认为，基金公司没有遵守原有的策略，持仓债券违约后派总经理出面阻止赎回，当晚立即调降估值。信用事件对市场的直接冲击途径就是账户踩雷后面临的投资者赎回，2016年4月铁物资暂停所有存续债券交易，总规模168亿元，易方达基金、万家基金和长城基金共4只产品中招，随后面临投资者大幅赎回，基金不得不减持流动性更好的利率债，对货币基金等流动性要求高及即将到期的产品影响最大。

4、然而就目前信用违约的市场影响来看，没有触发监管救助的底线

虽然信用风险持续发酵，但似乎并没有真正触碰到监管底线。原因可能有以下几点：

（1）今年违约的债券民企居多，基本面或多或少存在问题，市场对这些企业违约有预期，赎回动作可能早就发生，短期集中赎回的概率降低。

（2）与国际上比较，目前我国实际违约规模最高的2016和2017年，年度违约率的最大值为1.62%，与美国全市场违约率比较是偏低值，与美国投资级违约率比较偏高。与目前债券的收益率也有一定的利差，市场承受能力还有空间。

表3：我国债券市场年度违约率违约率（规模）违约率（主体个数）20140.02%-20150.08%-20160.29%1.62%20170.24%1.13%2018年4月末0.09%0.44%

图5：美国公司债年度违约率

5、城投不断爆发边缘性负面事件，房地产公司高周转+ABS+海外债多管齐下续命，后续风险仍需持续关注

下阶段还是需要密切关注城投和房地产两个现金流紧张的板块。城投行业目前没有一单公募债券违约，所以地方政府支持平台的意愿极高，即使在严厉的监管下，地方政府仍能通过注资、归还应收款等合规途径支持城投平台，对当地金融机构施压这种灰色手段也经常用到。但是边际上，中小型平台发行债券成本越来越高，发行价格破8%平台债单周已经突破4只，系统脆弱性增强。房地产企业通过高周转、发行ABS、海外债、股权融资等多种途径，大型房地产开发商普遍要求6个月现金流回正，这决定了银行开发贷基本用上的不多，ABS虽然发行量大增，承接前融非标仍然面临缺口。海外发债算上通道费用后，融资成本不菲。2018年以来，违约房地产企业只有中弘股份，风险尚未释放完毕，后续需持续关注。

图6：房地产企业融资来源

END