“小网易”雏形已具，《王国纪元》开启新纪元（上）请见2017年3月16日公众号推送

4. 核心优势：立足全球化市场，基于全球化+本地化研运一体实力实现强劲增长，以人为本的企业文化铸就全球竞争力

4.1. 全球化市场：国内最早的手游出海公司之一，快速推进产品全球化节奏，携手领先的互联网平台布局全球渠道，已叩开200多个国家和地区大门

IGG在成立之初即定位全球化市场，2006年2月设立IGG香港公司负责游戏产品的海外运营，迄今已积累了超过11年的出海经验，是国内最早的手游出海公司之一，具有全球影响力。

针对同一款游戏产品，公司会以较快的节奏发布面向不同国家和地区的多个语言版本，快速进行产品的全球化布局。目前，公司的游戏产品共使用18种语言、在200多个国家和地区上线发行。

* 《城堡争霸》：目前共有15种语言版本，发行于Google Play (15)、App Store (4)和Amazon (1)平台，覆盖了全球绝大多数国家和地区。2013年7月上线后，同年快节奏发布12种语言版本，2014年和2015年分别发布2种语言版本。目前已发行的版本语言包括：英语、中文繁体、德语、法语、日语、俄语、西班牙语、泰语、意大利语、韩语、马来语、土耳其语、葡萄牙语、中文简体（由腾讯发行）、阿拉伯语和越南语。

* 《领主之战2》：目前共有12种语言版本，发行于Google Play (12)、App Store (3)和Amazon (1)平台。2013年12月上线后，2014-2015年每年发布5种新语言版本，2016年发布2种语言版本。目前已发行的版本语言包括：中文繁体、英语、俄语、德语、法语、韩语（由Tlsent发行）、西班牙语、意大利语、土耳其语、中文简体、泰语、葡萄牙语和阿拉伯语。

* 《卡卡英雄》：目前共有10种语言版本，发行于Google Play (10)、App Store (5)和Amazon (1)平台。2014年7月上线后，同年发布了2种语言版本，2015-2016年分别发行6种语言版本和2种语言版本。目前已发行的版本语言包括：中文繁体（由台湾Fantasy Plus发行）、英语、德语、法语、俄语、韩语、日语（由Voyage Lab LLC发行）、西班牙语、泰语和土耳其语。

* 《王国纪元》：目前支持16种语言，发行于Google Play、App Store和Amazon平台。

图89：《城堡争霸》的语言版本情况

资料来源：App Annie，天风证券研究所

图90：《领主之战2》的语言版本情况

资料来源：App Annie，天风证券研究所

图91：《卡卡英雄》的语言版本情况

资料来源：App Annie，天风证券研究所

公司目前的主要市场是北美洲、欧洲和亚洲，三大地区的收入占比相对均衡，降低了单一市场波动的风险。2015年公司营业收入中，来自北美洲、欧洲和亚洲的占比分别为37.2%、31.3%和25.5%；2016年上半年欧洲和亚洲的占比分别提升至32.3%和28.2%，而北美洲的占比下滑了3个百分点至34.2%，仍是公司最大的市场。

从具体国家的收入占比来看，公司的核心市场是美国，贡献近三分之一的收入，2015年来自美国的收入占总体收入的31%，2016年上半年略有下滑至30%；来自德国的收入占比2015年提升至10%，其他国家和地区的收入贡献均在10%以下；2016年上半年，来自中国的收入占比为3%，同比提高2个百分点。

图92：IGG营业收入地区构成（2011A-2015A, 1H16A）

资料来源：公司公告，天风证券研究所

横向来看，IGG在部分国家和地区的收入排名较为靠前，是当地领先的发行商。根据App Annie数据，2017年1月按照iOS与Google Play合并收入来看，IGG在9个国家和地区进入收入排名Top 10：在印度尼西亚位列Top 4，在德国、俄罗斯和意大利位列Top 6，在法国和以色列位列Top 7，以及在西班牙、土耳其和中国台湾位列Top 9。其中，德国和印度尼西亚仍处于上升期。

