小编语：近期，私募股权又成为大家关注的话题。一方面，私募股权对于实体经济的发展到底产生了怎么样的促进作用？另一方面，私募股权作为一个资产管理行业，从过去的另类投资逐渐变成主流的投资基金产品，它在目前的行情和国家发展阶段下应该使用何种发展策略？跟随本文，为您解答。

【本期主题】

新布局 新触角 新领悟——2018年投资策略分享报告

【特邀嘉宾】

殷哲：歌斐资产创始合伙人和首席执行官、诺亚控股有限公司创始合伙人

殷哲，中欧国际工商学院EMBA，歌斐资产创始合伙人和首席执行官、诺亚控股有限公司创始合伙人、中国证券投资基金业协会母基金专业委员会联席主席，在金融理财、组合投资管理方面拥有20余年丰富经验，2016年荣膺“2016年度华人经济人物”。歌斐资产是以母基金为核心的多元化资产管理公司，业务范围涵盖私募股权投资、房地产基金投资、公开市场投资、另类信贷投资、机构渠道业务、家族财富及全权委托等多元化领域。

近期，私募股权又成为大家关注的话题。一方面，私募股权对于实体经济的发展到底产生了怎么样的促进作用？另一方面，私募股权作为一个资产管理行业，从过去的另类投资逐渐变成主流的投资基金产品，它在目前的行情和国家发展阶段下应该使用何种发展策略？

一、发展背景及情况

发展私募股权行业是中国的重要发展战略之一。资本市场的使用效率和资本市场使用效率的前置条件，是私募基金在推动创新型商业模式和公司发展的原动力，就像硅谷在美国经济发展中起到的重要作用。近几年，中国创新的商业模式雨后春笋般发展，其中也遇到了许多挑战。当前首先是贸易战；其次是中国去杠杆，货币创造的主要渠道都在紧缩；再次是控制金融风险，资管回归本源，资本的市场化配置能力持续加强；最后是科技与人才的竞争，强国的竞争是科技的竞争，科技的竞争是人才的竞争。千人计划、万人创新等都使得PE变成一个重要且不可或缺的战略。

到2023年，亚洲新兴市场中产阶级将占全球总量的60%。中国的中产阶级会从过去1.5亿人次，发展到11亿人次。中产阶级的崛起代表了中国消费者在消费市场规模的扩大、消费结构的变化，对新商业模式、新产品和新服务产生了巨大需求。这些都离不开私募股权基金在背后的重要推动。技术创新改变了金融形态的方方面面，从移动互联网到大数据云计算、区块链和人工智能等，让时代的商业发展速度越来越快。从数据来看，2016年，全球范围内有291家中企完成上市。沪深两市新增IPO总数量227家，位列全球所有交易所之首。2016年国内VC/PE支持的IPO达到174起，创下近5年新高。2007年至2016年国内VC/PE机构在企业IPO的渗透率由38.8%上涨至59.8%。过去十年间，中国私募股权行业迅速发展，其发展已经超出美国当初私募股权发展的客观规律。这些变化很大程度得益于新的互联网技术，尤其是信息的分享传播速度，让投资人更深入了解私募股权的投资方式。2004年，VC行业活跃的基金只有10多家，每年投资不超过10亿美元。目前，市场上有2000多家创投机构，每年投资超过500亿美元。

二、当前发展中遇到的困难

通过上图可以看到，2015年到2017年市场的募集速度很快。从2008年到2014年，私募股权行业增长呈现比较良性的发展，再到2015年到2017年，每年平均募集数量是过去的三倍至四倍。私募股权行业的发展应该符合客观规律。如果资金太多，投资本身就是变得不易。这三年的增长，一方面背后是国家资本产业资金纷纷涌入市场；另一方面也代表了行业若持续涌入，可能会产生阶段性泡沫。因此，在2017年年底逐渐形成了分水岭。

大家也关注到出台的最严“资管新规”。“资管新规”本身对于促进资本市场长期健康发展而言是有利的，对于私募股权行业也没有产生太大的直接影响。第一，它对合格投资者提出了具体的认定条件，从投资者的投资经验和金融资产状况两方面评估投资者的风险识别能力和风险承担能力，强调产品和投资者匹配原则。第二，禁止期限错配和资金池。金融机构应当做到每只资管产品的资金单独管理、单独建账、单独核算，不得展开或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务。股权投资基金运作受影响，但LP结构将趋于健康化。第三，去通道化，强调主动管理。严厉禁止金融机构提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。资金回归资产管理本质，重构金融机构参与股权投资业务形式。第四，打破刚性兑付。加强监管，强调私募基金正本清源，回归主业。跨大类资产进行专业化配置监管要求细化。同时打破理财资金池将使部分配置在期限资产的理财产品产生兑付问题。

因为“资管新规”规范的是资金池和期限错配，实行短期的理财产品，基金类的投资产品，或者固定收益的产品等。私募股权是长期的资金匹配，投资高风险的项目，没有刚性兑付的要求。但私募股权资金背后，有很多银行理财资金，或者是通过地方政府的融资平台，变相进入到私募股权行业基金。从它背后的LP结构来看，存在一些短钱长投的现象。但国家的大产业基金一般可以靠财政收入或再融资，续上它本身的短期借款资金，所以其短钱长投显现并不明显。但正是因为这样的限制，很多LP资金来源，最终穿透到底受到了一些政策上的限制，出现了阶段性可能使资金断流的情况。

过去十年的时间，是金融高度开放的过程，但现在开始进入金融强监管周期，因此很多投资者受到影响。中国内部去房改、外部中美贸易战、地缘政治等，对于投资者信心有很大的抑制作用。私募股权基金从LP结构来看，来源主要是国有引导资金、民营企业、高净值人士和小部分保险资金。而这些结构中政府的资金，背后银行贷款或银行理财资金知识缺乏；加之民营企业家由于股票流动性问题，出现了很多股票质押爆仓的情况。这些投资私募股权基金的主力选手，或多或少都遭遇了流动性危机。在这个情况下，私募股权基金的市场资金不可能持续投资。

从退出面来说，中国的IPO市场通过率一直很低，政策情况快速多变。虽然国家出台了很多政策，以达到完善资本市场的目的，但需要时间。CDR回归独角兽的方式，在现在看来更像使用一剂猛药来治理资本市场，实际上短期来看似乎并没有完全达到循序渐进的作用。资本市场退出，依然是制约VC/PE发展的重要因素。同时让投资者资金难以回流，导致市场退出困难。

此外，中国的私募股权市场VC和PE基金，其投资速度比国外活跃。如上图，中国的私募股权基金call款比例达到70%的速度很快。我们投资的基金中，约50%在一年之内，使得call款收入达到了70%。33.3%基金在一年半使得call款数达到70%。由此可见，中国私募股权PE投资基金的速度较快。

一方面国内的私募股权基金投资速度较快，但另一方面退出又较慢，所以其繁荣背后存在拔苗助长的非理性因素。这使得中国大部分基金的DPI（现金回流速度）非常慢。例如存续5年到7年的基金，DPI基本上低于20%。投资的时间为一至两年，退出时却需要至少七、八年才能够使DPI回到合理水平。从这个角度来看，资金的周转速度不够，也导致了现在全面爆发了PE基金和VC基金募集困难。

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