[国金晨讯]科创主题精选（二）：半导体篇

科创板半导体研究：浪起于微澜之间

创新技术与企业服务研究中心-半导体樊志远/范彬泰

行业策略

在首批通过的科创板企业中，澜起不但将受惠于服务器数据中心的增长，也受惠于市场追求更高倍速的DDR5内存及接口芯片带来的成长机会，公司拥有全球服务器DRAM内存接口芯片的领先技术和成本优势，以及政府研发补助等种种优势下达到远优于同业的40%净利率及30%的摊薄每股收益复合增长率。在初入买入筹码远大于股票供给的投资热潮中，不排除上探30x 以上的2020-2022EPS（PEG >=1）。

虽然华为禁售案让全球半导体复苏周期至少往后延缓一年，我们持续看好有核心竞争力的功率器件代工龙头华虹半导体，洁净室工程及存储封测龙头太极实业，功率半导体设计大厂闻泰科技（安世），传感器龙头韦尔股份（豪威）及利基材料厂鼎龙股份。

行业观点

主导服务器DRAM内存接口芯片市场：澜起发明的 DDR4 全缓冲“1+9”架构被采纳为JEDEC固态技术协会的国际标准, 除了1+9架构外，公司还提出内存接口校准算法,发明了新型高速、低抖动收发器, 解决了多点通讯、突发模式下内存总线的信号完整性问题。其相关产品已成功进入国际主流服务器和云计算领域, 占据主要份额。其内存接口芯片需与三星，SK 海力士，美光生产的各种内存颗粒和模组进行配套,并通过服务器 CPU、内存和 OEM 厂商针对其功能和性能 (如稳定性、运行速度和功耗等) 的严格认证。

DDR4 to DDR5：三星，SK 海力士，美光即将于2020年使用17纳米或15纳米量产的DDR5，目前估计可达5200-6400 MT/s传输速率（2倍于DDR4‘s 1600-3200MT/s），这势必掀起另一波对更高速，更复杂，低耗能，单价更高内存接口芯片的需求。澜起目前正积极参与 DDR5 JEDEC 标准的制定，在该领域拥有重要话语权。

近50%市场份额：澜起的全球市场份额从2016年的31%, 逐年拉高到2018年的47%及2019年的48%，如果澜起能持续领先IDT及Rambus推出其速度快，耗电低的 DDR5 内存接口芯片，澜起就能持续拉升其全球市占份额到2022年的54-55%。我们估计被日本Renesas 瑞萨并购的 IDT，其内存接口芯片领域收入为 2.7亿美元, 约占其总收入比例为 25-30%, 有近40-45%的市场份额。而Rambus在并购Inphi的寄存时钟驱动芯片产品线后，我们估计其拥有8-10% 的内存接口芯片市场份额。

获利率数倍于同业的四大主因：1）不同于澜起有超过95%的营收为高毛利的服务器DDR2/3/4/5内存接口芯片，日商瑞萨的IDT及美商Rambus仅有25-30%的营收是DDR内存接口芯片；2）澜起发明的 DDR4 全缓冲“1+9”架构被采纳为JEDEC标准，应会带来其先行技术优势及收取必要的专利费； 3. 虽然核心研发高管均在美国半导体设计大厂任职多年，但研发技术团队多在国内扩张，研发成本有明显的优势；4. 政府补助。

营收及获利预测假设基础：1）7%的单价复合增长率；2）22%营收复合增长率；3）70%毛利率是新常态； 4）研发费用维持高档不坠； 5）摊薄股数增加影响今年每股收益。

风险提示：产品单一化风险，客户集中度过高，存储行业下行风险，股权分散的未来卖压，1-2年应收账款客户，募资用途不明而降低摊薄每股收益及净资产收益率。

科创板半导体研究：大国重器之中微半导体

创新技术与企业服务研究中心-半导体范彬泰

投资策略

行业策略：参考A股半导体设备公司，过去两年PE band介于80x-150x，基于未来的成长性，我们认为公司未来合理估值也可以参照上述区间。不排除科创板投资热潮初期，估值上探50%的可能性。

行业观点

公司核心竞争力：优秀的管理团队+技术自主可控。优秀的管理团队是公司能够持续不断推出新产品的原因，公司核心创始团队很多成员都有硅谷等海外工作经验。公司成立之初就有合作的律师事务所专注IP信息收集与保护。与美国应用材料官司和解(2010年，美国加州)、与Lam Research公司官司胜诉（2009年，台湾）、与Veeco官司和解（2018年，福建、美国纽约）等，这些有关知识产权的国际诉讼无一失败的前提是扎实的自主知识产权。

