正式报告请参见东北证券宏观研究报告《民营经济之殇，何以解忧？——民企融资难专题报告》

东北宏观：沈新凤 / 曹哲亮

报告摘要：

我们将民企融资成本划分成无风险利率——信用利差——民企利差3个部分。通过对50多万条债市和股市数据细致的量化研究发现，当前民企利差处于相对高位，且民企利差在经济下行压力大、民企违约频出的时期会高企，而其缩窄不仅依赖于市场风险偏好的恢复，更依赖于政策的推动。18年民企利差再度失衡，即便经历了三轮定向降准，也依然未见好转。

年初至今民企当月债券净融资量呈现不断下滑的趋势，社融里当月债券净融资增加主要受国企发债影响。累计来看，尽管今年社融债券融资较去年大幅改善，但民企债券累计净融资已较去年严重恶化。

绝对融资成本：可比时期为2012年，当前民企的盈利能力虽不及12年，但融资成本却更贵。这是本轮债务违约浪潮的主要原因，更深层次的原因在于去杠杆环境下国企部门对民企部门的融资挤兑。

盈利能力：融资贵、融资难是制约民营经济效率提高的主要障碍。整体来看民企相对国企的经济效益呈上行趋势，特别是13年后随着利率市场化和金融体系的不断完善，民企部门相对国企的经济效率出现了快速攀升。但受强监管、紧信用影响，融资能力再次成为制约民营经济发展的要害，17年开始相对ROIC接连下挫，民企盈利能力大幅衰退，直至18年二季度仍未见好转。

偿债能力：我们的研究发现，12年至16年底，民企利差和上市企业流动比率之比的走向完全一致。这充分揭示了债券市场与股票市场、金融部门和企业部门、融资主体和投资主体在这段时期达到了均衡状态。然而17年初开始背离，18年3月后更是出现剪刀差，其根源在于民企融资环境已严重恶化。

民企国企的相对流动比率高低与经济下行压力的大小直接挂钩，1.13为临界水平，与之联系的民企利差水平是1，因此，民企利差保住1应是当前政策的核心诉求。3月以后相对流动比率与民企利差已呈现剪刀差，民企无力“屯干粮”叠加信用对民企缩紧，历史经验表明经济下行压力将加大，倒逼政策推进。关于未来政策走向，短期来看，货币政策不稳定的缺点令其孤木难支，我们预期会在减税降费上做出更多行动，社融追缴则将以稳字当头。

报告正文：

1. 中国特色三级利率定价机制——政府、国企、民企

在我国目前的金融系统中，融资成本主要分三级，层层递增：第一级是以无风险利率定价的政策性部门，主要为政府机关和政策性银行；第二级为叠加了信用利差的国企部门，以信用等级较高的央企和地方国企为主，主要是大中型企业；第三级为在国企融资成本基础之上，进一步叠加了“民企利差”的民企部门，以信用等级偏低的中小型民营企业和小微企业为主。

我们经常说利率债、信用债，实际上涉及的主要是政策性部门以及国企部门，所谓的无风险利率和信用利差也主要是在衡量这两个部门的融资成本，而对于民企部门，市场给予的关注较少，也罕有人提出测算其融资成本的方法。

但近年来随着经济下行压力不断加大，在经济换挡升级的客观需求下，民营经济富有活力、经济效益高的特征令其重要性不断凸显，而融资作为民营经济的关键诉求，也就成为了政策关照的重点。特别是近期以来，在去杠杆的大环境下，债务违约频现，定向降准等事件纷至沓来，令人目不暇接。

那么，我们迫切想知道，目前民企融资问题有多严重？为什么要关注民企融资问题？历史上有哪些经验可以参考？以后政策又将怎么走？本文希望梳理出一个一般性的框架，用于理解当下的一系列现象，从而对未来做出合理的预判。