图93：按iOS & Google Play合并的所有类别发行商下载和收入排行（印度尼西亚&德国）-2017年1月

资料来源：App Annie，天风证券研究所

图94：按iOS & Google Play合并的所有类别发行商下载和收入排行（意大利&俄罗斯）-2017年1月

资料来源：App Annie，天风证券研究所

图95：按iOS & Google Play合并的所有类别发行商下载和收入排行（法国&以色列）-2017年1月

资料来源：App Annie，天风证券研究所

图96：按iOS & Google Play合并的所有类别发行商下载和收入排行（西班牙&土耳其&中国台湾）-2017年1月

资料来源：App Annie，天风证券研究所

在开拓全球市场的过程中，公司选择与领先的互联网平台进行合作，包括Apple、Google、Amazon、Microsoft等超过100个全球平台。其中，Google Play和App Store是公司发行手游的主要平台。

广告方面，公司在2014年第一季度于加拿大设立了自有广告平台，并持续扩大其广告业务，进一步推动游戏业务发展，对以Facebook为主的第三方广告平台的依赖程度逐渐降低。

4.2. 全球化研发：大力扩充海外研发力量，基于对不同市场的深刻理解进行本地化研发，厚积而薄发，专注精品游戏

全球化的研发能力是IGG能够迅速成长并取得全球地位的重要引擎。上市以前，公司的研发团队主要位于中国大陆（福建福州），同时在新加坡总部也有部分研发人员。2014年起公司开始着力扩充海外研发力量，先后在加拿大、韩国、日本、白俄罗斯设立分支机构，并招募当地研发人才；同时，公司还与中国大陆、韩国、中国台湾、意大利及加拿大公司进行外包业务以研发新游戏。

图97：IGG研发团队地区分布及扩张情况

资料来源：公司公告，天风证券研究所

随着海外研发力量的逐年扩充，公司的研发团队日益壮大，研发人员占比基本维持在公司总员工人数的50%。截至2015年年底，公司拥有研发团队436人，同比增长7.7%；到2016年6月底，研发团队增长9.4%至477人。目前，公司共有16个研发工作室（包括外包），拥有研发团队700人（包括外包），其中50%以上在海外。

图98：IGG公司员工职能构成（2013A-2015A）

资料来源：公司公告，天风证券研究所

不同国家和地区的玩家在消费习惯、游戏类型和玩法偏好等方面存在明显差异，IGG基于全球市场的本地化研发团队在洞察当地用户需求时具有很大优势，更能推出符合当地玩家偏好的游戏产品。

* 北美地区：成熟的游戏市场，同时是公司的主要市场和优势地区，具备较丰富的研发经验，对当地玩家的偏好把握较好，2015年贡献了37.2%的收入；

* 亚洲地区：同样作为成熟游戏市场，日本和韩国的每付费玩家平均付费金额比北美地区高50%左右，而在玩家消费习惯、游戏类型和玩法等方面存在巨大的差异，公司针对日韩两地投入更多的研究资金和资源，建立本地化研发团队；

* 东欧地区：由于东欧地区的智能手机和信用卡支付等的普及率远低于北美地区，当地手游玩家的付费水平仍较低，但市场增幅明显。比如在俄罗斯，2015年智能手机渗透率仅为25%，83%的俄罗斯人只说母语，动作及策略类游戏受欢迎程度较高，本土游戏开发人员数量较多等，公司为了进入俄罗斯市场，在当地设立分支机构并招募熟悉本地市场的当地研发人才，同时深化与当地运营平台的合作；

