摘要：到了周三和周四，债市对同业存单市场和中小银行信用收缩的担忧快速发酵，自上周以来银行风险偏好维持低位，非银机构通过质押较低等级的信用债和民企债从银行融入资金的难度越来越大，利率债吸引力短期内有所上升，周三、周四利率债走强。包商事件的影响仍在持续，打破刚兑后银行风险偏好下降，同业存单市场收缩，流动性传导受阻，导致流动性分层，流动性分层引起中小银行信用收紧，进一步导致“信用分层”，低等级信用债和利率债作为质押券分化明显。

【债市冰火两重天】紧信用重现，无风险利率存在下行空间

来源：明晰笔谈 文丨明明债券研究团队

报告要点

上周四至本周四债市先弱后强。专项债新政利好基建，带动周二利率上行。但同业市场仍然萎靡，对中小银行信用紧缩的担忧和避险情绪的蔓延带动周三周四利率下行，信用利差也有走阔迹象。我们认为，利率债和信用债走向分化，无风险利率仍有下行空间，信用利差趋于走阔，政策对冲及其效果值得关注。预计10年期国债收益率逐渐向区间底部靠近，有可能挑战年初低点。

货币市场：资金面分化，中小银行和非银机构流动性紧张。本周中小银行同业存单发行成功率依然较低，面临流动性压力和缩表风险。而资金利率整体平稳，DR007窄幅震荡，R007小幅上行。本周央行小幅回收流动性，流动性投放与回笼大致平衡，预计下周公开市场到期量适中，到期压力不大。

利率债市场：先弱后强，避险情绪下利率下行。上周四至本周四10年期国债和国开收益率前高后低，专项债新政带动经济回暖预期，周二利率上行；周三、周四避险情绪发酵，利率债吸引力上升，利率信用开始分化。国债期货走出V型走势。

本周走势分析：专项债新政利好基建，同业受阻、信用收紧导致利率债和信用债走势分化。专项债新政为基建带来增量资金，经济回暖预期带动周二利率上行。包商事件的影响仍在持续，打破刚兑后银行风险偏好下降，同业存单市场收缩，流动性传导受阻，导致流动性分层，流动性分层引起中小银行信用收紧，进一步导致“信用分层”，低等级信用债和利率债作为质押券分化明显。周三周四市场对此有所反应，利率债和信用债走势开始出现分化。

下周市场展望：同业收缩影响蔓延，利好无风险利率下行，关注政策对冲。随着中小银行的同业资产和存单面临重估，同业存单市场融资受限，中小银行乃至整个市场都面临信用收缩，各类信用资产价值也将重估。出于避险因素，利率债短期配置价值凸显，金融供给侧改革利好长期无风险利率下行和信用利差走扩。后续需要关注政策如何对冲信用紧缩及其政策的实施效果。

重要数据：本周五即将公布经济数据，下周四美联储将公布利率决议。随着五月的PMI、进出口、通胀和金融数据陆续公布，并未体现出太多超预期的成分，经济数据将为5月国内经济表现盖棺定论。如果经济数据和议息会议的结果与预期大致相符，那么短期内债市的主要影响因素仍然在于中小银行的信用风险和国内对冲政策的边际变化。

债市策略：金融供给侧改革导致的信用长期被动收紧叠加经济基本面走弱，无风险利率仍有下行空间，政策对冲的方式和效果值得关注。经济数据整体仍然是偏弱的格局，大致符合预期的可能性较大，预计对债市的影响有限。在当前的环境下，国内债市更加关注中小银行风险和信用被动收紧。我们认为，无风险利率在短期和长期均有下行空间，信用利差也趋于走阔，而政策的对冲方式及其效果值得我们重点关注。

正文

上周四（6月6日）至本周四（6月13日）债市先跌后涨。本周影响债市走势的核心因素是专项债新政和银行风险偏好下行。周一发布的专项债新政允许用于部分重大基建项目的专项债作为项目资本金，其杠杆效应将为基建带来增量资金。周二市场对此反应十分明显，股市大涨，国债收益率下行，国债期货低开后全天走弱。到了周三和周四，债市对同业存单市场和中小银行信用收缩的担忧快速发酵，自上周以来银行风险偏好维持低位，非银机构通过质押较低等级的信用债和民企债从银行融入资金的难度越来越大，利率债吸引力短期内有所上升，周三、周四利率债走强。