2. 民企融资问题有多严重

关于民企融资问题的测算，主要有两种角度，量和价，分别涉及“难”和“贵”。

对于可测量和及时性而言，自然是价的角度更好：一方面是因为民企融资的途径涵盖面非常广泛，非标收缩了不代表民企融资就变少了，可能发债或借贷更多了，甚至互相嵌套使测算难度加大，而融资成本则是共振式的，贷款成本抬升必然也会抬升其他途径的成本，否则就存在套利；另一方面，价的时效性也更强，资产交易和利率定价是时刻都在进行的，只要愿意，人们随时都能获得最新的信息，而量则是由相关部门按时统计并公布，一般只有月度甚至季度数据，因此很可能忽略掉许多重要的信息。

当然，价的分析也有不足的地方，例如很多融资成本并不显化，导致数据会有样本偏差，另外将众多的、零散在各市场的成本信息综合起来分析也很复杂，需要考虑各种因素。但这些都是可以妥善解决的，只要数据采集合理、样本容量足够大就可降低测算误差，这正是价分析相对于量分析的一大优势。

尽管如此，量分析也有存在的必要性。一来可以在宏观层面上揭示政策导向如何传导至金融市场，二来还可以和中微观的价格变动相互印证，便于我们充分把握当下的局面。

2.1. 民企融资到底有多贵

为了更全面的揭示问题，我们在传统利率定价框架的基础上做了进一步细化，将民企融资成本划分成无风险利率——信用利差——民企利差三个部分。

无风险利率和信用利差是我们可以直接观测到的，需要测算的部分是民企利差。为了控制变量，我们将民企利差局限为AA级民企和国企4年期债券到期收益率的差值，如前所述，价分析的优点即为得益于套利行为的存在，市场利率倾向于同涨同跌，我们可以以小见大、四两拨千斤。此外，为了扩大样本容量，我们进一步将民企样本限定在公司债市场，将国企样本限定在中期票据市场。事实上，即使考虑不同市场的结构性差异后也不会影响我们的结论。

在对三十余万条交易数据进行处理后，我们得到了民企利差走势图：

可见，民企融资成本长期高于国企，并且目前的民企利差处于历史相对高位。具体来看，其高于12年4月份以来80%以上的时期，仅次于14年二季度、16年下半年，与17年8-10月份相当。统计期间上民企利差的高点为14年4月份，原因是当年3月ST超日违约点燃了市场的恐慌情绪，而低点为15年10月份,当时经历了数轮降准降息以及地方债务危机恐慌。

民企利差在经济下行压力大、民企违约频出的时期会高企，而其缩窄不仅依赖于市场风险偏好的恢复，更依赖于政策的推动。如果将13年上半年的利差作为民企利差的合意水平，即0.5，而将1作为民企利差失衡的临界水平，那么统计期间中只有频繁降准降息的15年处在合意水平以下，而凡是经济下行压力大的时期，无一例外都出现了民企利差失衡的问题。17年经济展现了韧性的一面，但由于去杠杆的推进，信用收缩导致民企出现流动性危机，进而频现债务违约，民企利差一直处于失衡状态，直到四季度在政策的矫正下才缓和。18年随着经济下行、债务违约叠加去杠杆的深入推进，民企利差又再度失衡，即便经历了三轮定向降准，也依然未见好转。

民企利差反映的是相对于民企，宏观上的信用资源向国企倾斜的程度，利差越大，表明金融系统越倾向于给国企注资。但微观上我们还要看民企个体，这时要看债务成本的绝对水平，债务成本升高将直接增加经营成本，挫伤企业盈利能力。民企的融资成本构成如下：

民企融资成本=无风险利率+信用利差+民企利差=国企融资成本+民企利差

我们发现，当前民企的盈利能力虽不及12年，但融资成本却更贵，这是此轮债务违约浪潮的主要原因，更深层次的原因在于去杠杆环境下国企部门对民企部门的融资挤兑。我们用4年期中票到期收益率来表示国企融资成本。目前国企融资成本与12年相当，约为5.5%，民企利差则较12年高出了近0.3个百分点，也就是说，当前的民企融资成本较之12年更贵了。与之相反的是，12年名义GDP增速中枢在10.5%附近，而今年二季度时名义GDP增速仅为9.98%，较12年低了近0.5个百分点。两者合计相差0.8个百分点，再考虑到方差作用下尾部风险进一步放大，近期的民企债务违约井喷实属情理之中。

