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《金证研》沪深资本组 杜锋/研究员 苏果 洪力/编审

2014年6月，广东丸美生物技术股份有限公司（以下简称“丸美股份”）第一次冲击上市至今，其曾一度被否，监管层便提及对丸美股份经销商的关注。已近5载之时，虽然丸美股份成功闯关，但身后问题之巨，亦不容忽视。

除了丸美品牌，丸美股份经营的第二品牌“春纪”的营收增速急剧放缓，成“萎靡”状态，而新启的第三个品牌“恋火”主打彩妆，会不会放“卫星”？而另一募投项目营销网络建设项目，实则近七成是募集“广告费”，项目可行性成疑。

尤为需要注意的是，2015-2017年，丸美股份最大经销商北京美妮美雅商贸有限公司（以下简称“美妮美雅”），三年累计贡献营业收入4.82亿元，而据《金证研》沪深资本组深入调研，其背后的交易数据却存在疑问。

二品牌“春纪”萎靡 三品牌“恋火”或“放卫星”

根据2016年招股书，丸美股份计划募集资金140,354.65万元，当年上会被否后，在2018年重启上市计划，而公司计划募资金额却变为58,368.8万元，缩水58.41%。

不仅砍掉研发相关项目，丸美股份原有项目在建设期基本不变的情况下，募资规模大幅缩水，资金的需求情况是否过于“随意”。

根据招股书，丸美股份旗下有三个品牌，分别为丸美、春纪、恋火，其中丸美品牌主打眼部护理，春纪为天然护肤，而恋火则为彩妆系列。

2015-2017年，来自丸美品牌的收入分别为10.3亿元、10.38亿元、11.74亿元，分别同比增长10.53%、0.76%、13.14%。

2007年，丸美股份推出大众化护肤品牌“春纪”。2015-2017年分别实现营业收入1.61亿元、1.7亿元、1.76亿元，分别同比增长12.26%、5.69%、3.29%。经过十年的发展，丸美股份拓展新产品路上似乎并不顺利，增速呈逐年下滑态势。

而恋火品牌属于彩妆系列，也就是此番募投项目的“重头戏”，项目建成后预计实现营业收入5.6亿元。

在募投项目中，将原有化妆品生产建设项目变更为彩妆产品生产建设项目，恋火品牌在2017年度实现收入为161.83万元，占主营收入同比仅为0.12%，春纪品牌发展十年尚且“萎靡”，而恋火品牌所预期的盈利预测是否过于“乐观”。

值得一提的是，募投项目之一营销网络建设项目，拟募资2,5789.56万元，在品牌推广费占比超六成的情况下，公司布局营销网络建设项目是否有必要？

2015-2017年，丸美股份营业收入分别为119,123.02万元、120,812.52万元、135,232.34万元，线下销售收入分别为84,961.96万元、85,777.13万元、93,263.69万元，线下收入占营业收入比例分别为78.31%、71.01%、62.86%，呈逐年下降趋势。

根据股书显示，营销网络建设项目预算中品牌推广费用16,100万元，占该项目总投资额25,789.56万元的比例为67.68%。

2015-2017年，丸美股份用于广告宣传类的费用支出分别为31,229.92万元、33,804.80万元和29,008.38万元，占公司销售费用的比例分别为74.40%、71.58%、62.12%。

也就是说，丸美股份每年市场营销过程中均会投入巨额广告费用，而募投项目中所谓品牌推广实际上是广告行为，那么营销网络建设项目是否有必要？

最大经销商 交易数据存疑

在经销模式下，美妮美雅是公司主要的经销商，其销售渠道为电子商务平台。

其中，美妮美雅与北京欧玉美商贸有限公司（以下简称“欧玉美”）属于同一控制下，对美妮美雅的销售包括欧玉美在内。

2015-2017年，美妮美雅为丸美股份第一大客户，所贡献的营业收入分别为10,061.87万元、16,221.84万元、21,948.82万元，占当年公司营业收入的比例分别为8.45%、13.43%、16.24%。

根据丸美股份介绍，美妮美雅是公司在唯品会、京东商城、聚美优品等重要电商销售平台的唯一授权线上经销商。

据了解，京东是自营模式，有自己的仓库，多数产品是京东自主经营，部分资源是放开给企业经营。唯品会采用线上销售模式，通过唯品会自营的网络平台直接销售厂商商品。

而《金证研》沪深资本组在京东官网搜索关键词丸美，按销量排行，前两页120个商品均没有来自美妮美雅或欧玉美。京东商城的丸美官方旗舰店，为丸美股份的直营店，而京东自营店也是丸美股份与京东的合作，唯品会亦是如此。考虑到聚美优品体量较小，故未深入调研。

查询国家市场监督局数据，美妮美雅和欧玉美年报显示各只有一家网店，均为天猫店。

根据招股书给出的折扣情况，《金证研》沪深资本组通过美妮美雅在天猫的销售情况进行统计，从开店到2019年5月初，美妮美雅在天猫平台上丸美股份产品的可计销售额约为14,863,682.9元。

也就是说，美妮美雅收入多来自于天猫，而其天猫店从开店到2019年5月初的1,486.37万元销售额，对应丸美股份的供货价格仅为643.96万元左右，与其所贡献的收入相比，或相差甚巨。

根据天猫产品页面搜索展现规则，对于热卖商品卖家很少主动下架，而即便考虑产品下架情况，这其中交易数据的水分又有几何，也许只有丸美股份能解释了。

事实上，上述问题只是冰山一角，《金证研》沪深资本组将继续保持关注，欢迎在下方评论。