市场走势回顾

货币市场：资金面分化，中小银行和非银机构流动性紧张

上周四（6月6日）至本周四（6月13日），流动性分层现象明显。DR007在2.49%附近震荡，通过质押利率债融资的成本整体较低，与上周变化不大，但R007小幅上行，但不能很好的反映资金借贷成本。中小银行和非银机构本周面临的流动性压力较大。中小银行同业存单发行成功率依然较低，本身面临流动性压力和缩表风险，而市场普遍担忧这样的风险会进一步传到至信用债。因此，银行普遍不接受民企和AA+以下信用债作为抵押品融出资金，非银机构更难以质押回购的方式从银行借到钱，而非银机构所面临的困难远比R007所体现的大得多。

本周资金利率整体平稳，DR007窄幅震荡，R007小幅上行。DR007自上周四至本周四呈窄幅震荡走势，五个交易日的变动分别为5.57bp，-1.97bp，3.30bp，-2.35bp，5.27bp收于2.50%。R007大部分时间处于上行通道，上周四至本周四分别变动-2.92bp，7.69bp，4.43bp，1.54bp，-0.59bp至2.57%。从成交利率上看，R007的变动似乎并没有体现出本周质押回购的窘境，然而这正说明了问题，能够成交的质押券都是利率债或者AAA国企债，而较低资质的质押券即使给出较高的报价，也很难成交。

上周四至本周四，央行小幅回收流动性。上周四央行开展100亿元7天逆回购操作，同时开展5000亿元1年期MLF操作对冲4630亿元MLF到期，另有300亿元逆回购到期，实现净投放170亿元。周一、周二均开展小额7天逆回购操作，两天均净回笼流动性500亿元。周三、周四央行开启了较长期限逆回购的投放，分别投放了200亿元、1000亿元28天逆回购，周三实现250亿元净回笼，周四实现900亿元净投放。央行本周流动性投放与回笼大致平衡，DR007保持稳定，但是在流动性出现明显分层的情况下，公开市场操作这种总量操作预计难以解决结构性问题。

预计下周公开市场到期量适中，到期压力不大。下周一至周三分别有300亿元、100亿元、150亿元七天逆回购到期，下周三将有2000亿元1年期MLF到期，总计2550亿元，到期压力不大。

利率债市场：先弱后强，避险情绪下利率下行

10年期国债活跃券190006上周四全天震荡波动，全天上行1.25bp至3.22%。本周一走势较为平坦，波动幅度较小，收益率全天上行0.75bp至3.23%。周二受到前日发布的专项债新政影响，市场开始出现明显变化，190006收益率全天上行4.5bp至3.27%。周三开始避险情绪有所发酵，自上周开始非银机构质押回购就遇到较大阻力，本周愈演愈烈，银行不仅提高了质押券的资质要求，对交易对手也进行限制，利率债和高等级信用债的吸引力增加，周三早盘190006收益率呈下行趋势，午盘有所反复，尾盘快速下行，全天下行2bp至3.25%。周四190006小幅下行0.25bp，收至3.24%

上周四10年期国开活跃券190205早盘、午盘走出震荡行情，最终收涨1.55bp至3.74%。本周一交投冷清，市场较为纠结，收益率波动不大，小幅下行0.95bp至3.75%。周二同受专项债新政的影响，现券收益率较前几个交易日上涨幅度明显增大，全天逐步上行至3.78%，涨幅2.75bp。周三则一直保持震荡走势，到尾盘小幅下跌，全天下行2.17bp至3.76%。周四国开活跃券换券，190210全天走平，收于3.66%。

国债期货：V型走势

上周四至本周四，国债期货前跌后涨，走出V型走势，T1909近五个交易日小幅收跌0.12%。上周四国债期货早盘震荡偏弱，午盘震荡上行，T1909尾盘翻红，全天收涨0.02%。周一T1909小幅低开，全天震荡走势，在前期利多因素都已提前反映的情况下，当日小幅收跌0.09%。周二受到专项债新政的影响，T1909低开低走，午盘后快速下跌，全天跌幅0.34%。周三T1909小幅高开，早盘震荡上扬，最高至97.275，午盘则波动下行，至收盘微涨0.02%。周四债市情绪明显较好，早盘迅速拉升，随后维持震荡，全天收涨0.19%。