2.2. 民企融资到底有多难

与民营企业融资贵相伴随的，是难。这里的难根本上源自于从银行借贷难，其原因有以下几点：

1、我国的民营企业多为中小型企业，主要依靠创新成长，相对于国企而言“表上难看”：从资产负债表来说，民企普遍缺乏资本金和抵押品，对风险的抵抗能力不强；从现金流量表来说，民企资金管理能力较低，现金流相对紧张，容易在不景气的时候陷入危机；从利润表来说，民企由于缺乏健全的财务管理体系及内控制度，面对信贷资源的稀缺性，利润粉饰的动机更强。而表外来看，民企亦处于弱势地位，如缺乏信用担保等。

2、从商业银行的角度来看，作为盈利性机构，商行的考虑主要基于资产质量及风险收益，且监管当局对银行资本金、信贷授信额度、流动性等等一系列指标都有要求。民企首先是缺乏资本金和抵押品，其次是由于存在信息不对称，银行对中小民企放贷的时间成本和人力成本都与大企业融资相差无几，最后是中小民企融资业务风险天然地较高且收益较差，种种因素叠加之下，银行对民企普遍有惜贷心理。即使银行愿意放贷，也需要经过繁杂的贷款手续，特别是严苛的抵押手续，这会对中小民企的正常经营造成影响。自然，当宏观调控、压缩贷款规模出现的时候，首当其冲的必然会是民企。

3、从业务人员来看，惩罚激励不对等的机制之下，业务人员对民企表现消极。银行对贷款责任人的责任追究惩罚很大，一笔贷款失误可能使得业务人员终身受牵连，但贷款顺利收回却没有额外的奖励，激励机制缺乏。此外，业务人员做民企融资业务，会招致利益输送的怀疑。

民企在银行借贷等官方间接融资渠道上屡遭碰壁，而发债等直接融资渠道仍存在着较高的壁垒，因此不得不求助于非标、民间借贷、P2P等融资途径。下面我们就上述途径分别一一剖析。

2.2.1. 社融持续收缩，非标收紧

17年以来社融与M2连续滑落，在总量层面清楚地展现了紧信用政策推进的力度。自16年底强监管紧信用以来，国内信贷环境大幅收紧，社融和M2加速下滑，今年7月份社融存量同比增速仅为10.3%,创2005年以来新低，与此相对应，7月份的M2同比增速亦仅为8.5%，处于历史底部区间。

从结构上看，社融持续下滑主因是非标融资（信托贷款、委托贷款、未贴现承兑汇票）大幅收缩。截止至7月份，累计新增非标较去年同期减少了41605亿元，而新增贷款增加了8099亿元，新增债券融资增加了12409亿元。这意味着，贷款与债券融资合计增量无法抵补非标融资减量，当前非标回表阻碍重重，不容乐观。

而聚焦到非标来看，非标融资需求方主要分四类企业，分别中小微企业、房地产开发商、地方融资平台，以及“两高一剩”行业，本轮非标收缩主要对这四类主体进行了打击。对于后三类企业来说，由于和地方政府以及银行有着各种关系，“正门”被堵上了依然可以开“偏门”；而对中小微企业而言，非标收紧会按如下顺序全方位摧毁其资信水平：市场出现民企风险上行的预期——信用资质下沉与银行惜贷——资本市场连锁反应，其他融资渠道收缩——民企陷入流动性困境，以至于流动性危机。事实上，近期民企违约潮的产生，正是资本市场在预期中自我实现的结果。

2.2.2. 民企债券净融资衰退至历史低谷

从社融增量来看，今年1月至7月新增企业债券融资累计12409亿元，较去年同比增加13496亿元，债券融资大幅放量，非标紧缩与债券融资成本走低是本轮发债改善的主要原因。但从结构上看，今年民企在债券融资方面较去年大幅恶化，已衰退至历史低谷。

