摘要：综上所述，我们认为，随着经济下行压力的逐步显现，美联储未来开启降息进程将是大势所趋，但是其信号确认、落地时点和节奏力度，有可能不及市场预期。伴随2018年末至今美联储的迅速转“鸽”，当前市场对降息的预期也出现了超调，并首先表现在对政策立场的预判上。

工银国际首席经济学家程实：美联储降息窗口犹待四季度打开

程实 钱智俊 来源：澎湃新闻

“速则不达，过犹不及。” 受制于“羊群效应”和行为惯性，市场预期总是难以平滑调整，往往会出现单向超调，当前市场对于美联储降息的预期亦是如此。2019年6月20日，面对如火如荼的市场呼声，美联储议息会议显得冷静淡然，并未释放确证降息的政策信号。我们认为，今年5月至今，市场对降息的预期已经陷入了三重超调。第一，对政策转向程度的预期过大。货币政策正常化的终止并不等同于降息周期的开启，待至7月末再确认降息信号才是美联储的最优博弈选择。第二，对降息时点的预期过早。历史经验和当前环境表明，三季度并非降息的适宜时机，本轮降息窗口料将在四季度打开，其中首次降息在岁末年初落地的概率相对较大。第三，对降息力度的预期过高。不同于当前市场预期，“现代版泰勒规则”显示，基准情况下，至2019年年底美联储最多进行1次降息，至2020年年底大概率累计进行2-3次降息。基于上述三重超调，一旦未来美联储行动不及预期，或将引致市场情绪剧烈反转，并通过美债收益率曲线等渠道形成广泛的风险冲击，值得全球投资者予以关注和警惕。

第一，对政策立场的预期超调：降息信号仍需7月末确证。伴随2018年末至今美联储的迅速转“鸽”，当前市场对降息的预期也出现了超调，并首先表现在对政策立场的预判上。据Bloomberg统计，近期期货市场反映出的2019年降息概率大幅跃升，高达98.5%。但是，冷静而观，此前美联储的前瞻指引仅是确证了货币政策正常化的停止，但这不必然等同于降息周期的开始。从6月美联储议息会议来看，虽然会议声明删去“耐心”，但并未确认降息立场。美联储主席鲍威尔亦指出，虽然点阵图首次倾向于降息，但是美联储尚未真正讨论降息规模。我们认为，基于以下两点原因，美联储目前仍处于谨慎观望之中，降息的信号确认和方案选择仍需等到7月末议息会议揭晓。

从外部来看，美联储与特朗普的“胆小鬼博弈”仍在延续。当前，特朗普政府的政策目标在于获得贸易摩擦胜利，以助力新一轮大选。而美联储则保有政策独立性，以国内政策目标为主。在美国经济下行的共同压力之下，两者陷入了“先动者输”的博弈之中。如果在贸易摩擦局势明朗之前，美联储率先动摇、宣布降息，则可能促使特朗普进一步升级贸易摩擦，继而对货币政策产生两大影响。一方面，贸易摩擦升级的冲击将会抵消甚至超越降息红利，逼迫美联储加快降息。另一方面，随着贸易摩擦升级进一步撬动输入性通胀，美联储的降息空间料将大幅收窄。由此，美联储将陷入进退两难的政策困境，美国经济金融平稳完成周期过渡的难度将剧增。为了避免这一困境，美联储的最优选择是坚守不动，等到6月末G20峰会之后贸易摩擦局势进一步明晰，再对降息的时点和力度进行合理评估。

从内部来看，7月中旬的经济数据或将坚定降息决心。美联储主席鲍威尔在会后强调，美联储将密切关注信息。我们预测，打动美联储的最后一根“数据稻草”，有望在7月中旬出现。历史数据显示，美国经济增速具有向内生增长率趋近的属性，经济增速大幅偏离内生增长率的状态难以持续。自2011年以来，每当经济增速和内生增长率的“剪刀差”绝对值超出1.5个百分点，“剪刀差”的正负方向均在下一季度出现反转。2019年一季度，上述“剪刀差”从趋于零值跳升至2.09个百分点，为2011Q4以来的最高值。如果历史规律延续，那么美国经济一季度的数据越是靓丽，二季度数据的下滑就可能越为剧烈。因此，以大概率不及预期的二季度经济增速为主角，新一轮数据冲击的高峰有望在7月中旬出现。而在消化这些负面数据之后，7月末议息会议有望真正确证降息的信号和进程。

第二，对降息时点的预期超调：降息窗口犹待四季度打开。基于对政策立场确证的预期偏误，下一个预期超调体现在首次降息的时点预判上。从本次会议前夕的市场预期来看， 7月进行首次降息的概率突破70%，截至9月至少降息1次的概率升至96%，降息2-3次的概率升破66%，展现出时点过度前移的特征。正如美联储主席鲍威尔所指出，不认为等待会产生过大风险，希望不要过早行动。基于以下原因，我们认为，随着美国经济在年中迈入周期拐点，美联储降息固然是大势所趋，但是首次降息不会过早、过快地到来。本轮降息窗口料将在四季度打开，其中首次降息在今年12月或明年1月落地的概率相对较大。

