【金螳螂深度报告】家装快速扩张符合公司深层战略，规模扩张有望保障公司竞争优势【天风建筑唐笑团队】

核心观点

家装业务稳步提升，公司有望突破家装发展瓶颈

2017年公司完成营收209.96亿元，同增7.12%。其中互联网家装业务主体金螳螂电子商务公司扭亏为盈，盈利约0.15亿，在家装规模扩张迅速的情况下，公司切入C端家装仅两年多就实现了盈亏平衡。随着部分非上市家装行业知名企业出现发展瓶颈或运营问题，市场认为公司在家装行业的发展难以突破瓶颈。我们从家装行业五大环节（获客、订单转化、供应链、交付等）来阐述公司是如何利用自身独特的优势来提升公司家装业务在各大环节上的效率，并有望突破中期增长瓶颈。在公司家装业务消费属性逐渐增强，且业务占比快速提升的背景下，公司业绩整体增速有望实现稳健增长。

公司未来有望成为家装行业的龙头企业之一

预计公司将会经历以下三大阶段的增长：

第一阶段，快速拓展期。在这一阶段，公司利用资金、供应链、管理等固有优势，进行店面的快速开拓。第二阶段，稳健增长期。当到达这一阶段时，新开店面的边际效益将会逐渐减少，公司只有通过提升项目管理体系以及供应链升级才能突破规模瓶颈。第三阶段，入口效应期。当公司利用模式创新突破第二阶段后，公司店面业绩的提升将会与品牌效应以及上游议价能力形成正反馈效应。

十年间公司或又至新发展窗口，目前行业背景下扩大规模具有重大战略意义

十年前上市初期，公司管理层高瞻远瞩，在现场管理和质量控制方面加强投入，同时自主研发“金螳螂ERP系统”，作为50/80管理模式的载体，对各个项目的流程数据实施精细化监督与控制，从而为后期项目收入规模扩张以及项目盈利性做好铺垫。因此可以看到公司在2007年净利率短暂下滑之后，进入逐年提升时期。

然而在目前行业增长动能逐渐消失的背景下，公司或又行至另一个关键战略拐点期。上下游行业集中度逐步提升，扩充规模或为维持公司在“新十年”竞争优势的战略选择。此时公司家装的快速扩张以及大客户战略在增强业务盈利的同时，更要逐步有效提升公司自身规模，而这一过程可能比十年前对于项目管理体系上的改革耗时更久，但仍不能忽视扩大规模所起到的战略先手意义。

投资建议：

公装方面，虽然目前行业空间吃紧、但强者恒强的环境将进一步夯实公司竞争优势，而家装业务作为公司的又一潜在业务强点，其较好的现金流状况也为公司抢占市场规模提供有力的武器，综合来看，我们预计公司公装业务将保持平稳增长；家装方面，公司战略清晰、决心坚定，料随着规模逐渐扩张，公司在整合上下游以及降低成本等方面的优势也将越来越突出，此外家装行业充沛的现金流也为公司开展供应链金融方面的业务创造了良好条件。

目前公司估值较低，具备良好风险收益比。同时我们认为在投资增速下行的情况下，行业市盈率对于公司价值的指引性有所减弱，但我们看到公司正行走在正确的道路上，其在产业链中正逐渐形成较强的竞争力和话语权，随着规模扩大，公司的发展后劲将得到进一步夯实。综合公司经营情况，我们重申对于公司的推荐，维持“买入”评级。预计EPS为 0.85、1.04、1.23元/股，对应PE分别为11.87、9.71、8.20倍。

风险提示：我国投资增速加速下滑，家装业务推进不达预期

正文

1. 家装业务稳健增长，目前公司存在三大预期差

公司作为装修装饰行业龙头，成立至今已连续14年蝉联中国建筑装饰行业百强第1名。公司装饰业务是公司的和核心业务，2017年占公司营收比为76.51%，具体可细分为公装和近几年快速增长的2C端家装。

2017年公司完成营收209.96亿元，同增7.12%。其中装饰业务营收160.63亿元，同增0.94%，收入较稳定；互联网家装业务19.16亿元，同增219.79%，主要系金螳螂家线下门店扩张迅速。同期公司归母净利润19.18亿元，同增13.97%，其中互联网家装业务主体金螳螂电子商务公司扭亏为盈，盈利约0.15亿，在家装规模扩张迅速的情况下，公司切入C端家装仅两年就实现了盈亏平衡。

我们认为在公司家装业务持续增长并有望突破中期增长瓶颈的背景下，目前公司存在三大预期差：

首先，随着部分非上市家装行业知名企业出现发展瓶颈或运营问题，市场认为公司在家装行业的发展难以突破瓶颈。下文中我们从家装行业五大环节（获客、订单转化、供应链、交付等）来阐述公司是如何利用自身独特的优势尝试提升金螳螂家在各大环节上的效率，并有望突破中期增长瓶颈。

其次，市场对于金螳螂家快速拓展下的盈利情况有所怀疑，同时认为家装业务会拖累整体公装业务的竞争力。我们认为2017年金螳螂家在快速增长下的扭亏为盈说明了公司目前家装业务的增速与公司项目管理以及供应链管理相匹配，且直营模式也较大减少了家装品牌的口碑管理风险。同时基于家装行业优良的现金流以及周期性渐弱的特征，家装业务的拓展反而能增强公司整体业务组合的盈利性和抗风险性。