我们统计了历年短融、中票、公司债及私募债、企业债、定向工具、资产支持证券、可转债、可交换债等券种的发行、偿还、提前偿还和回售情况后发现，年初至今民企当月债券净融资量呈现不断下滑的趋势，社融里当月债券净融资增加主要受国企发债影响。进一步来看，累计净融资方面，尽管今年社融债券融资较去年大幅改善，但民企债券累计净融资却较去年严重恶化。今年1月至8月，民企累计净融资1877亿元、国企累计净融资15541亿元，而去年同期数据是民企4508亿元、国企2142亿元，前年则是民企8696亿元、国企19366亿元。量分析的结果和价分析的结果几乎一致，民企债券融资能力已退化至12、13年的水平，引人深思。

2.2.3. 上市民企融资环境亦恶化

民企融资难处之一在于民企普遍缺乏资本金及抵押品。自设立伊始，股票市场主要服务国企融资，但随着资本市场的不断完善，股票市场已日益成为优质民企融资及补充资本金的主要途径，而股权质押融资业务的推出更有效提高了民企资信水平。然而近期以来，信用紧缩叠加随之而来的经济下行压力，以及外部贸易冲突的激化，使得年初自今大盘接连下挫，质押折价率不断下滑的同时，股权质押率却仍高居不下，引发市场忧虑。宏观紧信用压力在多米诺骨牌效应下已尽数传导至股票市场。目前即使是大型优质民企，其股权融资环境也有所恶化。从上市公司的总资产规模角度看，电器设备、医药生物、计算机、家用电器等高新科技产业资信水平受影响较大，因这些行业以民企为主导，且对股票市场补充资本金的需求较强。

2.3. 拨开小微企业融资成本变化的迷雾

之前我们分析的是上市民企和中小型民企，民企分类还有个口径，即小微企业。我们的研究表明，上市民企和中小型民企融资处境的恶化，会叠加上小微企业的“杠杆效应”，从而对整个民营经济产生巨大的不利影响。话句话说，通过债市测算的民企利差可以反映整个民营经济的融资环境，而当前局面不容乐观。

众所周知，小微企业融资难。那么首要的问题是，如何对其进行测算？其次，其与上市民企、中小型民企的融资难又有何联系？我们通过之前所得的数据和结论，对这些逐一分析。

我国的小微企业由于信息不对称、金融管理能力弱、抗风险能力差，导致银行放贷的不良率高企。此外，小微企业客户数量众多，银行管理难度大。以上种种因素，使得小微企业难以从银行等正规渠道获得信贷资源，民间借贷现象活跃。基于此，我们选取了直接借贷利率指数（温州指数-全国地区性民间借贷综合利率指数）作为民间借贷利率和小微企业整体融资成本的替代指标。

我们对民企利差和温州指数分别计算环比增值并取三十天平均后，发现温州民间借贷综合利率指数和民企利差在月度间的走向基本保持一致，相关性显著性水平达0.000。另外，民间借贷综合利率的振幅约为民企利差的两倍。这个结果在情理之中：我国企业融资以间接融资为主，而间接融资的主体为商业银行，商业银行在审贷的时候，首先关心的是该企业是国企还是民企，其次才是企业的规模。由于这种因素的存在，再叠加金融市场的连锁反应和放大机制，中小型民企和小微企业的融资成本有一定的共振性是必然的。此外，民企利差测算的主体为中小型民企，相比于小微企业而言其信用资质更优，因此对宏观调控政策的弹性会小些，也就是说，在当前的金融环境下，小微企业的处境好坏依赖于中小型民企的处境好坏，而且变动幅度是“加了杠杆”的。近期以来民企利差的高居不下加倍反映到了小微企业融资成本之中，后者骤然拔高。

另外，这同时也检验了我们的结论，随着资本市场的日益完善，我们可通过价的角度对民企融资环境进行测算，有四两拨千斤之效，依托金融市场的套利天性，可合理地测算出民企部门整体的融资压力，无论是来自于正规金融渠道亦或者民间借贷渠道。

