【债券知识】Reg S与144A的异同及适用

在查看新债发行信息时，如下图红框所示，我们经常可以看到“Reg S”与“144A”。

截图数据来源：彭博（Bloomberg）

那么到底它们代表着什么呢？它们又有什么联系与区别，分别适用于什么情况呢？接下来，本文将为您解释一下它们的异同及适用。

1. Reg S条例与144A规则的简介

目前，债券海外发行的市场规则主要区分有S条例（RegulationS或称Reg S 条例）与144A规则，它们都是美国相关法律的一个简称，是全球范围内备受欢迎、应用最广的两个条例。

1.1 Reg S条例

S条例（RegulationS）对于非美国地区和144A相关的投资，即离岸投资作出了相关规定。根据RegulationS，如果一个美国公司或外国公司的证券发行发生在美国境外，则该发行不再受美国证券法信息披露规则的管辖。

海外投资者受惠于RegS提供的豁免，可以参与美国发行商的适用RegS的债券及股权证券投资，大大降低了海外资产配置的法规问题难度，也使一些资产未达到、未认证为合格投资人的投资者有了投资美国的可能。

案例：2013年9月13日东方资产以RegS的方式发行5年期6亿美元高级无抵押定息债券，票面利率为4.75％，发行利差320bp，上市地点为港交所，债券用途为一般业务用途。此次东方资产管理公司发行的债券面向美国境外的投资者。

1.2 144A规则

由于美国法律对证券发行有严格的注册和信息披露要求，许多外国公司因此不愿在美国资本市场发行证券。为此美国证监会颁布实施了“144A规则”，主要目的是吸引外国企业在美国资本市场发行证券，提高美国国内私募证券市场的流动性和有效性。

根据144A规则的规定，发行人可以发行不受美国证监会的注册和信息披露要求限制的证券，但这类债券或票据只能在私募市场向合格的机构认购者发行。业界普遍认为，除上市之外，通过144A发售是最高效、最快速的融资方式，144A可一次性融资上亿甚至是十亿美元，像微软、苹果这样的大公司也发行144A债券，而不是发行股票或销售额外股本。

案例：2014年11月20日，阿里巴巴采取144A规则发行10年期22.5亿美元的债券，主要用于替换银团贷款和增加对美投资，其中摩根、花旗、德意志都是阿里公司债交易的承销商。

2. Reg S与144A的共同点

1) 二者都是针对投资者是否合格的条款，均以非公开的形式发行。

2) 二者在定价方面一般不存在巨大的差异，否则就会产生市场上的套利行为。

3) 在信用研究规定方面，二者根据法律规定都可以进行交易前研究。

3. Reg S与144A的区别

144A债券是由美国国内或国际公司为美国投资者创建的私募配售，而Reg S债券是为国际投资者发行的债券，两者的最主要的差异在于，是否能面向美国境内合格机构投资者发行。

Reg S下的发行仅面向美国境外的机构性投资者，主要是亚洲及欧洲地区的投资者为主，在这类发行结构下，发行人不能直接向美国账户发售或出售，例如不能通过美国路演的方式发行。144A规则债券则可以向美国境内合资格机构投资者发行。

如下表所示，RegS和144A在发行规模与投资者群体等方面均有所不同。

	Reg S	Rule 144A
发行对象	美国国境之外的投资者	美国境内合格机构投资者（QIB）
规定	在美国之外发行，符合SEC第S号条例的发行方式，不能向美国投资者发行，不受SEC的监管	可以在美国之外发行，也可以向美国的合格机构投资者发行，符合美国证券法第144A条款
适用法律	可以选择英国法或香港法或纽约法，并按照相关的法律进行监管	美国证监会1990年通过的144A规则。使用纽约法律和SEC的相关监管规则，发行人可以依据144A规则豁免SEC的登记要求
识别码	ISIN	ISIN & CUSIP
评级	最好1-2个评级机构给予评级，欧洲的一些发行人可在没有评级的情况下依靠他们的品牌名称进入市场	最好2个评级机构给予评级
发行时间	发行时间选择上有更大的灵活性	需经过136天经审计或审阅的财务报告期
交易时间	5-7周	6-10周
目标投资者	亚洲投资者扮演定单的关键角色，欧洲投资者角色其次；具体为：欧洲和亚洲（基金管理公司、资产管理公司、商业银行、中央银行、养老金、保险公司及散户）	美国与亚洲机构投资者起主导作用；具体为：美国机构投资者（QIBS），欧洲和亚洲（基金管理公司、资产管理公司、商业银行、中央银行、养老金、保险公司及散户）
信息披露要求	较宽松较容易的披露要求和法律意见要求	较严格需要10b-5法律意见
会计报告要求	是否需SAS 72式的有反面保证的安慰函可以选择	需要SAS 72式的有反面保证的安慰函
路演	3-5天一般在亚洲和欧洲进行	5-7天一般在美国，亚洲和欧洲进行