此外更为重要的是，家装规模的扩大与公司扩大规模的战略需求相契合，通过扩大规模，公司可以增强自身在产业链上下游间的议价能力，从而奠定公司在中期内的竞争优势。与扩规模的战略方向相比，公司家装业务盈利性的重要性可能并不大，比如公司或通过多让利给各地家装门店的合作方，理顺产业链关系，通过扩充家装以及公装订单来形成更大的采购优势。

再次，市场认为整体投资下行，周期行业承压的背景下，公司公装和家装业绩增速承压。我们认为，在装饰行业体量较大，近年来龙头公司市占率仅1%左右的背景下，公司自身的业绩增速较行业整体波动或更加平滑，此外，在公司家装业务消费属性逐渐增强，且业务占比快速提升的背景下，公司业绩整体增速有望实现稳健增长。

2.行业空间较大，传统行业逐渐行至风口

2.1.家装行业四大玩家各领风骚，供应链与交付逐渐成为行业主要矛盾点

家装行业市场空间毋庸置疑，但作为一个传统行业，其盈利性和诟病同样显著，从而造成了以往行业竞争日益提升，但消费者体验却没有同步改善的状况。然而近年来我们看到家装行业由于其较大的改善空间和消费属性逐渐吸引了多方玩家进入，从而使得家装行业竞争格局有所变化，目前家装从业企业大致分为四类：产业链龙头切入、老牌家装企业、网络平台型企业、互联网家装创业企业。我们认为家装行业近年来竞争企业类别的增加主要基于两大因素，第一，互联网对零售等传统行业的赋能，让企业家看到家装行业模式蜕变的无限可能性；第二，供应链管理和企业管理模式的创新有望打破固有家装等传统行业模式的瓶颈，比如二十世纪末沃尔玛在传统零售业的崛起。

行业各主要竞争者在不同的方面都有自己的优势。我们从影响家装行业的五大环节来简要分析各个竞争者在行业内的相对优势，五大方面分别为：获客、订单转化、供应链、交付、装修后。

互联网家装创业企业试图从获客端、盈利模式、家装体验等方面对行业进行升级，我们可以看到互联网家装在获客、设计、场景体验等家装前端上均形成了较好的改造；网络平台型企业通过透明化报价、优质资源汇集、网络监理等方式试图在获客、订单转化、供应链方面进行优化；而地产商与建材商则通过自身在产业链上的优势点来顺势切入家装行业，比如龙头地产商在供应链（集采）和获客（房屋销售入口）上的显著优势。各方的竞争在2015年、2016年呈现白热化状态，在前期“突袭”阶段逐渐转入“阵地战”之后，行业对于家装行业的主要瓶颈所在逐渐明朗，我们认为供应链与交付方面为行业龙头脱颖而出的两个主要因素。主要分析如下：

首先，家装各大环节的提升与改造最后的落脚点一定是高质量的交付，毕竟消费者需要的是一个称心的装修产品。但影响交付的主要因素仍然在“人的管理”，这对于家装企业规模的扩大形成显著的瓶颈。一个装修产品的好坏往往取决于施工中细枝末节的地方，好设计给客户带来愉悦感可能会被某一处地板衔接处的不平所带来的失望所吞没。微观上人的管理指代了对于装修工人施工质量的管控，宏观上是对于各部门员工的整体管理和激励。

其次，供应链，即“物的管理”也同样重要，随着订单不断的增长，由于家装订单的小规模与大数量的特点，对于各个主材、辅材的供应调配成为影响施工进度和成本控制的关键。相当一部分经历过装修的人都或多或少有过“等材料”的经历。各大上市装修装饰企业通过优化物流系统以及木作厂的建设都是为了降低供材的成本以及提升材料至各个工地的物流效率，同时通过集采优势来降低材料成本也是部分企业得以提升盈利的关键因素。

然而无论是供应链效益，还是交付质量，都仍是目前家装行业各个从业者持续探索与设法提升的关键领域，随着规模的扩大，做好以上两个方面的难度会显著提升。

此外，家装和公装另一个显著不同的因素在于口碑管理。家装作为低频次消费场景，消费者对于交付质量与装修后服务的要求较高，而且在用户评价扩散速度显著提升的今天，口碑管理将成为公司中后期发展的重要影响因素。而成功的交付需要装修体系内各环节的成熟配合，强大的设计资源与成熟产品体系虽然重要，但前线工人的装修时的微小偏误则会对产品的客户评价造成巨大影响，从而对品牌形象造成损害。（这也是为什么很多公司在涉足C端家装时会新立品牌，一是与原有业务品牌形成区别，二是更好的做品牌各类；从这点来看，金螳螂家带有较强的公司品牌印记，也在一定程度上体现出公司拓展家装的决心）

2.2.家装行业市场空间巨大，中长期内市场容量因素难以构成公司天花板

家装行业产值增速和住宅房屋竣工面积增速同向变动，二手房家装市场占比增加。通过建筑装饰协会公布的2010-2016年住宅装饰行业产值数据，可以发现家装产值增速和住宅房屋竣工面积增速整体呈同向变动，但是在住宅竣工面积增速下降的时候，家装产值对其敏感度降低，主要原因在于二手房家装市场占比增加。克而瑞数据统计显示：2018年5月，一线城市二手房成交量环比增长17%，同比增加29%；二线城市二手房成交量环比微增3%。过去五年，二手房成交面积复合增速为12.1%，已显著超过一手房成交面积4.7%的复合增速。易居研究院数据统计显示：2014-2016年二手房交易面积复合增速达55%。二手房家装市场占比的增加保证了家装产值增速在住宅竣工面积增速下降的同时仍能保持稳定。