3. 当前融资环境下的民营经济处境

公开资料显示，目前中小企业贡献了50%以上的税收，60%以上的GDP，70%以上的技术创新，80%以上的城镇劳动就业，90%以上的企业数量。而中小企业大多数为民企。从总量上来看，民企部门对实体经济的重要性不辩自明。

而民企融资问题一直以来都是政策关切的重点。那么民企部门究竟对实体经济意味着什么？和国企相比，民企近年来的表现怎么样？近期的融资困境和往年又有何不同，又对民企的发展有什么影响？

3.1. 宏观信用紧缩正在侵蚀民企的盈利能力

我们通过上市公司数据对民企相对国企的经济效益进行了测算。我们分别测算了两部门的平均ROIC并计算其比值，ROIC指标作为投入资本回报率，衡量的是排除债务差异后企业对投入资本运用的真实盈利能力，该指标能够很好的过滤掉国企和民企两部门债务杠杆不同的干扰，从而对两部门盈利能力做出最真实和客观的比较。

近年以来，民企部门相对于国企部门的经济效益在不断提高，经济结构调整和转型升级越来越依赖于民企而非国企，同时，民企的经济效率则依赖于金融体系对其“输血”。次贷危机后09年至12年，民企相对于国企的经济效益有所下滑，但整体来看，民企部门的相对经济效率是在不断提高的。但由图可见，斜率的拐点出现在金融深化的13年，此后随着利率市场化和金融体系的不断完善，民企部门相对经济效率出现了快速攀升。除此之外，另外两个验证“融资能力制约民营经济发展”逻辑的时期是2013年和2014年底至2016年上半年，期间民企利差正处于低位，宏观信用边际向民企倾斜，而这两个时期民企的相对经济效率也出现了陡升。2016年下半年尽管民企利差拔高，但由于无风险收益率仍低，流动性足够充裕，民企融资需求在总量上是得到满足的，因此相对经济效益继续走高。

然而，受强监管、紧信用影响，融资能力再次成为制约民营经济发展的要害，17年开始相对ROIC接连下挫，民企盈利能力大幅衰退，直至18年二季度仍未见好转。

3.2. 宏观信用紧缩正在摧毁民企的偿债空间

前面是从盈利端对民企和国企做了比较分析，下面我们再来看与盈利能力呈“硬币两面”的偿债能力。

整体而言，自2007年以来，无论上市民企还是上市国企，在流动性管理方面都愈加重视，且有长足的进步，体现在短期偿债指标上就是流动比率均在逐年提高。但从结构上来看，有两大特征值得注意，首先是2007年开始，民企流动比率就始终高于国企，其次民企流动比率与国企流动比率的比值也在逐年提高。究其根源，有资产端和负债端两方面原因：资产端来看，自07年以来大部分时间里民企的ROIC均高于国企，民企创收的能力更强，分子端压力更小些；负债端来看，随着实体经济下行，国企融资有政府信用做担保又有足量抵押品，而民企在两方面都处于弱势，负债端压力更大些。民企流动比率的分子易上难下而分母易下难上，导致两者比值逐渐提高。

然而12年开始，两者流动比率的比值却基本稳定在1.13的中枢水平，是何原因呢？显然不是资产端的问题，事实上民企的ROIC在12年后比国企更高了，分子更加易上难下才对。究其原因，根本在于民企负债端融资环境得到了改善。

我们在数据上验证了这一点。我们将上市民企和国企的平均流动比率之比（上市民企流动比率/上市国企流动比率）和民企利差（民企债券收益率-国企债券收益率）放在一张图里，可以发现，12年至16年底，民企利差和上市企业流动比率之比的走向几乎完全一致。这反映出债券市场与股票市场、金融部门和企业部门、融资主体和投资主体在这段时期达到了均衡状态。这个现象的微观解释是很直观的，随着以债券市场为代表的金融市场日益完善，民企负债端压力逐渐收敛，不再盲目地“屯干粮”以备不时之需，而是根据金融市场中信用环境的变化有的放矢。在察觉到宏观的信用环境（民企利差来刻画）对民企不友好时，上市民企会储备资金“干粮”，以应对短期偿债需求。而随着民企利差的上升，民企倾向于更多地减少投资来补充流动资产，甚至变现非流动资产以抵债。反之亦然，民企利差的下降将降低民企屯“干粮”的需求，这就是为什么在15年流动性极度宽裕的时候，民企的相对流动比率也处在近年低点的原因。

