「国金晨讯」科创主题精选（三）：通信与计算机篇

创新技术与企业服务研究中心-通信罗露/唐川

投资建议

我国云计算仍处发展初期，看好国内市场未来3-5年的高速成长。建议关注SaaS龙头厂商金蝶国际、用友网络，IDC龙头光环新网，服务器龙头浪潮信息，具备差异化优势的公有云厂商Ucloud。

基本结论

巨头围攻下快速成长，技术及产品化能力趋向成熟。Ucloud是国内领先的第三方云计算厂商，成立后仅用5年时间便实现扭亏为盈。从财务指标看，2018年公司实现营业收入11.87亿，同比增长41.39%；经营现金流达4.46亿元，同比增长130.77%；利润尚未进入大规模释放期。从客户粘性看，2018年客户ARPU值提升至9.18万元，同比增长25.93%；客户留存率首次突破90%，印证公司技术及产品化能力走向成熟。营收结构方面，公司自游戏领域起家，随后拓展互联网及传统行业，营收结构走向多元。我们认为，伴随我国云计算发展由Cloud 1.0向2.0过渡，传统企业上云将成为公司未来成长的主要推动力，预计2021年传统行业营收占比超过30%。

中立、内资、贴近需求，差异化定位是破局关键。我们认为，公司在国内云计算市场具备较为显著的差异化竞争优势：1）中立—国内份额前十厂商中唯一创业企业，坚持不做上层应用，不碰客户业务的经营战略。2）内资属性—更易获取党政军客户青睐，中移动入股后有望获得更多资源支持和协同效应。3）贴近需求—国内首家以直销模式切入市场的云计算公司，2018年公司销售人数占比超过27%。直销模式能够更深入沟通客户需求，提供主动服务，同时将各垂直领域的项目及解决方案经验迅速沉淀迭代。

我国云计算市场竞争格局尚未稳定，华为、浪潮、微软等正加速追赶，巨头挤压下公司市场份额存在一定下滑风险；但我们仍看好公司凭借差异化定位在细分市场中占据相对优势，长期看未来份额有望稳定在3~4%，排名稳定在8-10名。

初创期向成长期过渡，EV/EBITDA及PCF估值适用性高，预计合理市值160-200亿。我们结合企业成长的生命周期及行业特性对Ucloud进行估值。从生命周期看，公司客户ARPU值及留存率稳健提升，利润实现扭亏为盈，正逐渐由初创期向成长期过渡。从行业特性看， Iaas厂商重资产、研发投入的特性，每年大量的折旧摊销会掩盖利润，EBITDA及经营现金流更能反映公司经营实际。我们认为，Ucloud是国内首家上市的全内资公有云厂商，初登科创板能够享受较高溢价。综合EV/EBITDA及PCF两种方法，给予2019年35倍EV/EBITDA及28倍PCF，认为公司合理市值约为160-200亿。长期看，估值有望稳定在22倍EV/EBITDA及18倍PCF水平。

风险提示：国内云计算市场竞争加剧；公有云市场对外开放导致竞争格局生变；企业上云进程不及预期。

投资建议

建议关注公有云厂商Ucloud；计算机视觉商汤科技；智能语音云知声、科大讯飞；SaaS龙头金蝶国际等。

基本结论

科创板推动估值走向多元化，识别企业价值锚定“三看”。科创板注册制下，更多处于发展初期的创新技术企业能够更快速进入二级市场。传统的PE估值方法不再适用，A股的估值体系将逐渐走向多元化。我们认为，企业成长的推动力基本遵从“行业渗透率提升—集中度提升—业务覆盖广度及深度提升”的发展路径，科创板企业的价值识别锚定三大标准： 1）看行业：赛道决定企业未来发展的市场空间，新兴产业发展初期主要的成长逻辑是行业整体渗透率的提升。主要追踪指标包括政策支持力度、资本入局强度及技术成熟度等，对行业渗透率提升的进程产生一定的预判；2）看壁垒：企业的竞争壁垒会体现为企业集中度的提升，最终转化为盈利能力；3）看估值：科创板企业多数企业并未进入收获阶段，更需要投资者站在现在看未来，结合企业发展阶段及行业特性，以新的估值方法及体系去看待科技类企业的估值。

企业发展阶段的不同决定估值方法的差异，科创板企业多聚焦初创期及成长期，前期估值应弱化盈利指标。初创期企业技术成熟度及产品化能力低，盈利能力差，收入及现金流作为先行指标，P/S、EV/Sales、P/FCF更适用。成长期企业伴随需求增长，技术逐渐成熟趋向产品化，此阶段成长受“行业渗透率提升”+“集中度提升”双轮驱动盈利能力逐渐提升，PEG、EV/EBITDA可作为衡量价值指标之一。成熟期的企业经营状况稳定，此阶段经营风险大幅降低，盈利能力较为稳定，DCF、P/E等多种主流方法均适用。我们认为，对于进入成熟期的企业，在估值时根据行业特性进行估值更加重要。衰退期企业难以产生未来价值，竞争能力削弱，盈利能力大幅下滑，甚至会出现亏损。这个阶段使用清算价值法，根据资产质量折算率推断企业剩余价值。

从海外ICT企业价值评估看科创板，根据不同行业特性筛选适合的估值方法。1）云计算IaaS厂商，往往具备重资产、高研发的经营特性，随之带来每年高水位的折旧及摊销，此类企业关注EBITDA、FCF、研发支出等指标。从Amazon的PE水平来看似乎一直存在过高溢价，但是EV/EBITDA较为稳定，基本在20-40倍之间，并未产生高估；2）云计算SaaS厂商，早期净利润常处于亏损状态，P/S及EV/Sales适用于原生或云转型基本完成的SaaS企业，转型中的传统企业更宜采用分部估值法；3）AI算法类企业，尚未实现盈利的高科技企业，EV/Sales是关键指标，同时考虑企业未来成功概率；4）IDC行业与REITs高度相似，P/FFO、EV/EBITDA是主要估值方法。同时可参考PEG，给FFO增长率更高的企业更高的估值。从美国5个IDC REITs的估值和FFO增长率来看，两者也基本呈现正相关性。5）对于运营商等周期性显著、重资产、高财务杠杆的企业，P/B法更适合。从海外及我国运营商P/B走势来看，基本稳定在1-3倍之间，其中龙头及互联网化转型领先的运营商具备一定估值溢价。

风险提示：研发投入转化不及预期；科创板推进不及预期。