根据各方机构预测，家装行业突破万亿的产值规模基本为各方研究者认可，预计2020年行业家装产值将达3万亿元左右（具体测算流程见文后附注），同时行业内长期存在的“大行业，小公司”的特征。各个机构对于家装行业集中度较低的原因已经进行过详细阐述，我们认为主要原因在于行业门槛过低，且行业对于产业链要素的整合仍处于初级阶段，这既取决于上文中“人的管理”对产值规模形成限制，同时也取决于“物的管理”（供应链）水平仍然函待提升，2015年急剧增长的“互联网家装”概念也被当时行业内各方寄予了突破行业瓶颈的厚望，但由于产品交付对于中端管理者以及末端施工人的依赖程度较高，因此在行业上游橱柜等行业集中度提升的背景下，家装行业依然没有诞生具有绝对优势龙头企业。

2.3.行业集中度逐渐提升，需要重视行业新的发展趋势

家装市场企业数量众多但逐年递减，企业平均年产值逐年上升，市场集中度微幅提升。中国建筑装饰协会统计数据显示：2010-2016年家装企业数量以平均每年减少2000家的速度逐年递减，装饰企业平均年产值逐年上升，市场呈现集中化趋势。这种现象产生的原因主要有以下几方面：

第一，原材料价格的上涨以及2013-2015年行业整体增速放慢，使利润率低下的部分中小型企业选择退出；

第二，上市公司尤其是龙头企业具备更强的总包和设计能力，在国内投资放缓的大背景下具有更强的应对风险能力和议价能力；对于家装企业而言，上市公司同样具有集采、施工管控、资金等显著优势，我们会在下文进一步讨论。

第三，部分财务不规范、通过挂靠等形式存在的小企业在营改增政策推行时逐步退出市场。

家装市场龙头企业市占率低但呈上升趋势。根据亿欧智库2018年5月18日发布的《2018中国大家居产业50强榜单》（家装版），我们选取榜单上影响力[1]排第一名东易日盛来分析其市占率及变化趋势。从2012-2017其市占率由0.01%上升至0.15%，虽然增速缓慢，但上升趋势明显，结合行业竞争格局的变化趋势，预计行业集中趋势未来可持续。

除了行业集中度提升之外，以下变化趋势会与行业集中度的提升相辅相成。为了更好的说明趋势变化的驱动因素，我们选取由中国家居建材智库[2]在2016年6月18日至当月30日之间的调研数据作为辅助。

第一，未来装修产品的标准化提升，品牌效应会愈发显著。从中国家居建材智库调研结果来看，在已经完成装修的调研对象中选择全包（包工包料，均由装修公司承担）、半包（业主负责主材[3]，施工方负责施工及辅料）占比分别为47.50%、46.30%，而在计划装修的调研对象中，选择全包的占比优势更加明显。从数据中可以看到全包将是未来家装的一个主要发展趋势。而消费者对全包的选择偏好与公司提供装修产品的标准化程度是相辅相成的。同时标准化装修套餐的快速推广主要依托于公司的资金实力、管理模式、以及供应链体系搭建等因素，下文我们会详细讨论金螳螂在标准化装修套餐的推广优势。此外，家装行业中的品牌效应会愈发显著。从下图数据中可以看到，在消费者对于选择装修公司主要决定因素调研样本中，朋友介绍和参观装修公司样板间占总样本的50%以上，而线下媒体广告的占比却仅仅10%左右，这也说明了家装作为低频消费场景，消费者的选择会更加谨慎，而大品牌装修公司有望利用自身品牌优势加速扩张，同时也需要注意如果品牌口碑管理出现恶性事件，则同样会对公司家装业务产生负反馈影响。

第二，中端装修产品渠道下沉，在合适的管理模式下，未来将会有装修龙头企业达成市占率的快速提升。从中国家居建材智库调研结果可以看到，装修者与准备装修者中近90%的人会选择家装公司进行装修，而完成装修且记得装修公司名字的人约占5成，在准备装修的人群中有超过4成受访对象会选择知名装修公司，对应调研对象中国二三四线城市受访者占76.7%。我们认为，随着消费者对于品牌偏好度的提升，对于中端装修产品，比如均单价在20万左右，其二三四线城市的有效市场容量正在逐步提升，同时我们也看到金螳螂、东易日盛等上市装修企业在二线以外城市布局门店的速度逐渐加快，在合适的管理模式下，将会有装修龙头企业从中端装修的渠道下沉中达成市占率的快速提升。

第三，重装修比例或有所提升，尤其是一二线城市。基于中国家居建材智库调研结果，可以看到一二三线城市存量房装修的比例随着城市级别逐渐升高。我们认为在经历了2009、2013与2016年等若干阶段房屋销量高增之后，未来存量房装修市场将会逐渐扩大。而第二次装修时客户对于装修公司的选择将会更加谨慎，从而亦能提升优秀装修公司在其中的有效市场空间。