* 中东地区：为了熟悉和理解中东地区用户的偏好，公司专门设立了阿拉伯语事业部来进行当地产品的研发。

在扩充海外研发力量的同时，公司现有的各研发团队亦明确了各自的研发方向，并专注于各自擅长的游戏品类，以发挥竞争优势。对于游戏产品的研发，公司逐步从以往一款游戏7-8个月的研发周期，转为采取精品化研发战略，专注于精品游戏的研发，比如《王国纪元》的研发周期延长了6个月，游戏质量得到明显提升，并为公司带来强劲的增长动力。此外，公司十分重视游戏的再研发，对游戏内容持续进行创新，定期推出新的游戏特性，在提升玩家游戏体验的同时，也延长了游戏的生命周期。

4.3. 全球化运营：积极扩张海外运营能力，快速实现热门游戏的本地化运营，同时注重维持可持续的运营周期

全球化运营的核心在于基于不同市场的特征，将一款热门游戏产品快速本地化，以维持其在全球市场的受欢迎程度的同时增加其市场份额。为了实现全球化运营，IGG在设立分支机构的同时，有针对性地招聘当地运营人才来组建本地化运营团队。

上市以前，公司的运营主要由中国大陆（福建福州）团队负责，在新加坡总部和美国各有一支运营团队，同时在菲律宾有一支专业团队提供全球客服支持。2015年起，公司先后在韩国、日本、泰国、白俄罗斯设立分支机构，并招募当地运营人才；同时，公司还与中国大陆、韩国、中国台湾、意大利及加拿大公司进行外包业务以运营自有游戏。目前，公司已在海外10余个国家和地区拥有本地化运营团队。

     图99：IGG运营团队地区分布及扩张情况

资料来源：公司公告，天风证券研究所

公司的运营人员扩张基本保持与总体员工数量同比例增长，运营人员占总员工人数的比重较稳定，维持在30%左右。截至2015年年底，公司拥有运营团队246人，同比增长4.2%。全球运营团队的扩张使得公司员工的地区分布更多元化，由2013年的4个国家增加到2015年的7个国家，同时位于中国的员工数量占比明显下滑15个百分点至72%。

图100：IGG公司员工地区构成（2013A-2015A）

资料来源：公司公告，天风证券研究所

IGG在进行全球化运营时的一条重要原则是：保持全球玩家数量的相对稳定，同时不过度挖掘某一地区市场的用户资源，维持可持续的运营周期。

4.4. 以人为本的企业文化：富有创意和人文关怀的企业氛围彰显公司文化力量

IGG的强劲发展是由公司内部的人才所支撑起来。IGG拥有良好的激励机制，对于优秀的员工给予优厚的奖励，体现出公司尊重人才、珍惜人才的企业文化。此外，公司为员工提供股权激励，同时还会回购股票用以奖励员工。

为了肯定成功推出好产品的团队所取得的成绩，同时激励更多团队做好产品，公司将优秀的游戏产品刻画到拍卖所得的柏林墙上，并置于企业园区门口展示。目前有《城堡争霸》和《王国纪元》两款游戏。

图101：IGG企业园区门口刻有优秀游戏的柏林墙

资料来源：公司实地调研，天风证券研究所

园区内部的工作环境和企业氛围处处彰显着创意和人文关怀。为了激发员工的创意灵感，公司将园区办公楼大堂设计为欧式城堡的魔幻风格，将会议室设计为火车或酒窖的造型，同时在园区内部的各个角落摆放具有设计感的艺术品。在5,000多平米的办公场所内，公司配置了3个食堂、1个健身房、1个游泳池，以及1,000多平米的专为员工子女服务的儿童中心。

创意产业的竞争最终是人才的竞争。IGG对于员工的全身心关怀与激励，吸引了海内外大量优秀的人才加入，公司文化的力量最终转化为IGG在全球市场的强大竞争力。

图102：IGG企业园区环境及设施

资料来源：公司实地调研，天风证券研究所

5. 公司股权结构及高管团队

5.1. 股权结构

2013年9月16日，蔡宗建、池元、许元、张竑、陈凯、陈智祥订立一致行动协议，一致行动人共占30.8%股份。2016年10月18日，池元因退休不再参与公司管理事宜，退出一致行动集团，新一致行动集团合计持有258,114,657股股份，占公司已发行股本约19.03%。