本周市场走势分析：同业市场收缩，信用被动收紧

专项债新政为基建带来增量资金，经济回暖预期带动周二利率上行。本周一地方政府专项债新政出台，该政策允许部分符合条件的专项债作为项目资本金，主要是国家重点支持的铁路、国家高速公路和地方高速公路、供电、供气项目，意在通过专项债资金来撬动更多的社会资本参与到基建中来，以稳基建，稳增长来对冲经济下行压力。政策出台后，市场情绪变化明显，债市整体走弱，国债期货低开后单边下跌，国债收益率上行4-6bp，股票市场情绪上扬，上证综指收涨2.58%，建材板块大涨逾5%。我们认为，尽管专项债新政是积极财政的有效工具，但其实际落地效果将会有所滞后，对全年基建影响最多3-3.5个百分点，拉动GDP低于0.2个百分点，该政策仍然是对冲经济下行的托底政策，尽管有一定的信号意义，但其对基建和经济的影响预计有限。

打破刚兑后银行风险偏好下降，同业存单市场收缩，导致流动性分层。包商事件的影响仍在持续，并愈演愈烈，流动性出现结构性分层。原本的流动性传导途径是央行直接支持一级交易商，而中小银行则从大行融入资金，融出给非银机构和企业。但是由于包商事件打破中小银行刚兑，与其类似的中小银行同业存单风险面临重估，中低等级同业存单的发行成功率维持低位，中小银行负债端无法从大行融到钱，流动性传导阻滞在了中小银行这一环。

流动性分层引起中小银行信用收紧，进一步导致“信用分层”。非银机构和民营企业十分依赖中小银行的信用，中小银行的信用收缩可能会让非银机构和企业资金链断裂，在这种情况下，中低等级的信用债的信用风险提升，不论是大行还是中小银行，都不愿意接受较低资质的信用债作为质押融出资金，只接受利率债和AAA国企债作为抵押品，甚至对交易对手也有所限制，本周非银机构就明显感受到融资压力。因此，不论从风险溢价还是流动性溢价的角度来看，较低等级信用债收益率都有上行的压力。短期来看利率债和高等级信用债相比于中低资质信用债的流动性更好，所以我们看到周四利率债和高等级信用债收益率趋于下行而中低等级信用债收益率上行。

下周市场展望：利率信用分化，关注政策对冲

同业收缩影响蔓延，利好无风险利率下行

同业存单市场收缩，信用资产价值面临重估。同业存单市场收缩的影响短期内仍将继续蔓延。随着中小银行的同业资产和存单面临重估，同业存单市场融资受限，中小银行乃至整个市场都面临信用收缩，那么各类信用资产价值也将重估，本周银行在质押回购交易中对质押券和交易对手的限制就体现了市场短期内的重估效应。

信用利差预计走阔，利率债短期配置价值凸显。18年以来，信用利差不断压缩，目前处于历史低位，部分品种利差保护已经明显不足，在信用被动收紧的冲击下，中低等级信用债收益率上行难以避免，而利率债则恰恰相反。短期来看，在避险情绪的影响下，利率债更容易被风险偏好较低的银行接纳，相比于中低资质信用债流动性更好，配置价值将会凸显，信用利差短期有走阔趋势。然而短期内利率债也有一定利空存在，如果中小银行流动性持续紧张，不得不抛售利率债，利率在短期内或有一定上行压力。

无风险利率下行和信用利差走阔可能长期延续。遏制中小银行信用无序扩张对于减少资金在金融体系空转套利，降低金融体系风险都有好处，是金融供给侧改革的重要一环。从长期去杠杆和金融防风险的思路来看，中小银行的信用风险在长期内也将重新定价，中小银行的同业负债收缩导致的缩表将不可避免。而中小银行作为信用创造中的高能链条，将使信用在长期面临收紧的趋势。而信用收缩的长期趋势叠加经济基本面走弱，无风险利率长期内存在下行的空间。