3.金螳螂家业务模式有效提升家装行业各大端口效率

3.1.线上渠道加强获客端引流，标准化套餐提升中端客户订单转化效率

基于上文中我们简述的家装行业五大环节，我们在这一部分简要描述下公司在五大环节方面的优势，以及公司在家装拓展模式上的优势，从而论证为什么金螳螂有望成为家装行业的又一龙头企业。

在获客端和转化端上，公司通过线上渠道与快速扩充的店面来加强获客端的引流量。基于《互联网家装实践论（第二版）》数据，精准投放的线上付费渠道的线上访客报名转化率为5-10%，到店转合同基本15%-30%。在线上渠道方面，我们认为公司正在通过两方面来提升合同转化率。

第一，网页报名相应速度以及主流平台导流与增信。具体来讲，网页端金螳螂家针对登记信息的潜在客户以及需要售后服务的客户提出了“1分钟响应,2小时回复,24小服务到位”的服务承诺，通过快速回应来加强线上访客预约率。此外金螳螂家通过入驻“天猫人民装修[4]”，一方面扩充了线上入口，另一方面，也通过消费者对于天猫平台的信任达到了一定的品质增信效果，这对于信息透明度较低的家装行业不失为一个积极因素。

第二，金螳螂家以每月约6家门店的开店速度在全国快速布局，同时基于上文统计数字，消费者更倾向于通过朋友介绍和样板房参观来做出装修的消费决策，门店数量以及对应样板房数量的提升有助于增强公司线下导流能力和线上与线下的对接效率。

随着后期金螳螂家品牌度的不断提升，届时伴随全国范围内金螳螂家店面布局转入稳定状态，预计高品牌知名度会与客流量的提升形成正反馈效应。

此外，标准化装修套餐不仅仅是一种提升交付效率的模式，随着家装主力消费人群的变化（逐渐向85后、90后集中），标准化套餐会显著缩短家装选择的消费者决策流程，标准化和个性化会逐步达到平衡，而公司的套餐并不针对高个性化的利基市场，而且消费力适中以及消费习惯倾向便捷且高性价比的主力中端客户。

公司家装标准化产品现已从1.0升级至4.0，全屋整装4.0主要围绕着“硬装、软装、智能、舒适和健康”五大系统打造。为了更好实现标准化与个性化相平衡的目标，公司推行“3+1+N”模式：“3”是指基准包（以硬装为主）、厨房包、卫浴包，业主在选定基准包后可以根据需求自由搭配不同档次的厨房包、卫浴包;“1”是个性包，结合金螳螂多年设计和施工积淀的宝贵经验与创新理念对原有标准化套餐中的个别部分进行一定程度的个性化处理；“N”是指软装包、智能包、家具包、舒适包、家电包等。

3.2.三大方面提升供应链效率，50/80管理体系有望增效家装业务交付质量

除了获客和订单转化两个环节之外，公司在供应链和交付两方面同样存在较大优势。

供应链方面，公司主要通过三大方面来提升供应链效率，分别为推进F2C工厂直采模式、中心仓和区域集散仓的搭建、与成熟物流平台的倾力合作，从而进一步降低公司的原材料采购成本。全面高效的供应链管理，有效地保障了金螳螂家的全面快速扩张，同时也可以看到，上述三大提升供应链效率的方式需要公司具有较强资金实力以及业务体量，因此上市龙头家装企业规模的不断扩大和供应链效率的提升同样存在一定程度的正反馈效应。

首先，F2C工厂直采模式方面，即从采购源头直达消费者家中，去中介化，为顾客提供更高性价比的产品。公司严格管控施工质量，深度整合全球材料商，聚焦国内外一线主流产品品牌，如马可波罗瓷砖、德国唯宝卫浴、科勒卫浴、德国海福乐五金门锁、德国进口都芳漆、老板厨电等，极大满足高端住宅客户需求。公司的F2C直采模式改变了材料层层分销加价的传统模式，使得采购价格得以降低，直接成本优势显著。而全球集采的方式，又使得公司可汇集多种风格、材质、价位的产品，充分满足各类客户的个性化需求。

其次，中心仓和区域集散仓的建设使用可以提升公司供应链效率。金螳螂家在全国范围内建立多个中心仓投入使用，辐射周边门店，实现快速、准确的配送。目前金螳螂家在全国共建立16个中心仓，其中有7个区域集散仓，分别是华东、华南、西南、西北、华中、华北及东北。金螳螂家主辅材产品以F2C模式实现集中采购，再通过金螳螂家自主研发的SCM供应链系统将用户所选择的材料订单传递至中心仓，完成配货后再运输至装修现场；极大地缩短了配送路径（去除中间商）。公司借助设置中心仓以及其独特的SCM供应链系统，使其仓储作业的准确度和效率得到极大的提升，从而有利于其家装市场在全国区域内的快速扩张。

再次，与成熟物流平台的合作同样提升公司供应链效率。金螳螂家居与苏宁物流建立全面战略合作，在苏州、郑州、南京等十多个城市进行家居建材商品的到家服务。苏宁物流强大的公路运输能力在时效上能够保证沪宁线一日达，金螳螂家与苏宁物流的系统对接和仓配项目合作将提高材料的运送效率和送货速度，从而节省仓库建造和管理费用，或将进一步提升金螳螂的盈利能力，同时有效提升用户体验。金螳螂与苏宁物流的合作有利于公司迅速实现区域覆盖，保障了金螳螂家线下门店的高速扩张。