图103：IGG股权结构

资料来源：公司公告，天风证券研究所

注：2013年9月16日，蔡宗建、池元、许元、张竑、陈凯和陈智祥订立一致行动协议，一致行动人共占30.8%股份。2016年10月18日，池元退出一致行动集团，新一致行动集团持有股份占公司已发行股本约19.03%。

2015年12月起，IGG开始频繁进行股票回购，且回购价格接近当时股价，表达了公司对未来发展的信心。

图104：IGG股票回购历史

资料来源：公司公告，天风证券研究所

5.2. 高管团队

图105：IGG高管团队 

资料来源：公司公告，天风证券研究所

6. 全球标杆Supercell研究-专注&舍得、以人为本的文化成就全球顶级CP，研运一体+精品策略铸就$23.6亿年收入

6.1. 180人铸就的传奇公司，价值观影响深远-以人为本，招聘优秀的人才并给予其自由度，专注长远的目标

在“增长”为本，“创新”为魂的创意行业中，Supercell的成功有一定偶然性，但当你了解完其中的深意后，便会知其成功有其必然性：以人为本，寻找优秀的人才小团队作战，确保文化维系；思考更为长远的事情。

Supercell在2010年由Ilkka Paananen（埃卡?潘纳宁）和其他5位创始人共同创立，总部位于芬兰赫尔辛基，分别在三藩市、东京、首尔及北京设有办事处，是全球顶尖的手游开发商及发行商。2012年11月公司凭借两款手游《卡通农场》和《部落冲突》成为超越EA的App Store收入最多的游戏发行商。2013年Supercell被福布斯评为成长最快的游戏公司，成为移动游戏时代的“神话”。

图106：Supercell创始人兼CEO Ilkka Paananen（埃卡·潘纳宁）

资料来源：公司官网，天风证券研究所

2016年3月公司宣布凭借《Clash of Clan/部落冲突》、《Clash Royale/部落冲突：皇室战争》、《Boom Beach/海岛奇兵》和《Hay Day/卡通农场》4款游戏，公司的每日活跃用户（DAU）人数已经突破1亿。相比之下，移动游戏产品数量更多的Zynga的日活跃用户约为2,100万，Gameloft和Glu分别为1,900万和500万，《糖果传奇》开放商King的每月活跃用户（MAU）为5亿。

图107：Supercell四款爆款游戏

资料来源：公司官网，天风证券研究所

Supercell创始人兼CEO埃卡·潘纳宁曾如是说：“这个行业的性质是你要一炮而红，然后以季度性甚至年度性慢慢增长。我们以我们自己的方式做事，那就是我们非常非常慢地做。我们喜欢思考更加长远的事情，长达十年后。我们将保持小公司的规模，以小型独立团队进行管理，并尽可能缓慢地进行招聘，以确保文化维系。如果这个战略遇上好运气，又给我们足够的时间，我们会做出一些优秀的游戏。”

公司一直坚信招聘优秀的人才并给他们最大的自由度，每个人都是公司的超级(Super)细胞(Cell)，“优秀的人才看重的并不是钱或者股份。比如最佳的开发者们最在意的是两件事：他们可以做什么样的事情以及与什么样的人一起工作。如果你想要招聘优秀的人才，那你和创始团队就得是优秀的人才。”

图108：Supercell核心价值观

资料来源：公司官网，天风证券研究所

公司的6位创始人均拥有丰富的游戏行业从业经验，都曾就职于Digital Chocolate和Remedy等大公司，6人曾在12个平台累计推出过超过165款游戏。Supercell的CEO埃卡·潘纳宁有14年的手游行业从业经验。2000年，潘纳宁成立了自己的第一家手游公司Sumea，由于表现不错，在2004年被Digital Chocolate收购。