然而17年至今民企利差与流动比率之比的联动关系开始紊乱，这背后反映出金融输血供给与民企融资需求的背离。剖析来看，本轮去杠杆使得国企融资成本在16年底的时候骤升，而民企融资成本受《中小企业促进法》修订法案以及银行放贷需求由民企承接的影响而快速下行，表现出来就是17年初民企利差的大幅下滑。然而去杠杆催生了民企对信用即将紧缩的普遍担忧，“屯干粮”风潮再起，使得17年开始流动比率之比值仍然维持高位。从债券净融资上也能看出，17年上半年国企当月净融资基本为负数，而民企净融资依然是维持在高水位的。

从17年9月份开始，流动比率之比值最终下行，直至18年二季度仍未见起色，与之形成鲜明对比的是民企利差的骤然提高。这里的背离如何解释呢？主因是由于创收能力不济（17年开始民企相对ROIC震荡下行），民企“屯干粮”已到了弹尽粮绝的地步，而基本面下行压力、强监管及外部贸易冲突加剧再次激化了金融部门的风险厌恶情绪，宏观信用环境针对民企部门再度收缩，民企利差骤升。“屯干粮”的目的是为了避免违约，民企违约频发的现状正是民企弹尽粮绝的失声悲鸣。

对比来看，今日所见所闻其实并不新鲜，历史在偶然间再次重演。过去可比的两个时期就出现了相同的情况，分别12年和14年。当时都是经济下行压力较大，金融部门针对民企部门在融资上相对国企收紧，民企利差不断推高，流动比率之比不断上升。但随后由于政府推行了各项缓解民企融资难的政策，民企利差连续下行，流动比率之比也随之下行。

综上说明，民企要求发展，缺的不是项目，而是钱。缺钱是当前阻碍民企经济效益释放的主要矛盾。因此，要创新金融机制，大力发展包括股票市场在内的直接融资市场，完善间接融资体制，鼓励金融机构参与到民企投融资中来，从而释放民企的活力，保证经济结构调整，推动产业转型升级。

4. 过去的政策影响几何、未来的政策去往何方

一直以来，政府为了解决民企的融资难题，颁布和推行了各类政策。我们对这些政策做了整理，发现政策推行的时点和出台的数量均与民企利差高度相关。

经验规律上看，绝大部分政策出台时间正好对应着民企利差大于1，而之前的数据显示，民企利差为1正好对应于上市民企国企流动比率之比为1.13，事实上1.13的民企国企流动性比率之比也正好是12年上半年和12年下半年、13年和14年，以及15年和16年的分界线，换句话说，1.13是经济下行压力较小和经济下行压力较大的分界线。我们不妨做个推断，1.13的流动比率之比是我国上市民企、国企信用资质差异的均衡水平。如此一来，不仅说明了为何民企利差指标和政策动向如此密切相关，更表明了大于1的民企利差已超出了民营经济承受的合理范围。因此，民企利差保住1理应是当下政策的核心诉求。

4.1. 定向降准等货币信贷手段非长久之计

从最近的政策来看，今年1月以来的三轮定向降准收效并不理想。下图是民企利差和政策推行时点的联系图，可以发现，1月施行定向降准后民企利差依然快速上行，而4月和6月公布定向降准后民企利差的表现则完全一致，均是先在高位区间里快速下探，但随后又迅速反弹。定向降准政策只是阶段性地遏制了民企融资困境的进一步恶化，但没能从根本上引起改善。