除了供应链之外，五大环节中的交付则具有更为重要的意义，交付质量对于每个家装企业如同生命般重要。标准化套餐的推广可以提升公司的交付效率，但随着公司规模的扩大，装修施工质量的难度也随之增加，管理体系决定了装修公司产值的上限。我们可以看到金螳螂作为传统公装的龙头，其公装业务收入总额显著高于行业次龙头。这与公司高效的管理体系有着显著联系，而该体系在家装业务上的逐步嫁接应用也是公司未来突破家装行业单个企业产值规模的重要保证。

具体来讲，公司建立50/80进度管控体系（目前逐步升级为20/80管理体系），确保项目按时交付。50/80管理模式将整个流程分为6个节点，每个节点实施内容标准化，节点验收有利于公司在定期和不定期的项目检查过程中精准把握项目进度，同时结合项目管理ERP系统对项目工期进行全方位的管理监督。

搭建信息化平台，加强人才储备，确保项目按质交付。公司搭建了信息化平台，通过质量APP等手段提升项目质量。此外，公司健全和扩宽人才培训体系，推动关键岗位人员储备，针对施工班组及技术工人建立了五星考核管理制度，定期进行质量通病复盘和工艺工法培训，持续提升施工班组施工的标准化及专业化。

整合供应链和技术优势，提高施工效率的同时增强顾客满意度。公司将设计、施工、采购等环节整合成内部一体化的运营体系，坚持主材F2C工厂直采，去除中间代理商环节，降低材料成本的同时提高了采购的效率。在完善顾客满意度体系建设上，运用工地管理和互动系统APP加强和顾客事前及事中的沟通，建立了客户维保体系和回访制度。

此外，从同行业毛利率的对比上也可以看出来，公司供应链和交付的优势可以保障公司在同行业间较高的毛利率，随着家装业务占比提升，公司毛利率会逐步向家装业务看齐。从下图2017年装饰行业各公司毛利率对比中可以看到，金螳螂在可比同行业公司毛利率排名上位于第一。（东易日盛与名雕股份为纯C端家装公司，毛利率较高；洪涛股份教育板块提升整体毛利率；亚泰国际主攻高端星级酒店，毛利率较高）

3.3.直营模式提升公司对于门店管控，前车之鉴中公司有望跨越第二门槛

上文中我们提到关于家装行业“人的管理”的重要性，由于施工前段对于工长和工人的管理往往会形成家装公司拓展过程中的重要因素，因此家装公司对于扩张模式的选择变得尤为重要，公司需要采取合适的扩张模式来提升门店的工作效益，并且尽可能的保障交付质量的一致性。金螳螂家主要采取直营的方式来拓展店面，这与公司对于项目质量的高管控意愿相契合。由于直营模式对于资金链的较大压力，上市公司在采用直营模式扩张上具有较大优势。此外，直营模式也可以充分利用门店当地资源，比如施工人员、业务渠道等等，公司在每个门店的控股在51%以上，根据不同情况来调节当地合作对象的股份。

通过观察2015年互联网家装蓬勃发展期至今各大非上市家装企业的发展路径，我们可以看到家装行业的快速扩张往往会经历两个门槛，第一是前期扩张的较大融资需求，第二是订单大量承接后的施工管控，各大家装公司往往在这两个重要节点上遇到增长瓶颈，尤其是在第二个门槛上甚至会出现由于高订单下“吃不消”导致的项目管控失败。

在第一个门槛上，大部分上市家装公司、成功获取多轮融资的互联网家装公司以及其他产业链参与方往往可以轻松突破，因此我们看到在资金充足的情况下，部分互联网家装公司可以将自身订单量在短期内提升至较高位置，同时我们也可以看到金螳螂家从2016年起在订单额以及收入上均取得了高速增长。但第二个门槛往往较难突破，这个也很好理解，毕竟家装公司在10亿收入体量时与50亿收入体量时对于供应链与项目管控上的要求必然有显著区别，而创业公司对于家装拓展的模式试错成本往往高于上市公司，因此我们可以看到很多在2015、2016年高速增长的互联网家装公司逐渐撞到“新秀墙”。（根据中国装饰材料网数据，过去三年家居家装行业倒闭企业数量达113家）

我们认为公司目前已经成功跨越第一道门槛，而在跨越第二大门槛上亦具有显著优势。首先，公司的管理体系决定了其在公装领域的产值瓶颈显著高于行业次龙头，这一点可以在同行业公司营收体量的差异上可以看出，此处不再赘述公司在供应链建设以及项目管理上的优势，而公司目前正在将其在公装上的项目管理优势与供应链优势向家装嫁接。其次，公司以直营模式进行扩张充分利用自身在拓展期资金优势，同时也注重对于合作方和管理人员的激励措施（比如2018年年初金螳螂电商股权持股平台的设置和股权的划转），较大程度保障了家装产品的输出质量，有望突破高速扩张后所面临的“新秀墙”。