Supercell有三个核心理念：优秀的人做优秀的游戏；相信“小”的力量；开发人们可以玩很多年的伟大的游戏。目前Supercell团队人数总共180名，公司相信高质量的工作来源于小团队，故与同等水平的游戏巨头相比，Supercell的员工数量要少很多。

图109：Supercell历史员工数的增长

资料来源：公司官网，天风证券研究所

6.2. Supercell凭借4款游戏成为全球顶尖手游开发商，净利率达39.7%，与腾讯强强联合后，协同效应有望放大双方价值

根据Venturebeat数据显示，2015年Supercell的收入达23.3亿美元，同比增长63.5%，2012-2015年的收入复合增长率高达119.1%，2015年的净利率高达39.7%。根据腾讯收购Supercell交易书显示，2015年Supercell税后利润为6.93亿欧元，较2014年的4.26亿欧元同比增长62.6%。

图110：Supercell的收入和净利润及增速（2013A-2015A）

资料来源：Venturebeat，天风证券研究所

图111：Supercell税后利润（2014A-2015A）

资料来源：腾讯公司公告，天风证券研究所

根据App Annie数据，2017年1月Supercell在全球手游收入排行榜中排名第5，下载排行榜中排名第9。其中，公司游戏《Clash Royale/皇室战争》在收入排行榜排名第4，下载排行榜排名第5；《Clash of Clan/部落冲突》在收入排行榜排名第8。

图112：全球游戏公司下载及收入排行榜-2017年1月

资料来源：App Annie，天风证券研究所

图113：全球游戏App下载及收入排行榜-2017年1月

资料来源：App Annie，天风证券研究所

2016年6月21日腾讯发布公告，将以78亿美元的对价（与财团其他成员一起）收购Supercell 84.3%的股份（对应估值92.5亿美元），成为中国互联网史上金额最大的一笔海外并购。此前Supercell曾被多家知名投资机构相中，其中包括投资了阿里巴巴的日本软银集团、投资了Netflix的Institutional Veture Partner等。2013年Supercell凭借两款热门手游占据App Store游戏收入榜前三名，为公司带来日收入约250万美元，由此吸引了日本软银集团和GungHo，最终两者共收购了Supercell的51%股权。

     图114：Supercell的融资历史

资料来源：公司官网，天风证券研究所

图115：腾讯与Supercell的强强联合

资料来源：公司官网，天风证券研究所

腾讯作为中国顶级的游戏开发商和运营商，3Q16占中国手游市场份额的46.2%，位列市场第一；而Supercell是全球顶尖的手游研发商和发行商。二者的联姻会产生巨大的协同作用：Supercell借助腾讯在中国不可替代的社交网络及渠道优势，将其手游产品的价值将进一步放大，而腾讯将借助Supercell在全球市场累计的发行经验更好地进行海外市场的开拓。

腾讯和Supercell强强联合后，成为了全球游戏收入最高的公司。2015年二者取得游戏收入合计高达111亿美元，超过动视暴雪、微软和索尼的游戏业务收入。根据Newzoo预计，2016年腾讯和Supercell合计游戏收入有望达到130亿美元（腾讯FY2016业绩尚未披露）。

图116：腾讯收购Supercell对双方的影响

资料来源：腾讯公司材料，天风证券研究所

图117：全球游戏收入Top 10公司（2014A-2015A）

资料来源：Newzoo（2016年6月21日），天风证券研究所

6.3. 专注和舍得铸就精品，研运一体成就经久不衰的手游经典著作根据

Supercell以做减法的思路去开发每一款游戏，不追求数量的多少，而是专注开发精品游戏。“做伟大的游戏”是Supercell对于游戏的愿景。Supercell对“伟大”的理解有3个方面：一是全球化；二是有趣，存在社交互动；三是生命周期持续。自2010年成立以来，Supercell累计研发14款游戏，上线9款，最终大成4款，其中有多款游戏由于不符合Supercell的理念而被中途放弃，“果断放弃”是Supercell研发游戏的一大特点。

