国金证券研究所 总量研究中心 固收团队

基本结论

• 日前国务院常务会议提出“加快改造城镇老旧小区”，“旧改”似乎有望接力“棚改”，成为拉动投资、稳定内需的新工具。那么，“旧改”和“棚改”有何区别？回顾十年棚改，又给地产销售和投资带来了哪些影响？

• 棚改的政策脉络：早期以实物安置为主，15年起转向货币化安置，18年开始又回归实物安置。棚改货币化安置主要有居民自主购买、政府直接购买以及货币直接补偿三种方式。2016年棚改货币化安置减少的回迁房建设面积为2.05亿平米，棚改货币化安置又从市场购买商品房2.5亿平米，一减（无需重建安置房）一加（拉动商品房销售），相当于减少了近4.55亿平米库存。

• “棚改”和“旧改”有何区别？旧改不涉及房屋拆迁和安置补偿问题，主要是更新改造小区水电气路及光纤等基础设施，建设改造养老抚幼、无障碍设施、便民市场等服务设施，有条件的可加装电梯，配建停车设施，从而促进住户户内改造并带动消费。

• 棚改资金从哪来？棚改资金主要来源于开发性金融（棚改专项贷款）、公共财政支出、其他资金等。2014年4月起，央行通过PSL支持政策性银行专项贷款，2016-2017两年，棚户区改造资金来源中，政策性银行贷款占比分别为80%和71%。相比开发性金融，财政支出的体量不大，在棚户区改造资金来源中的占比不高，主要发挥资本金支持的作用。其他资金占比较小，主要包括PPP模式引入的民间资本、债券融资（城投债和地方政府债）等，但是在地方债务“开前门、堵后门”的政策导向下，18年以来棚改专项债实现稳步增长。

• 棚改货币化如何影响地产市场？货币化安置加快了商品房的销售速度，有效激活了存量需求。19年全年棚改目标大幅下调到285万套，预计不会影响到后续棚改的进度，但是随着开发性金融贷款支持力度的减弱，货币化安置比例将显著降低，实物化安置重归主流。

• 棚改计划“腰斩”，“旧改”难接力，预计下半年地产投资增速逐渐回落。经测算，如果19年货币化安置比例维持在35%，预计拖累商品房和住宅销售增速分别下降11.05和12.82个百分点，对房地产投资的直接拉动则为-0.83百分点。随着棚改政策转向，货币化安置比例下降，意味着销售降温，尤其是对三四线城市的商品房销售影响更大，进而对整体地产投资造成一定影响。同时，“旧改”项目对于商品房销售和地产投资拉动作用较微弱。不过年初以来，各线城市之间存在明显分化，相比于三四线城市，一二线城市无论拿地情况还是商品房销售指标都有较好支撑。我们预计下半年地产投资增速有所回落，但不存在失速风险。

• 风险提示：棚改进度较慢，商品房销售不及预期；紧信用背景下地产开发商资金来源受限，地产投资大幅下滑。

以上内容节选自国金证券已经发布的证券研究报告，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义，应以完整版报告内容为准。