此外，需要注意的是，上文中我们提到公司家装业务盈利性的重要性可能并不大，公司尽管通过F2C等方面降低了成本，但装修费用与其他互联网家装相比较高（的确有品牌溢价的因素），考虑到目前公司家装板块微利的情况，或说明公司或通过将部分利益让渡给各地家装门店的合作方，理顺产业链关系，通过扩充家装以及公装订单来形成更大的采购优势，从而与公司在目前行业背景下努力扩充规模的战略相契合。

3.4.消费升级下需重新认识家装，厚积薄发下公司家装有望实现三阶段增长

随着消费升级趋势的持续，以及装修消费主体向80/90后转换，消费者对于大品牌与高品质的追求有所提升，或显著增强C端家装行业的消费属性。我们认为对于家装行业的影响主要从“量”和“价”两方面形成影响。

“量”的方面，家装公司品牌优势会逐步凸显。从百度搜索统计来看，2015年后关键词“装修”的搜索量显著提升，消费者对于装修的决策流程有所变化，事前决策的信息更加充足，从而使得深耕家装市场已久的上市企业的品牌优势更加显著。同时，偏向精品化的消费习惯将使消费者对于知名品牌家装企业的价格弹性有所减弱。

“价”的方面，中端消费者对于智能包、健康家居、设计实力等增值服务要求会逐渐提升，从而逐步提升装修订单均单价格，而以往市场里，这些服务主要面对的是高端利基市场。

结合消费升级趋势，再加上上文我们对于存量房装修占比逐步提升的简要论述，我们认为目前家装市场存在着消费属性增强，周期属性减弱的迹象，而提前布局C端家装行业并稳步发展的企业有望在混战已久的家装市场中找到破局之处。

经过对公司在家装行业各大主要环节上优势的阐述，我们认为公司未来有望成为家装行业的龙头企业之一。预计公司将会经历以下三大阶段的增长：

第一阶段，快速拓展期。在这一阶段，公司利用资金、供应链、管理等固有优势，进行店面的快速开拓，在前期规模适中的情况，每个店面大致在6-12个月可以实现盈亏平衡，并未明显出现管理瓶颈。

第二阶段，稳健增长期。当到达这一阶段时，新开店面的边际效益将会逐渐减少，公司只有通过提升项目管理体系以及供应链升级才能突破规模瓶颈。我们认为，目前公司并未达到此阶段，但正在逐步接近。

第三阶段，入口效应期。当公司利用模式创新突破第二阶段后，公司店面业绩的提升将会与品牌效应以及上游议价能力形成正反馈效应。首先，公司在规模增长突破瓶颈期后，会形成较好的入口效应，从而增强对于上游的议价能力（标准化套餐内品牌的界定也助推了这一趋势），反过来进一步降低成本促进规模提升。其次，未来家装行业出现一个绝对龙头之后，其品牌效应和广泛的店面布局，会进一步促进其市场占用率的提升。

3.5.公司在手订单充裕，金螳螂家门店扩张重心有望移至江浙地区之外

2017年公司共实现新签订单316.75亿元，其中公装业务的新签订单金额为199.08亿元。2018年一季度新签订单总金额达82.07亿元，同增15.92%，其中新签家装业务订单33.92亿元（包括C端家装、精装修以及品宅），同增55.38%。当前公司已进入“公装稳健，家装快增”的阶段，预计公司未来家装贡献收入占比逐渐提升，未来家装业务有望成为公司业绩又一主要来源。

截至2018年一季度，公司累计未完工订单457.84亿元（其中家装订单140亿，包括C端家装、精装修以及品宅），约为2017年营收的2.18倍，当前公司在手订单充裕，且新签订单加速增长，充足订单有望转化为收入，为公司未来业绩释放提供有力支撑。

家装方面，公司业务线由金螳螂精装（B端家装）、品宅（高端家装）、以及2015年开始打造的C端家装-金螳螂家构成，金螳螂家为公司家装业务的主要增量。从2015年在苏州、上海、南京、郑州开设的4家店面开始，金螳螂家迅速布局沪宁线；自2016年起，金螳螂家加快布局华东地区，并从华东发力向华中、华北地区扩张，3年内快速完成了全国大范围的布局扩张。截至2018年6月11日，金螳螂家线下门店已达164家，店面拓展速度较为均衡，大约每个月6家门店左右，其中2018年以来线下门店新增30家（17年年底门店数达134家左右）；已覆盖大多数主要省会城市和重点城市，店面主要分布在新一线城市以及二三线城市。

从店面分布区域来看，公司大部分店面分布在江苏（46家）、浙江（17家）、上海（4家）、山东（16家）等华东区域，我们认为金螳螂家仍处于前期高速拓展阶段，而前期门店的主要扩张区域为公司管理与供应链建设的优势区域江浙沪地区，步入中期阶段后，西部和中部地区的新开店面将会有所增长。前期在江浙沪地区扩张较快主要基于以下两点原因。首先，在华东地区公司作为公装龙头，其品牌优势较为突出；其次，公司在江浙地区具有较强的供应链优势，2016年成金螳螂家与苏宁物流顺利完成系统对接，双方仓配项目正式上线，与公司在该地区的集采优势产生协同，公司可将主材辅材在苏宁苏州物流基地按需储备，客户下单后，可由苏宁物流由苏州发往周边地区。

此外，根据金螳螂开店分布与第一财经旗下新一线城市研究所的城市分类，可以看到目前金螳螂大部分门店处于新一线、二三线城市，这使得公司充分受益于上述地区近年来住宅销量提升所带来的新房装修需求。