Supercell的第三款游戏《海岛奇兵》最初在加拿大付费获得了1万名用户，随后开始追踪数据进行游戏测试，不断进行研发和修改，直到获得想要的数值。比如，如果很多新玩家一开始就不玩游戏教学，那么团队就会重新制作游戏教学，使之更加清晰和有趣；如果游戏的ARPU太低或者游戏收入太低，那就意味着游戏不能够满足玩家的付费需求，团队则会修改游戏内付费设计，如降低钻石价格等。Supercell的原则是，创造玩家愿意付费的好游戏。这些游戏是有灵魂的，游戏质量高，而且投入了很多开发者的想法。

     图118：Supercell部分游戏研发运营情况

资料来源：公司官网，天风证券研究所

Supercell在作为手游开发商的同时，还兼顾手游发行商的角色，通过研运一体的方式实现手游在全球市场范围内的推广。Supercell还专门在社交网络上为每款游戏建立官方的交流社区，与游戏玩家交流或者组织线下活动，吸引新用户，粘住老客户。比如对于《Clash Royale/皇室战争》，公司会在Facebook发布游戏版本更新、系统维护等通知，线下还会举办活动等。

     图119：《Clash Royale/皇室战争》Facebook主页

资料来源：Facebook，天风证券研究所

7. 投资建议

7.1. 公司估值

根据App Annie发布的2016年度发行商iOS与Google Play综合收入排名中，IGG位列全球Top 27（较15年提升7位）、中国Top 4（仅次于腾讯、网易和智明星通），精品游戏研发商的雏形已现，市场份额进一步提升。

考虑：1）现有游戏《城堡争霸》和《领主之战2》拥有较长的生命周期（3年以上），将持续、稳定地贡献现金流；2）主力游戏《王国纪元》的流水仍处于快速上升期，预计国内安卓平台上线后将带来显著增量；3）丰富、创新的产品线储备：多款策略类游戏、一款消除类游戏及一款博彩类游戏，还有《城堡争霸》和《领主之战2》的续作以及沙盒游戏TUG等，我们预计公司FY15-18年收入有望实现45.3%的复合增长。同时考虑净利率提升的因素，我们预计公司FY15-18年净利润有望实现67.1%的复合增长。截至16年6月，公司账面持有1.59亿美元现金；16年累计回购4,719万股份，15年利润分红率高达90%。

综合以上因素，给予IGG买入评级，6个月目标价HKD10，对应FY17E/FY18E的P/E分别为11.6x和9.4x，较中国海外游戏上市公司平均估值14.2x和11.8x分别低18.3%和20.3%，与当时腾讯收购Supercell的估值10x相近（93.2亿美元估值，9.32亿美元净利润，但16年营收仅为个位数增长）。

根据当前HKD7.25的价格，对应IGG的FY17E市盈率仅为8.4x，处于历史估值区间5x-15x的中枢。考虑《王国纪元》已经是公司的第二款现象级作品，充分证明了公司创新的研发能力，估值区间可从原先的5x-9x上调至10x-14x。

     图120：IGG Forward PE Band

资料来源：Bloomberg (2017年3月14日收盘价)，天风证券研究所

     图121：IGG与Supercell收入对比（2013A-2016E）

资料来源：公司公告，Venturebeat，互联网公开信息，天风证券研究所

注：IGG的2016年收入为我们预测值，Supercell的2016年收入为海外媒体报道数。

     图122：游戏类上市公司估值参照表

资料来源：Bloomberg（2017年3月14日），天风证券研究所

7.2. 风险提示

风险提示：公司控股权比例较低的潜在风险；新游戏上线时间缓于预期。

8. 盈利预测

图123：盈利预测

资料来源：天风证券研究所