钟美燕：原油有近忧无远虑 | 大宗解读

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钟美燕 | 光大期货研究所能源化工部研究总监

毕业于上海财经大学，获经济哲学硕士学位。8年期货衍生品研究经历，从能化产业链下游到上游均有所涉猎。曾获郑州商品交易所高级分析师，在化工行业研究方面，以“数据+产业”为核心的研究思路，注重期现套利、套保、跨期套利等策略服务。

核心观点

❒. 油价短期震荡后，后期仍会向上突破。

❒. OPEC总产量环比下降，对后市油价反弹提供了支撑，

❒. 多Brent 空WTI，多INE空WTI, 国内原油正套。

一、原油市场8月运行状况

（一）期货市场：SC1809合约完美收官

2018年8月31日，上海国际能源中心的首个原油期货合约进入了最后交易日，最终定格在了1202手持仓进入交割流程，合计的交割量为60.1万桶。1809合约交割参与方：五家公司将参与上海9月原油期货实货交割。五家公司将在下个月通过上海国际能源交易中心进行原油交割，这是该合约首度有实货结算。知情人士表示，参与实货交割的业者将合计为上海国际能源交易中心9月原油期货合约交割60万桶中东原油。联合石化、中油燃料油、及振华石油将交割巴士拉(Basra)轻质原油，中国联合石油公司将交割阿曼原油。至此，中国原油期货的首个上市合约实现平稳收官。其中，相关的消息显示，联合石化向位于浙江的交割库交付约20万桶伊拉克巴士拉轻质原油。中油燃料油、振华石油和第三家公司将分别向位于湛江的一处储油库交割10万桶巴士拉轻质油，该储油库由中油燃料油运营。消息人士称，上述第三家公司为未知民营企业。另外的10万桶则是众所周知的早在今年6月份就早早入库的中国联合石油公司向大连的储油库交割的50万桶阿曼原油，后出库了40万桶，保留了10.1万桶阿曼原油用于最后的交割。

8月，INE原油经历了主力合约的移仓换月，价格也是先跌后涨，连续第五根月阳线。新晋主力合约1812价格运行区间在480-540元/桶，跌两周后再涨两周，截至8月31日收盘，SC1812合约收盘在524元/桶，月度涨幅为2.58%。1812合约自成为主力合约以来，成交量稳步增加，日均成交量为24万手，日均持仓为3.15万手。上期所原油期货自3月26日挂牌交易以来，总成交额超10万亿元人民币，历时160余天；8月平均每日成交额较3月末增加超600%。

至8月31日收盘，Brent原油期货收于77.42美元/桶，较上月末上涨1.04美元/桶，涨幅为1.51%；NYMEX期货价格收于69.8美元/桶，较上月末上涨3.17美元/桶，涨幅为4.27%；8月Brent、WTI均价分别为73.84和67.85美元/桶，涨跌幅分别为-3.97%和-1.48%。WTI与Brent价差在-7.62美元/桶，较7月末价差-5.49美元/桶走扩2.13美元/桶。

从目前WTI与Brent的月间价差结构来看，自7月下旬以来，Brent与WTI月差结构有所差异，其中WTI仍呈现远月贴水结构，但Brent价差结构为远月升水结构。值得注意的是，整体月间价差窄幅波动，也即近月强于远月，这一价差结构一方面验证了我们之前对B-W价差走扩的预判，另一方面Brent远月价差也发生一些小幅的变化，意味着市场对远期供应的较为担心。

截至8月28日数据显示，CFTC总持仓较上月末下降10.8万手至224.1万手，周度上比前一周小幅增加；非商业净多头为55.03万张，月度持仓减少63087张；商业多头持仓为70.73万张，月度持仓较少21839张。从整体持仓看，8月最后一周CFTC持仓扭转持续下降的态势，有所增加，伴随的也是原油期价的强劲反弹。从非商业与商业多空的持仓比来看，其中商业多头/非商业多头，比值小幅下降至1.08，商业空头/非商业空头的比值较大幅下滑至12.42。我们认为整体持仓5月中旬创下历史新高后回落超过3月，多空双方有序撤离，各自落袋。从8月最后一周的持仓来看，均有小幅增加，接下来需要持续跟踪CFTC持仓情况，增仓的力度决定油价反弹的高度。