4.扩大规模或为目前行业趋势下首要发展战略，公司目前具有较好投资回报比

4.1.公装业务规模效应有望进一步提升，扩大规模或为首要发展战略

作为装修装饰行业龙头，公司目前主要收入来源依然以公装为主，从毛利润体量来看，公司显著高于其他同行业可比公司。公司多年间通过细化管理体系以及优秀的团队管理，已经成为公装行业标杆，从公司公装订单情况来看，截止到2018年3月31日，公司在手公装订单达到288亿，显著超过公司2017年全年营收。

期间费用率较低，较其他同行业公司具有较好的规模效应。2017年行业整体期间费用率为8.34%，较2016年提升1.24个百分点，其中财务费用率以及管理费用率的提升相对显著，主因金螳螂线下门店扩张，相应职工薪酬和营销、租金等费用显著提升导致。即使在家装推进使期间费用率有所增长的情况，公司期间费用率在同行业可比公司间仍处于中下游，也表明公司在主营业务公装上具有较好的规模效应，同时也可以看到公司在2017年净利率依然为行业内第一位。

公司现金流状况较好，具有较好财务报表张力。作为行业龙头，公司具有较好的议价优势，收现比在行业可比公司间仅次于江河集团与广田集团，且随着家装业务占比逐渐增大，公司收现比或进一步增加。此外，公司付现比在行业中处于低位，说明公司对上游有较好的议价能力，目前在公装行业整体景气度有所下滑的背景下，通过扩充规模可以使公司在上下游产业链上具有更强的话语权。资产负债率方面公司亦处于行业中游，由于家装业务具有较高毛利率且现金流较好，我们认为随着家装业务占比提升，公司整体资产负债率难以大幅提升，目前公司财务报表具有较好张力。

扩大规模或为公司主要发展战略，这是目前行业市场空间吃紧情况下的较优选择，同时需要注意公装和家装的优良互补效应。

在行业空间逐渐收缩的背景下，行业逐渐步入整合期，很多行业都面临相似情况。在此背景下，做强做大或为公司目前情况下的最优选择，我们看到不仅在装饰行业的，园林等行业亦是如此。通过做强做大，公司可以提升自身在产业链上下游间的议价能力，而这对采购品类繁多，且上游集中度快速提升的装饰行业尤其重要。通过扩大自己的规模，在降低上游采购成本的同时，也可以增加自身在装修产品输出端的入口效应，从而吸引更多的相关方进行合作，形成较好的正反馈效应。与此类似，我们看到很多行业呈现出龙头企业与中等规模企业的盈利趋势的逐步分化，这一趋势在中期内难以扭转。

家装业务的扩大，与公司扩充规模的战略具有显著协同效应。

从业务组合角度上来看，家装业务具有较好的现金流优势，而公装业务往往对于资金实力有较高的要求，因此通过扩充家装业务，公司可以对于公装业务上拓展形成显著支撑。此外家装业务消费属性的逐渐提升也与公装业务的周期属性形成一定的互补，从而进一步增加公司业务组合盈利性和抗风险性。

从地域角度来看，公司通过家装店面的快速布局，或可增加公司在公装业务上的业务对接点，从以往公装项目施工地区驻点的临时组建，变为长期部署，从而加强公装业务的对接端口，从而反过来对上游供应商形成较强的议价能力。

十年间公司或又至新发展窗口，目前行业背景下扩大规模具有重大战略意义。

十年前上市初期，公司管理层高瞻远瞩，在现场管理和质量控制方面加强投入，同时自主研发“金螳螂ERP系统”，作为50/80管理模式的载体，对各个项目的流程数据实施精细化监督与控制，从而为后期项目收入规模扩张以及项目盈利性做好铺垫。因此我们可以看到公司在2007年净利率短暂下滑之后，进入逐年提升时期，即使在行业增速下滑的2015年，公司净利率依然维持在8%以上的高位。

然而在目前行业增长动能逐渐消失的背景下，公司或又行至另一个关键战略拐点期。上下游行业集中度逐步提升，扩充规模或为维持公司在“新十年”竞争优势的战略选择。此时公司家装的快速扩张以及大客户战略在增强业务盈利的同时，或旨在理顺产业链合作关系，从而逐步有效提升公司自身规模，而这一过程可能比十年前对于项目管理体系上的改革耗时更久，但仍不能忽视扩大规模所起到的战略先手意义。

4.2.公装行业逐步进入整合期，大客户战略或为另一破局要点

随着我国投资的逐步下滑，公装市场空间或在中长期内逐渐吃紧。公装行业将逐步进入整合期，预计未来几年集中度提升将提速，订单将向运作规范的大公司特别是上市公司倾斜。主要基于以下几点原因。一是营改增的驱动。营业税改为增值税后，挂靠的小装修队失去了避税优势。小装修队无法给甲方提供足够的进项税发票，因此甲方转而倾向将订单交由更加规范的上市公司等大企业；二是上市公司有小企业较大的资金与项目施工管理优势；三是供应链管理上大型装饰企业具有显著优势，随着企业规模扩大，公司在产业链端议价能力逐步提升，进而降低原材料成本，从而进一步提升公司公装业务的毛利率，增强竞标优势。