公司主要投资逻辑：所属行业发展前景良好+公司自身产品竞争力提升+国家战略支持。

公司所处行业前景发展良好。公司主营刻蚀机（营收占比34%）和MOCVD（营收占比50%）两大产品。所属半导体设备行业处于半导体行业中上游，是芯片制造厂和封测厂的供应商。整体行业景气度伴随着半导体周期而波动，虽然周期性比较明显，但如果从拉长时间轴看，半导体设备整体产值是稳步向上的，预计未来5年CAGR=8%-10%。

刻蚀设备在集成电路设备领域中成长性最好。2018年刻蚀设备市场规模约为155亿美金，预计未来5年刻蚀的市场增速将超过半导体设备平均增速，或将达到15%。成长动力来自于：先进集成电路制造越来越复杂，芯片里面结构的微缩所需工艺要求越来越高，故此对于刻蚀工艺的要求越来越高。根据SEMI统计，20纳米工艺所需序工艺约为1,000道，而10纳米工艺和 7纳米工艺所需序已超过1,400道。刻蚀设备销售额占总设备比例已经从5年前的15%上升到25%。未来3D nand、先进封装(硅通孔TSV)将进一步增加对于刻蚀设备的需求。公司刻蚀设备已经被主流集成电路厂商接受：近期公司在中国两大存储芯片制造厂份额分别达到15%与17%，是份额最高的中国厂商，其他份额被国外厂商（Lam Research、东京电子、应用材料）占领。

MOCVD将受益于新兴显示技术（MiniLED、MicroLED）。目前LED芯片制造主流设备为MOCVD（金属有机化学气相淀积），公司从2010年开始研发MOCVD，公司只用了三年时间将MOCVD出货量从0做到100腔，打破国外公司垄断。2017年市占率30%，预计2018年市占率超过50%。预计三年后MiniLED+MicroLED整体市场规模将是现在传统LED市场规模的两倍以上，对于MOCVD需求有持续拉动。

风险提示：研发投入不足导致技术进步不及预期；下游客户需求不及预期：毛利率波动风险；知识产权争议。

科创板半导体研究：深耕多媒体芯片的晶晨

创新技术与企业服务研究中心-半导体范彬泰

投资策略

行业策略：参考A股半导体设计公司，过去两年PE band介于35x-50x，基于未来的成长性，我们认为公司未来合理估值也可以参照上述区间。不排除科创板投资投资热潮初期，估值上探30%以上的可能性。

行业观点

机顶盒市场：未来IPTV机顶盒市场份额有继续扩大的可能，而OTT机顶盒将逐步被智能电视所代替。主要原因在于IPTV机顶盒由三大运营商提供，未来运营商为了抢夺客厅市场，必将加大内容方面的投入，同时也不会放弃机顶盒这一重要视频入口。而OTT盒子是在智能电视普及之前的过渡产品，未来增长将逐步放缓。

公司有望受益于行业成长。全球 IPTV/OTT 机顶盒市场销售总量由 2012年的 3,130 万台增长至 2017 年的 1.6亿台，复合年增长率达到 38.93%，我们预计未来三年复合增长率约为15.00%。

智能电视市场：我们认为智能电视将逐步代替OTT机顶盒，未来OTT所有功能将被集成进电视中，智能电视将成为家庭多媒体中心。公司受益于智能电视的增长。

智能电视清晰度提升带动芯片价值量提升。与OTT盒子的成长逻辑相同，智能电视的分辨率也将从1080P增长到4K、8K，从而对于芯片需求将持续成长，价值量将有显著提升。从公司产品ASP也可以看出，2016年为29.28元，2018年为35.69元，两年提升20%。

AI音频芯片市场：公司受益于蓝牙音箱的爆发。我们十分看好智能音箱未来的发展，智能音箱将是未来客厅主要媒介中心之一。2018年全球智能音箱出货量达 8,200 万台，同比增长 152.31%，预计未来智能音箱出货量将保持每年50%以上增长，未来三年新增出货量超过1亿台。公司 AI 音视频芯片主要应用于智能音箱，预计公司芯片出货量未来三年有望实现翻倍增长。

潜在市场：未来公司AI音频产品有望扩充到耳机、车载音响等新兴领域。预计三年后汽车与耳机语音识别市场将达到21亿、5亿元，虽然公司暂时尚未进入这两个领域，但不排除未来逐步切入的可能。

风险提示：公司消费电子属性明显，行业波动较大。智能电视领域国产市占率不达预期。