（二）现货市场

1、美现货区域价差涨跌互现

从全美三地原油现货价格来看，截至8月30日，库欣、米德兰以及休斯顿的现货价格分别为70.25（+1.49）美元/桶、52.5（-0.51）美元/桶、76.05（+4.29）美元/桶，其中库欣与米德兰价差为17.75美元，休斯顿与米德兰价差在23.55美元。从三地表现来看，月度米德兰地区现货价格重新回归50美元上方，但依然承压，尤其是区域价差的比较来看，休斯顿价格上涨的绝对水平大于米德兰地区价格的上行水平，导致两者价差创下历史新高。

2、其他区域现货价格表现

从其他区域来看，MARS混合油、ESPO原油、巴士拉轻分别较年内高点调整10美元/桶左右，目前重回反弹通道。巴士拉轻在全球区域间价差的差异化亦相当明显，其中巴士拉轻亚洲到岸与欧洲、美国到岸价差分别为2.91、2.64美元/桶。

二、原油供需结构分析

（一）美国：产量延续高位

1、产量高位回归，供应压力不减

8月31日美国原油产量为1100万桶/天，较之前一周持平，较一年前增加147万桶/天。较一年前增加147万桶/天。8月31日美国钻机数1048台，周数量增加4台，年增加105台；加拿大钻机数228台，周数量减少1台，年增加27台。其中美国采油钻机862台，周数量增加2台，年增加103台。

至8月24日当周，原油出口量增加，进口量减少，美国原油净进口量降低460万桶，加之炼油厂开工率下降，美国原油库存和燃料库存全面下降。美国商业原油库存(不含石油战略储备) 4.058亿桶，比前一周下降260万桶，原油库存在过去五年同期范围；美国汽油库存总量2.328亿桶，比前一周下降150万桶，汽油库存比过去五年同期高5%。美国炼厂加工总量平均每天1756.6万桶，比前一周减少32.6万桶；炼油厂开工率96.3%，比前一周下降1.8个百分点。上周美国原油进口美国原油进口量平均每天748.5万桶，比前一周下降3.3万桶。

2、美原油库存连续两周下降

EIA报告至8月24当周数据显示，美国原油库存减少256.6万桶，远超此前市场预期的减少68.6万桶。与此同时，精炼油和汽油库存降幅同样超出市场预期。当周EIA库欣地区原油库存 +5.8万桶，前值 +77.2万桶。当周EIA汽油库存 -155.4万桶，预期持平，前值 +120万桶。当周EIA精炼油库存 -83.7万桶，预期 +165万桶，前值 +184.9万桶。当周EIA精炼厂设备利用率 -1.8%，预期 -0.6%，前值持平。

至8月24当周，美国原油和油品库存总量为12.2306亿桶，美国商业原油库存(不含石油战略储备) 4.05892亿桶，汽油库存2.328亿桶，馏分油库存1.30亿桶。美国石油战略储备6.6亿桶，总体变化不大，美国提到要释放1100万桶石油储备，以应对伊朗供应的减少。其中库欣库存占比总库存较前一周略有提升至5.98%附近，全美原油库存占总库存比例在33.17%，较上周小幅下降。整体来看，全美商业库存仍处于较低水平，去库存效果较好。

（二）供应端压力被伊朗出口的减少冲击

供给方面：从目前市场情绪来看，来自供应面的担忧不减，其中欧佩克称，7月石油减产执行率降至109%。欧佩克和非欧佩克产油国致力于实现长期性合作正式化，并至少一年召开一次会议。美国对伊朗制裁的影响逐步显现，伊朗8月原油出口量或跌破7000万桶关口。根据路透搜集到的数据预测，伊朗8月原油出口量可能跌破7000万桶关口。数据预计，伊朗8月原油和凝析油的出口量大约为6400万桶，平均日出口量为206万桶；相比之下，今年4月高峰时期，当月出口量大约为9280万桶，平均日出口量309万桶。此外，伊朗原油的主要买家印度、欧洲、日本等8月均减少进口量。

委内瑞拉主要石油港口Jose南侧一个码头关闭，可能会造成对俄罗斯国家石油公司Rosneft最多500万桶石油的交付。一艘油轮8月25日触礁，迫使委内瑞拉国家石油公司PDVSA暂停该码头的运营。委内瑞拉在弃美元换“石油币”过程中并未扭转经济的颓势，导致石油产出量仍在下降趋势。委内瑞拉计划通过各个渠道的融资，使得国内产量重新回到100万桶上方。

