【債券知識】Reg S與144A的異同及適用

在查看新債發行信息時，如下圖紅框所示，我們經常可以看到“Reg S”與“144A”。

截圖數據來源：彭博（Bloomberg）

那麼到底它們代表着什麼呢？它們又有什麼聯繫與區別，分別適用於什麼情況呢？接下來，本文將爲您解釋一下它們的異同及適用。

1. Reg S條例與144A規則的簡介

目前，債券海外發行的市場規則主要區分有S條例（RegulationS或稱Reg S 條例）與144A規則，它們都是美國相關法律的一個簡稱，是全球範圍內備受歡迎、應用最廣的兩個條例。

1.1 Reg S條例

S條例（RegulationS）對於非美國地區和144A相關的投資，即離岸投資作出了相關規定。根據RegulationS，如果一個美國公司或外國公司的證券發行發生在美國境外，則該發行不再受美國證券法信息披露規則的管轄。

海外投資者受惠於RegS提供的豁免，可以參與美國發行商的適用RegS的債券及股權證券投資，大大降低了海外資產配置的法規問題難度，也使一些資產未達到、未認證爲合格投資人的投資者有了投資美國的可能。

案例：2013年9月13日東方資產以RegS的方式發行5年期6億美元高級無抵押定息債券，票面利率爲4.75％，發行利差320bp，上市地點爲港交所，債券用途爲一般業務用途。此次東方資產管理公司發行的債券面向美國境外的投資者。

1.2 144A規則

由於美國法律對證券發行有嚴格的註冊和信息披露要求，許多外國公司因此不願在美國資本市場發行證券。爲此美國證監會頒佈實施了“144A規則”，主要目的是吸引外國企業在美國資本市場發行證券，提高美國國內私募證券市場的流動性和有效性。

根據144A規則的規定，發行人可以發行不受美國證監會的註冊和信息披露要求限制的證券，但這類債券或票據只能在私募市場向合格的機構認購者發行。業界普遍認爲，除上市之外，通過144A發售是最高效、最快速的融資方式，144A可一次性融資上億甚至是十億美元，像微軟、蘋果這樣的大公司也發行144A債券，而不是發行股票或銷售額外股本。

案例：2014年11月20日，阿里巴巴採取144A規則發行10年期22.5億美元的債券，主要用於替換銀團貸款和增加對美投資，其中摩根、花旗、德意志都是阿里公司債交易的承銷商。

2. Reg S與144A的共同點

1) 二者都是針對投資者是否合格的條款，均以非公開的形式發行。

2) 二者在定價方面一般不存在巨大的差異，否則就會產生市場上的套利行爲。

3) 在信用研究規定方面，二者根據法律規定都可以進行交易前研究。

3. Reg S與144A的區別

144A債券是由美國國內或國際公司爲美國投資者創建的私募配售，而Reg S債券是爲國際投資者發行的債券，兩者的最主要的差異在於，是否能面向美國境內合格機構投資者發行。

Reg S下的發行僅面向美國境外的機構性投資者，主要是亞洲及歐洲地區的投資者爲主，在這類發行結構下，發行人不能直接向美國賬戶發售或出售，例如不能通過美國路演的方式發行。144A規則債券則可以向美國境內合資格機構投資者發行。

如下表所示，RegS和144A在發行規模與投資者羣體等方面均有所不同。

	Reg S	Rule 144A
發行對象	美國國境之外的投資者	美國境內合格機構投資者（QIB）
規定	在美國之外發行，符合SEC第S號條例的發行方式，不能向美國投資者發行，不受SEC的監管	可以在美國之外發行，也可以向美國的合格機構投資者發行，符合美國證券法第144A條款
適用法律	可以選擇英國法或香港法或紐約法，並按照相關的法律進行監管	美國證監會1990年通過的144A規則。使用紐約法律和SEC的相關監管規則，發行人可以依據144A規則豁免SEC的登記要求
識別碼	ISIN	ISIN & CUSIP
評級	最好1-2個評級機構給予評級，歐洲的一些發行人可在沒有評級的情況下依靠他們的品牌名稱進入市場	最好2個評級機構給予評級
發行時間	發行時間選擇上有更大的靈活性	需經過136天經審計或審閱的財務報告期
交易時間	5-7周	6-10周
目標投資者	亞洲投資者扮演定單的關鍵角色，歐洲投資者角色其次；具體爲：歐洲和亞洲（基金管理公司、資產管理公司、商業銀行、中央銀行、養老金、保險公司及散戶）	美國與亞洲機構投資者起主導作用；具體爲：美國機構投資者（QIBS），歐洲和亞洲（基金管理公司、資產管理公司、商業銀行、中央銀行、養老金、保險公司及散戶）
信息披露要求	較寬鬆較容易的披露要求和法律意見要求	較嚴格需要10b-5法律意見
會計報告要求	是否需SAS 72式的有反面保證的安慰函可以選擇	需要SAS 72式的有反面保證的安慰函
路演	3-5天一般在亞洲和歐洲進行	5-7天一般在美國，亞洲和歐洲進行