创新无所不在，在这个资本运作越来越高深的社会，金融的玩法也在变化。

大疆创新（深圳市大疆创新科技有限公司，DJI-Innovations，简称DJI)，2006年由香港科技大学毕业生汪滔等人创立，是全球领先的无人飞行器控制系统及无人机解决方案的研发和生产商，客户遍布全球100多个国家。大疆创新在春节后进行新一轮融资，募资额从原定的5亿美元，跳升到10亿美元，投前估值150亿美元。

但大疆这次的融资不同于一般企业的融资，相当的“创新”：

• 不是单纯的股权融资，是“股权＋债权”的综合竞价，投资者要认购B类股票，须得先认购一定金额的3年无息D债。

• 大疆提醒“公司不会接受任何人的推荐，选择仅在于D/B认购比例的高低。”大疆将优先考虑认购D类股票金额较大的投资者。

• D类股票锁定期三年，期满后，投资者可要求公司以投资成本回购，但将给予大疆享有回购投资者所持有B类股票的权利。另，超过5年及IPO时，还有不同的回购规定。

• 4月3日第一次公布最高5亿美元的平均D（债）/B（股）比例为1.29，据称当时收到了近100家投资人申请，超额30倍的认购。4月15日公布的第二轮竞价进展，平均D/B认购比例跳升为1.61:1。原定4月25日完成最终的竞价，此轮融资应会于近期完成。

大疆的融资材料以三家公司做类比，法国上市的Parrot派诺特、港股舜宇光学和A股海康威视，三家平均市盈率为57.7倍，相对于大疆P/E的不到30倍，还列举了Uber700亿美元、滴滴出行560亿及小米500亿等的高估值，以凸显其估值及市盈率仍处低位，值得投资。

在此轮融资前，大疆已有过5轮融资，投资者包括红杉中国、麦星投资、中恒星光、远瞻资本、Accel Partners及新天域资本等。

在企业融资实务，因创业企业“有求于人”，与创投基金的互动，往往处于劣势，但VC在找好项目投资，企业也在找好的基金融资，VC的投资与企业的融资，本来应该是一个平衡、对等的互动关系。 但在此轮大疆创新的融资架构下，大疆极其强势，基本上由其主导，VC投资者仅能被动参与，也因供需关系，呈现投资者“竞价”争取投资份额的情况。由于不平衡的融投关系，有一些比较少见的现象值得观察。

“价高者得”

当投资者追捧某一项目，企求能获投资份额的状况下，创业项目在挑选投资人时会综合考虑投资条件（包含价格等）、品牌、可能的“增值服务”及价值观是否匹配等等，但大疆对投资人的要求仅仅是“满足适用法律下的相关合格投资人或成熟投资人的标准，满足融资材料中的最低认购要求，完整填写并签署认购申请表，且缴纳10万美元作为保证金。”也因此，此一融资的独特性及创新在于“竞价排名”及“选秀”， 被选中的投资者主要为认购“无息债”D类股权较大者。公司引入股东成为股权合伙人应该是一个严肃的过程，即使不追求“SmartMoney”等积极助力，也得避免不专业股东对公司的干扰与破坏。

“投资的隐藏成本”

若最终D债比B股比例是2：1，等于投一块的股票需要三块的成本（另两块是无息贷款给大疆的D债），所以，对投资者来说，参与B股投资的公司估值就不是表面上的150亿美元了。当然对大疆来说，将有比资本金多出两倍的资金入账，而稀释的股权有限（B+D的资金，B股的稀释）。

“不作尽调”

据投中网文章“投资人吐槽：不让做尽调、条件老变，大疆这热闹不凑了！”（2018/4/18），有投资人反应，原来与大疆谈的差不多了，准备进入尽职调查，但大疆不让做，后来不得不放弃竞价。

正常VC运作下的投资人在最终决策前会从事详细的尽调，对投资项目进行彻底、全方位的调查与分析，以确认BP及PPT陈述的信息是否真确，也试图挖掘项目存在的隐患，包括产业、业务、技术、财务、税务、法律、人事、股权、IPR等，也对企业未来的发展战略、市场定位等重新评价。透过近距离接触与沟通，观察创业者的个性、价值观、经营理念、团队精神、领导力等，也在交流及讨论过程中建立了解和信任。根据尽调结果，可能直接拒绝投资，若参与投资，会决定需否调整财务与业务预测、重谈投资条件、调整投资架构等，并帮助采取投资前后的注意事项。

尽调是投资者作最终决策的一个必要程序，一个专业的投资人不作尽调，仅凭创业者提供的讯息就参与投资，实不可想象。另，投中网也提到大疆从不主动给投资人股东发财报，有时仅是CFO口头提供的一点财务数据，也因此，投资者在大疆，从投前到投后，都处于比较尴尬的地位。

“变更条件”

雷帝网曾经报导，大疆4月16日给投资人发通知，D股回购价格从原定的25倍降至21倍PE，投资人未来的获利空间也被迫减少。在此轮的融资氛围下，投融双方不再是对等的伙伴关系，企业方较为强势，投资人可能得被迫忍气吞声，接受对方的强势主宰。

“退出路径不明”

创投业者“没有出，就不会有进”，所有投资都是为了获利退出。大疆的此轮融资，对D轮贷款的退出，设计了比较复杂的回购等路径，并联动B股的“被回购”义务，另公司强调并无上市计划，回购云云更多的是公司的Rights，退出的不确定性是投资的大忌。

一个有关独角兽的题外话。胡润研究院去年12月21日发布的《2017胡润大中华区独角兽指数》，大疆位列第八；CBinsights 的全球独角兽实时名单（https://www.cbinsights.com/research-unicorn-companies），也把大疆列在全球第16位，但今年3月23日与科技部火炬中心有关的“中国版独角兽”164家公司中，则找不到大疆的名字，因为依照严谨的独角兽定义，应该是未超过10年的创业企业，而大疆是2006年创办的。