3、需求方面

中国国家统计局数据：1-7月份，国内进口原油同比增长5.6%；原油加工量同比增长9.2%；表面当前原油市场库存被动抽紧，未来或有补库存行为。

OPEC下调全球原油需求：2018年需求预计增长164万桶/日（比上月下调2万桶/天），2019年需求增长预计达到143万桶/日。2018年全球原油需求预计增长164万桶/日（比上月下调2万桶/天），达到9883万桶/日。2019年全球原油需求增长预计达到143万桶/日（比上月下调2万桶/天），需求量达到10026万桶/日。OECD国家石油消费量预计增长42万桶/日（比上月上调1万桶/日）。非OECD国家石油需求预计增长122万桶/日（比上月下调3万桶/日），印度和其他亚洲国家需求向上修正，而拉美与中东的需求有所下调。

三、宏观与金融市场对油价的影响

美元指数回落，油价上涨获得较为有利的反弹背景。9月是美联储加息的重要时间节点，考虑到美元重新走强，以及人民币贬值的压力又将凸显。

此外，中美新一轮的贸易谈判无果，市场已有部分反应。美国正在就新的2000亿美元的商品征收高关税的听证会结束，市场预期9月初新一轮的加税将开启，届时将影响整个市场情绪。

四、现阶段原油市场主要逻辑及应对策略

1、期价增仓大幅反弹

8月，INE原油经历了主力合约的移仓换月，价格也是先跌后涨，连续第五根月阳线。新晋主力合约1812价格运行区间在480-540元/桶，跌两周后再涨两周，截至8月31日收盘，SC1812合约收盘在524元/桶，月度涨幅为2.58%。至8月31日收盘，Brent原油期货收于77.42美元/桶，较上月末上涨1.04美元/桶，涨幅为1.51%；NYMEX期货价格收于69.8美元/桶，较上月末上涨3.17美元/桶，涨幅为4.27%；8月Brent、WTI均价分别为73.84和67.85美元/桶，涨跌幅分别为-3.97%和-1.48%。WTI与Brent价差在-7.62美元/桶，较7月末价差-5.49美元/桶走扩2.13美元/桶。

2、供应面担忧再起

从目前市场情绪来看，来自供应面的担忧不减，其中欧佩克称，7月石油减产执行率降至109%。欧佩克和非欧佩克产油国致力于实现长期性合作正式化，并至少一年召开一次会议。美国对伊朗制裁的影响逐步显现，伊朗8月原油出口量或跌破7000万桶关口。伊朗8月原油和凝析油的出口量大约为6400万桶，平均日出口量为206万桶。相比之下，今年4月高峰时期，当月出口量大约为9280万桶，平均日出口量309万桶。此外，伊朗原油的主要买家印度、欧洲、日本等8月均减少进口量。8月我们预计OPEC总产量月度环比降是下降的，届时将对油价的反弹提供支撑。

3、库存变化反应需求向好

至8月24当周，美国原油和油品库存总量为12.2306亿桶，美国商业原油库存(不含石油战略储备) 4.05892亿桶，汽油库存2.328亿桶，馏分油库存1.30亿桶。原油库存整体低位，意味着市场需求向好，且导致价格具备较大的向上弹性。需求面的担忧在于复杂的贸易局势造成需求的冲击。再接下来周度的库存数据会成为影响阶段性油价的重要因素。

4、月度策略

8月下旬，内盘原油相较于国际原油走势偏弱，我们预估接下来内盘原油会存在补涨的可能，同时需要关注内外盘价差的修复情况，内盘易涨难跌。飓风季来临，油价的扰动因子增加。周二“戈登”飓风登陆美国墨西哥湾沿岸。此外需要关注特朗普是否会宣布对中国的2000亿美元商品征收情况，倘若征收，我们认为在系统性风险影响有限的情况下，可以适当调仓，以区间震荡的思路对待，INE油价区间看480-560元/桶，Brent油价看75-85美元/桶，WTI油价看68-75美元/桶。

价差策略：（1）买Brent-空WTI；（2）内外盘套利：买INE-空WTI。（3）内盘跨期套利：买SC1812-空SC1903。

原油研究团队成员介绍

能化研究总监：钟美燕现任光大期货研究所原油研究小组组长，上海财经大学硕士。七年期货衍生品市场研究经验，服务于多家上市公司及国内知名企业，为其量身定制风险管理方案及投资策略。曾获郑商所高级分析师，并长期担任《第一财经》、《期货日报》等媒体特约评论员。

原油研究员：杜冰沁现任光大期货研究所能源化工分析师，目前负责原油品种的研究，美国威斯康星大学麦迪逊分校应用经济学硕士学位，山东大学金融学学士。

申万能源化工分析师

— 董超 —

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