回顾历史，显而易见，流动性宽松也不是长久之计。我们可以发现，14-15年间民企利差在不断下行，这背后有各类政策合力推动的因素，但主要的因素当属流动性宽松。然而过于宽松的流动性将由于逆向选择和道德风险，诱使本就经营不善的企业铤而走险、冒进举债，阻碍到市场出清。

自15年以来，债务违约此起彼伏且一浪胜过一浪,其原因有二，一方面即信用紧缩导致民企盈利能力下滑，货币政策的不稳定性不利于企业的正常经营，乃至于产生流动性危机，另一方面就是流动性充裕使本就经营不善的企业冒进举债。

即便付出了很多代价，上轮大放水依然不能在长期内稳定住民企利差——16年民企利差再次走扩，并伴随着经济下行压力的显现。历史证明了我们的金融市场仍待完善，目前较难同时满足即大放水以拯救民营经济，又不给整个实体经济带来沉重的负担这两大目标。

4.2. 减税降费对民企雪中送炭、社保补缴应当以稳字当头

无论是定向降准还是降准降息，都没能长久激励金融市场合理地为民营经济输血，显然货币信贷政策孤木难支。但正如前文所述，民营经济效益的主要阻碍是缺钱，而在实体经济承压、企业盈利下滑、金融部门风险厌恶上行的当前阶段，除依赖货币信贷政策之外，还能有哪些方式为民企雪中送炭？减税降费是一个可考虑的选择。

盖因减税降费的优点有二：

1、相较货币信贷政策而言，减税降费直接增加了企业的内部盈余，这种影响是长久且稳定的，有利于企业形成稳定的预期，合理地制定经营决策。与此相反，货币政策调控的相机抉择性太强，叠加目前民企融资成本对宏观信用环境的弹性很大，不利于民企合理安排经营行为，并且由于预期不稳定，民企更容易出现恐慌情绪，在融资成本低时蜂拥而上，在融资成本高时退如潮涌。

2、减税降费并不依赖于金融部门的中介，而只与企业自身的经营能力相关，因此更利于市场自然出清。历史经验表明，当前我国的金融部门在信用资源配置上仍存在扭曲，逆向选择和道德风险会使货币信贷政策效果大打折扣，并影响到实体经济的自然出清。而减税降费的增量资金只与企业的经营效益直接挂钩，能对经营效益良好的企业“雪中送炭”，又不会使经营不善的企业“鸡犬升天”，同时达到多个政策效果，增厚经济底力。

此外，近期社保征缴引起市场热议，作为减税降费的对冲措施，我们也对其影响做了测算。

公开数据显示，2017年全国社保收入67154亿元。为了测算实际应缴社保总额，我们需要估算去年全国城镇单位和企业职工工资总收入，按以下公式计算：

全国城镇职工工资总收入=平均工资*就业人数

其中：就业人数=城镇就业人员-城镇个体就业人员

经我们的测算，就业人数算得3.3亿人，而按16年平均工资增速，17年的平均工资估计约7.3万元每年，测算得工资总收入约24.16万亿元；

再假设平均社保费比例为37.5%（实际可能高估），算得理应上收社保费约9万亿元；

两相抵减，可估算社保缴收缺口约2.3万亿元。假设保费在职工和企业间以1:2的比例进行分摊，可得职工分摊7667亿元，企业需补缴社保1.53万亿元。

那么这对民企的利润影响几何呢？假设2017年规上工业企业利润总额约7.52万亿元，按照2017年上市公司中工业企业利润比例（工业类上市公司利润总额1.42万亿，占全部上市公司利润总额比例接近1/3）来估算的话，全行业规上企业利润约22.5万亿元。至此，如假设一次性追缴2017年社保缺口，将给企业带来利润总额增速下滑6.8%，而根据我们的调研，不足额缴纳主要以民营企业为主，亦即意味着民营企业利润总额降幅更大。因此，社保征缴料将平稳推行，以免民营经济雪上加霜。

9月6日国常会提出“抓紧研究适当降低社保费率，确保总体上不增加企业负担，以激发市场活力，引导社会预期向好”，符合我们的预期，后续政策可期。

风险提示：经济基本面超预期、贸易冲突激化