此外，大客户战略或成为另一破局要点。公司公装业务一部分为政府端，一部分为企业端，政府端的合作频率相对较低，且每个项目标准化较低，而在企业端，公司有望通过建立长期合作关系，从而增强订单的持续性同时降低前期接触成本，我们认为在政府端投资逐渐收紧的情况下，通过大客户战略，加强与B端客户的长期合作或为目前行业空间吃紧情况下的另一破局要点。

比如目前行业下游的地产行业集中度正在逐渐提升，克而瑞房地产研究中心数据显示，截至2017年末，销售规模达千亿的房企有17家；top10、20、30房企市占率不断上升，top10房企已占据近1/4的市场份额，较2016年末提升5.4个百分点%。地产行业不断向在开发建设、土地储备、销售网络具有优势的大型房企集中，因此公装企业通过大客户战略可以增强公司订单获取的可持续性，同时大型地产公司的公装项目标准化程度往往高于政府项目，从而亦可加强公司的规模效应。

公司近年来前五名客户销售额占比显著提升，从2013年的11.73%到2017年的20.13%。公司大客户战略与规模扩张是相辅相成的，通过加强与大客户的合作，在下游集中度提升的情况下，公司规模同样得以扩张。且大客户战略也降低了公司收入的波动性，同时有助于降低销售费用，并且增强应收账款的管理。在目前流动性有所收紧的情况下，公司通过与具有较强付款能力的大客户加强合作也有助于经营活动现金流的改善。

4.3.盈利预测与公司估值

公司盈利预测假设条件：

假设一：随着公司规模的逐渐扩大，龙头效应逐步凸显，公司传统公装业务订单增速稳健提升，在手订单充分，考虑到公装业务受施工工期的平滑影响，预计2018-2010年增速为6.5%/7%/7.2%；

假设二：公司当前在手家装订单充裕，且新签订单加速增长，店面以大约每个月6家门店左右的速度均衡扩张，未来收入确定性较强。预计2018-2020年增速为70%/60%/50%。

假设三：幕墙、设计等业务采用市场毛利率，增速保持缓慢上升。

经过估算，预计公司2018~2020年营业收入分别为239.3、274.98、317.73亿元，归母净利润分别为22.56、27.56、32.64亿元，对应的EPS分别为 0.85、1.04、1.23元/股，测算过程如下表。

我们预计公司EPS为 0.85、1.04、1.23元/股，对应当前股价PE分别为 12.03、9.85、8.32倍。参考公司2017年PE最高值、中位值和最低值分别为 23、17、16倍，结合近十年历史估值分析来看，公司当前估值处于较低水平。与可比上市公司（尤其是家装公司）相比，金螳螂估值处于低位。

基于上述分析，我们认为参考同行业基于2017年EPS的PE水平，公司的合理PE应为20.55倍，略高于行业可比公司估值中位数，乘以公司2017年EPS0.73元/股，得出目标价格为15元/股。

5. 投资建议

6. 风险提示

我国投资增速加速下滑，家装业务推进不达预期

7.附注

7.1家装行业空间测算

预计2020年行业家装产值将达3万亿元左右。家装细分市场分为B2B家装（住宅精装修）和B2C家装（定制精装、个人家装），本文测算的是B2C家装的市场规模。B2C家装市场主要由三部分组成：新房装修市场，二手房装修改造市场以及非交易的存量翻新市场。我们可以通过剔除精装房比例后的住宅竣工面积、二手房交易面积和存量房改造比例三个指标来推测整个B2C家装市场规模。具体公式：[商品房住宅竣工面积*（1-精装房比例）+二手房交易面积+存量翻新面积]*每平米装修单价。

1）新房装修市场：土地出让政策和房地产市场的调控政策预计使得未来一手房的成交面积出现缓慢下降趋势，或由于竣工面积滞后销售面积约2-3年，2017年住宅销售面积达14亿平米，预计2018年以后的竣工面积呈现出缓慢上升的趋势。参考过去5 年新房竣工面积5%的复合增速，预计2018-2020年的新房竣工面积约为（8.19/8.56/8.96亿平米）。

根据《建筑产业现代化发展纲要》和《建筑业发展“十三五”规划》的要求，到2020年新开工全装修成品住宅面积占比要达到30%，据中装新网数据，2016年成品房精装修住宅占新开工住宅面积约20%，预计2017-2020年年均复合增速为12.9%，即2018-2020精装房占比约为（23.38%/26.40%/29.8%）。

2）二手房交易市场：根据易居研究院《全国二手房市场研究》报告显示：2016年二手住宅成交面积达5.8亿平方米，同比增长63.2%，增幅比2015年扩大16.6个百分点，从长期来看，二手房市场更加稳定且交易规模有望超过新房市场，以过去五年二手房成交面积复合增速12.1%为基础预测二手房交易面积的增长。

3）存量房市场：国家统计局数据显示，截止 2016 年，我国城镇存量住宅建筑面积为 290.2 亿平米，随着存量住宅面积的积累，存量住宅翻新市场占比将进一步提升，以 2010 年后每年存量住宅的翻新率（1.5%-2%）为基础，假设2018-2020年存量房的翻新率为2%。

以金螳螂家4.0 的全屋整装报价作为参考，取最低价699元和最高价1688元的均值1200元作为每平米装修单价，我们假设 2017 年家装的综合平均单价为1200元/平米，2018-2020 年年均增长率5%。