本轮央行接管包商银行，打破中小银行刚兑，与去年资管新规收紧非标融资有很多相似之处，同业市场收缩现象或将长期存在，央行可能再度面临货币政策传导不畅的问题，政策如何对冲及其效果如何或将对后续债市产生重要影响。上一轮紧信用周期中，“堵偏门”在很大程度上影响了信用传导机制，宽货币到宽信用的传导效果在去年一直不太理想，因而成就了当年的债牛行情。从现有的政策工具来看，似乎也面临同样的传导不畅问题。周一央行通过中债增信为锦州银行同业存单发行增信，虽然发行成功，但只能解决短期问题，而且其范围也不能无限扩大，否则在一定程度上有违打破刚兑的初衷。除此之外，增加流动性投放和窗口指导，能否有效解决当前流动性分层的问题仍有待验证。因此，政策对冲的时点、方式以及政策效果都值得重点关注。

下周重要数据公布

未来一周内较为重要的日程是本周五即将公布的经济数据和下周四的美联储议息会议。随着五月的PMI、进出口、通胀和金融数据陆续公布，并未体现出太多超预期的成分，经济数据将为我国5月的经济表现盖棺定论。美国方面，20日的议息会议中美联储的态度或将在美国市场掀起波澜。国内经济基本面偏弱，美联储降息年内可能两次降息，似乎已经成为一致预期，如果经济数据和议息会议的结果与预期大致相符，那么债市短期的主要影响因素仍然是中小银行的信用风险和国内对冲政策的边际变化。

在基本面延续疲弱，变化不大的情况下，工作日和节假日在去年和今年4、5月份之间的不同分配可能是扰动同比数据的重要因素。今年5月有3天劳动节假期+21个工作日，去年5月是1天劳动节假期+22个工作日。工作日同比减少叠加生产不景气，工业增加值预计仍维持低位，估计为5.5%左右；而消费很可能看到比较明显的回升，主要是因为五一假期在去年和今年4、5月份里分配不同形成的同比扰动，预计5月社会消费品零售总额同比增速回升至8.9%。固定资产投资可能与上个月变化不大，5月的房地产、基建仍有支撑，而制造业利润走弱，投资继续走弱的概率很大，预测固定资产投资累计同比或在6.2%附近。对于下周四美联储的议息会议，市场认为立刻降息概率不大，CME的FedWatch Tool给出的6月降息的预测概率为24.2%。

债市策略

金融供给侧改革导致的信用长期被动收紧叠加经济基本面走弱，无风险利率仍有下行空间，政策对冲的方式和效果值得关注。对于本月的基本面数据，超预期的成分并不多，经济数据整体仍然是偏弱的格局，但同比数据可能会收到节假日的影响有小幅扰动，大致符合预期的可能性较大，预计对债市的影响有限。美债的走势已经隐含了年内两次降息的预期，本周进入震荡区间，下周四议息会议上美联储的态度和美国债市的变化值得关注。但是，在当前的环境下，国内债市更加关注中小银行信用风险和信用被动收紧。我们认为，无风险利率在短期和长期均有下行空间，信用利差也趋于走阔，而面对当前同业市场收缩的问题，政策将要采取的对冲方式及其效果是我们需要关注的重点。在避险情绪仍未充分释放的情况下，利率在短期内有继续下探的动力，我们预计10年期国债收益率将在3.2%~3.6%之间，逐渐向区间底部靠近，并有望挑战年初低点。

资金面市场回顾

2019年6月13日，银存间质押式回购加权利率大体上行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了-2.08bps、0.72bps、-4.29bps、8.21bps和3.23bps至1.91%、2.50%、2.42%、3.12%和3.26%。国债到期收益率大体下行，1年、3年、5年、10年分别变动3.06bps、-1.18bps、-1.52bps、-1.50bps至2.72%、2.96%、3.10%、3.25%。上证综指上涨0.05%至2，910.74，深证成指下跌0.03%至8，951.61，创业板指上涨0.40%至1，479.83。

周四今日央行开展1000亿元28天逆回购操作， 有100亿元7天逆回购到期，实现900亿元流动性净投放。

【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2018年3月对比2016年12月M0累计增加4388.8亿元，外汇占款累计下降4473.2亿元、财政存款累计增加5562.4亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。