从历史规律来看，加息周期和降息周期的转换要慢于市场预期。1990年至今，美联储利率政策共计进行了9次转向。即使剔除2008年后的超长低利率期，美联储利率政策转向时间（从最后一次降息/加息到第一次加息/降息的间隔），均值为10.3个月，其中“升转降”平均耗时更长，为11.5个月。此外，随着美国经济周期的趋于平缓，利率政策转向的时间间隔也逐步拉长。1990年代，美联储利率政策转向时间平均为9.4个月。而2000年以后，即使剔除2008年后的超长低利率时代，利率政策转向平均耗时也升至了11.7个月。由此，本轮降息在7月落地的概率较低，在9月后到来的可能性更大。

从当前环境来看，两大新的政策因素也将延缓首次降息的到来。其一，与此前利率“升转降”时期相比，当前美国政策利率的初始水平为1990年以来最低。较次低水平（2006年6月）少2.75个百分点，等同于11次降息25bp的机会。这表明，从长期来看，本轮降息空间先天不足，因此更需要将有限的降息工具用在更合适的政策时点。从IMF的预测来看，无论是贸易摩擦的成本冲击，还是美国经济自身的周期下行，美国增长压力的高峰不在2019年，而在2020年。因此，过早过快进入宽松，不但将削弱政策针对性，还可能导致金融市场在悬崖前起舞，在2020年形成金融经济风险的共振。其二，不同于以往，当前的降息还需要考虑前期缩表的滞后影响。一方面，目前缩表的逐步停止，本身就已经形成了一定的宽松效果。另一方面，等到9月缩表完全停止之后，根据其影响规划降息进程，更有利于优化有限政策空间下的政策搭配效果。

第三，对降息力度的预期超调：至2020年底降息或不超过3次。受超调效应的影响，市场预期呈现出高估降息力度的倾向。从 Bloomberg提供的数据看，6月议息会议前的市场预期认为，至2019年年底降息超过1次的概率逾85%，至2020年年底降息超过3次的概率约60%。本轮降息的主要倡导者、圣路易斯联储主席布拉德去年10月曾提出“现代版泰勒规则”，对美联储利率决策具有较好的解释力。即使以这一“降息派”模型进行推演，我们也发现，未来一段时间的降息力度可能要小于市场的超调预期。至2019年年底最多进行1次降息，至2020年年底大概率累计进行2-3次降息。

第一，当前需要的降息力度。在“现代版泰勒规则”模型中，我们放入主要参数，包括5年期Breakeven 通胀率的近期均值1.64%，当前美国失业率3.6%、2019年末美国长期自然失业率 4.6%。由此，可得2019年末的合意政策利率为2.29%，较之于当前利率水平，其差值接近但尚未达到一次25bp的降息。展望下半年，随着美国经济渐次走弱，通胀预期和失业率的逐步恶化将大概率推动上述差值满足1次降息。因此，从今年四季度开始，择机进行首次降息是必要的。但是，在2019年年内进行2次或3次降息的条件则远未满足。

第二，未来降息空间的演进。在贸易博弈不发生极端升级的背景下，我们做出以下合理假设。一是美国前期减税的刺激效应在2020年基本消退，因此自然失业率和实际失业率的状态回归至减税政策推出前，即2017年年末水平。二是美国经济平稳走入周期拐点，5年期Breakeven 通胀率退回至“特朗普景气”前的2016年阶段性低点，降至1.3%左右。三是至2020年年中之前，已发生首次降息。那么，由“现代版泰勒规则”推算，2020年年底的合意政策利率为2.0%，再度降息的空间为25bp，即可再进行1次降息。此外，考虑到通胀预期的高波动性，在极端条件下，假设2020年年底，5年期Breakeven 通胀率降至2010年以来的低谷，约为1.0%，则再度降息的空间为53bp，基本满足再降息2次。有鉴于此，至2020年年底，累计降息次数大概率为2-3次，超过3次的可能性很小。

警惕降息预期的超调和反转。综上所述，我们认为，随着经济下行压力的逐步显现，美联储未来开启降息进程将是大势所趋，但是其信号确认、落地时点和节奏力度，有可能不及市场预期。由此，两方面的变化值得关注。第一，警惕预期超调后的市场反转。6月初至今，超调的预期已经充分反映至市场定价层面。一旦未来美联储行动不及预期，则可能导致市场情绪的剧烈反转。由此带来的美债收益率曲线、美元指数、黄金价格等关键价格信号的短期波动，有可能对资产组合带来广泛的外溢冲击。第二，预期反转之后，不改长期趋势。跨越市场预期的短期波动，长期来看，美联储降息进程将以相对缓慢、平滑的方式长期延续。受此影响，其他主要经济体的货币政策空间料将进一步扩张，全球货币政策集体转向宽松的趋势将得到增强，全球权益类市场的风险偏好有望渐次改善，而新兴市场的货币风险预计将逐步舒缓。

（作者程实系工银国际首席经济学家、董事总经理、研究部主管，钱智俊系工银国际高级经济学家）

（本文来自于澎湃新闻）